資本寒冬中的上市潮

陳欽 房宮一柳

在美國(guó)發(fā)動(dòng)全球貿(mào)易爭(zhēng)端不足三個(gè)月、全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)難言樂觀背景下，上市潮正在中國(guó)公司中爆發(fā)?！斑@個(gè)密度有點(diǎn)瘋狂。”一位律師告訴《財(cái)經(jīng)》記者，他服務(wù)于香港上市的兩大律所之一。

2018年上半年，有101只新股登陸港交所，較去年同期上漲了49%。德勤預(yù)計(jì)，今年下半年香港將迎來10家獨(dú)角獸上市，其中融資在百億港元以上的至少有5只。外界熟知的公司有小米、美團(tuán)、映客、寶寶樹、藝龍等。根據(jù)畢馬威預(yù)測(cè)，全年港股IPO募資總額將超過2500億港元，較去年全年的1290億港元接近翻番。

與高漲的上市熱潮相對(duì)的，是港股市場(chǎng)的持續(xù)走低——2018年上半年，恒生指數(shù)從1月29日的33483點(diǎn)，到7月4日的28241點(diǎn)，跌幅約14%;上半年發(fā)行新股創(chuàng)新高，總?cè)谫Y額卻較去年同期下降了8%——而這并沒有減緩國(guó)內(nèi)公司爭(zhēng)相赴港上市的進(jìn)程。

2017年11月8日，新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸閱文集團(tuán)在香港上市。

同時(shí)，還有一批登陸美股的公司，從年初的三大視頻股，到優(yōu)信、拼多多。其中拼多多成立僅三年。

“除了到上市時(shí)間點(diǎn)的公司外，有大量公司是趕窗口期的?！鄙鲜雎蓭熡^察到，很多提交赴港上市申請(qǐng)的公司，發(fā)展與盈利情況并沒有到成熟期，而是迫于環(huán)境壓力。

《財(cái)經(jīng)》記者采訪的多位行業(yè)人士認(rèn)為，資本寒冬是這個(gè)窗口期形成的主要因素——一級(jí)市場(chǎng)募資困難，公司融資難，通過發(fā)行股票募資是公司的最后選擇。

最先感知寒流的是二級(jí)市場(chǎng)——Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年A股受重挫，117只個(gè)股跌幅超50%，766只個(gè)股跌幅在30%到50%之間，1622只個(gè)股跌幅在10%到30%之間，三者合計(jì)占比超過70%。A股總市值蒸發(fā)6.5萬億元。

寒流的源頭，可以追溯到2016年起一系列去杠桿政策，2018年資管新規(guī)加速了寒流滾動(dòng)——4月，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》公布，資管新規(guī)收窄了作為一級(jí)市場(chǎng)主要資金來源的銀行放貸，因此私募機(jī)構(gòu)資金輸入減流，股票投資減少，價(jià)格跌落。

市場(chǎng)資金來源越來越不明朗，一場(chǎng)自上而下推動(dòng)的資本寒潮正在來臨。從私募、VC到公司，每個(gè)角色的戰(zhàn)略都將被重組——那些處于錢荒中的公司，估值泡沫會(huì)進(jìn)一步破裂，優(yōu)勝劣汰的進(jìn)程將大大加速。

寒冬會(huì)持續(xù)多久？中信證券明明團(tuán)隊(duì)研究認(rèn)為，目前去杠桿及破剛兌或?qū)⒊掷m(xù)到2019年底。若一切平穩(wěn)，寒冬將暫告一段落。但即便熬過寒冬，并不意味戰(zhàn)斗結(jié)束。人工智能解決方案企業(yè)PerceptIn創(chuàng)始人劉少山認(rèn)為，2020年是一個(gè)很大的分水嶺，如果沒有好的商業(yè)模式，企業(yè)將被淘汰，既便熬過寒冬也難再獲得融資。但對(duì)初創(chuàng)企業(yè)來說，如何熬過寒冬已是當(dāng)下更重要的事，一級(jí)市場(chǎng)局勢(shì)正在改變。

一級(jí)市場(chǎng)募資難

“去年我們投出了十幾個(gè)億，今年一分錢還沒投出去?！币患腋采w全輪次的中型規(guī)?；鹜顿Y人在2018年中告訴《財(cái)經(jīng)》記者。該機(jī)構(gòu)募集的資金主要來自上市公司、信托、理財(cái)機(jī)構(gòu)以及高凈值人群。

來自山東一家上市公司數(shù)億元人民幣的募資協(xié)議被緊急擱置，因?yàn)檫@家公司也沒錢了——國(guó)內(nèi)二季度消費(fèi)逐漸疲軟，上市企業(yè)無法回籠客戶的欠款，銀行又緊縮貸款額度，現(xiàn)金流吃緊的該公司暫停了對(duì)外投資。

市場(chǎng)資金緊張后，GP（普通合伙人）的弱點(diǎn)暴露出來。“一級(jí)市場(chǎng)GP專業(yè)化程度還不夠?！睒銋R資本執(zhí)行董事陳也告訴《財(cái)經(jīng)》記者。LP（有限合伙人）對(duì)GP壓力極大，退出能力弱再遇上錢荒的基金不在少數(shù)，湖里退水時(shí)LP發(fā)現(xiàn)很多GP在裸奔，整個(gè)行業(yè)專業(yè)度還是很初級(jí)，真相暴露后，加大了募資難度。

2018年上半年，類似的場(chǎng)景在人民幣基金屢次上演。一位成立多年的頭部風(fēng)投公司合伙人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，募資問題是目前基金主要危機(jī)之一，收窄是大趨勢(shì)。

從2017年開始，私募基金市場(chǎng)資金缺口明顯——根據(jù)投中研究院報(bào)告顯示，2012年-2017年，開始募資的基金規(guī)模在2017年上漲明顯，升至5349億美元，但是完成募資的基金規(guī)模基本和2015年持平。

新增資本量從2017年12月至2018年4月持續(xù)下降。4月，資管新規(guī)出臺(tái)，打破銀行剛兌，從理財(cái)產(chǎn)品入手，控制住銀行資金來源，減緩金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張。新規(guī)提高投資者投資私募基金、信托等機(jī)構(gòu)的門檻，原先給高凈值人群設(shè)置的門檻為100萬-300萬元，而新規(guī)出臺(tái)后將其提至500萬元，直接減少合格投資者數(shù)量。新規(guī)限制銀行、信托等機(jī)構(gòu)的通道業(yè)務(wù)，使得原先容易流入私募機(jī)構(gòu)的資金被卡住。私募機(jī)構(gòu)拿不到錢，也就難以投入股市和一級(jí)市場(chǎng)。

“去年上半年股票質(zhì)押能做都做，下半年看心情做?！币晃蝗汤碡?cái)顧問告訴《財(cái)經(jīng)》記者，去年上半年股票質(zhì)押利率5.5%，下半年6%，現(xiàn)在已經(jīng)7.8%了。券商不敢承接股票質(zhì)押，一些上市企業(yè)出現(xiàn)了資金荒。

預(yù)期違約率攀升以及融資困難，也使金融機(jī)構(gòu)開始收緊貸款，關(guān)閉了資本市場(chǎng)的“水龍頭”。資本市場(chǎng)像個(gè)大湖泊，一級(jí)市場(chǎng)屬于湖泊旁的稻田。當(dāng)資本市場(chǎng)自身的水源被截流后，能流入一級(jí)市場(chǎng)及股市的水流也將大幅減少。清科研究中心6月發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，從2017年6月至2018年5月，新募集基金數(shù)從2018年1月達(dá)到最高峰后出現(xiàn)“斷崖式”下降。

這場(chǎng)去杠桿政策調(diào)整，顯示出2008年金融危機(jī)后四萬億政策刺激的后續(xù)隱患。國(guó)內(nèi)宏觀債務(wù)率在2008年以前穩(wěn)定在130%左右。美國(guó)次貸危機(jī)后，中國(guó)宏觀債務(wù)率到2016年已經(jīng)升至242%。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩，鋼鐵、煤炭等實(shí)體產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)下滑、虧損，面臨破產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?010年的10.6%下降到2016年的6.7%。

杠桿率過高，為擺脫依靠舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)的模式，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)，必須降低杠桿率。居民、非金融企業(yè)、政府三大部門中，企業(yè)負(fù)債最高。

2016年經(jīng)過供給側(cè)改革，將煤炭、鋼鐵等行業(yè)中未達(dá)到監(jiān)管要求的企業(yè)出清，企業(yè)部門杠桿率由2016年的158.2%回落至2017年的156.9%。進(jìn)入2018年，改革的利劍揮向了債務(wù)的源頭——金融機(jī)構(gòu)?？刂谱∷?，就控制住了整個(gè)湖泊的水位。

在國(guó)內(nèi)穩(wěn)步推進(jìn)去杠桿的同時(shí)，美國(guó)發(fā)起了貿(mào)易爭(zhēng)端。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，引發(fā)了全球資本市場(chǎng)的變化。從2015年到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息了7次。2018年6月，美聯(lián)儲(chǔ)又一次加息，將聯(lián)邦基金利率從1.50%-1.75%提升到1.75%-2.00%之間，年內(nèi)可能還會(huì)有兩次加息。這會(huì)引起美國(guó)資本回流，加上減稅政策，更多企業(yè)也將回美國(guó)，利空資本市場(chǎng)。

中國(guó)資本市場(chǎng)寒冬正在逼近。

股市暴雷，基金清盤

“上半年個(gè)股閃崩之多前所未有，投資者財(cái)富的毀滅也是我從業(yè)25年來前所未見的慘烈?！敝袣W瑞博董事長(zhǎng)吳偉志如此形容上半年股市。

A股遭重挫的原因之一，來自于特朗普。

中大期貨資管部首席投資官袁玉瑋認(rèn)為，特朗普是有備而來，趁中國(guó)去杠桿之際，發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)，以牽制中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

3月23日凌晨，特朗普針對(duì)中國(guó)貿(mào)易簽署備忘錄，將對(duì)中國(guó)征收500億美元懲罰性關(guān)稅。全球股市暴跌，當(dāng)日上證指數(shù)跌去3.39%，收盤為3152點(diǎn)。此后一個(gè)月，股市漸穩(wěn)，上證指數(shù)在3150點(diǎn)上下徘徊。

貿(mào)易爭(zhēng)端與去杠桿正同步進(jìn)行，年初到5月，近20只債券出現(xiàn)違約，包括大連機(jī)床、丹東港、億陽(yáng)集團(tuán)、中城建、神霧環(huán)保、中安消等企業(yè)，金額超130億元。

中美雙方代表繼續(xù)磋商，貿(mào)易爭(zhēng)端的局勢(shì)逐漸緩和。5月20日，中美達(dá)成共識(shí)，停止互相加征關(guān)稅的消息傳入資本市場(chǎng)。市場(chǎng)早已預(yù)判到了結(jié)果，在5月18日上證指數(shù)以1.24%的上漲幅度來迎接這一輪貿(mào)易爭(zhēng)端的消停。

但6月15日，特朗普批準(zhǔn)了對(duì)大約500億美元的中國(guó)進(jìn)口商品加征25%關(guān)稅，上證指數(shù)擊穿3000點(diǎn)。之前一味認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)打不起來的分析師也開始悲觀，市場(chǎng)終于意識(shí)到這不是簡(jiǎn)單的貿(mào)易摩擦。“凈值受到了暴擊?！币晃环治鰩熑绱嗽u(píng)論他們旗下的基金收益。股市重挫之下，虧損只是大部分基金經(jīng)理煩惱的開始，清盤接踵而來。

上半年，約2700個(gè)私募產(chǎn)品被清盤，7000多個(gè)私募產(chǎn)品凈值在6月份創(chuàng)出歷史新低。除了觸及風(fēng)控線的被動(dòng)平倉(cāng)，也有不少基金管理人主動(dòng)清盤。資管網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年5月份有持續(xù)業(yè)績(jī)記錄的6082只基金產(chǎn)品，5月份整體平均收益0.74%，而去年收益率是7%。

厚石天成投資管理有限公司CEO侯延軍表示，在和同行的交流中，多數(shù)機(jī)構(gòu)開始收縮戰(zhàn)場(chǎng)，清空股票類產(chǎn)品，將資金投入到固定收益等安全邊際高的產(chǎn)品中。

一家百億級(jí)私募基金工作人員告訴《財(cái)經(jīng)》記者，去年該機(jī)構(gòu)收益良好，發(fā)出的產(chǎn)品不到一周便被投資者瘋狂認(rèn)購(gòu)，一些有錢的客戶排隊(duì)也搶不到認(rèn)購(gòu)份額。

更嚴(yán)峻的是基金公司的合作機(jī)構(gòu)包括銀行、信托等企業(yè)，因?yàn)榻鹑谌ジ軛U的背景以及資管新規(guī)的出臺(tái)，不再給基金輸血。

“頭部效應(yīng)將加劇，好的基金和股票將吸取更多市場(chǎng)資金?！币晃换鸷匣锶烁嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

公司上市潮來臨

“如果具備上市條件，那肯定想趁市場(chǎng)比較熱的時(shí)候抓緊時(shí)間上市。一般公司會(huì)先考慮港股，如果不符合港股上市條件再考慮美股?！备煌咀C券行政總裁鄔必偉對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說。富途證券是小米的承銷商。

港股、美股都迎來了好時(shí)候。港股市場(chǎng)，2017年恒生指數(shù)上漲36%，領(lǐng)先全球其他主要股票指數(shù)漲勢(shì)。2018年1月24日，恒生指數(shù)盤中最高達(dá)33018.71點(diǎn)，港股百年歷史上首次突破33000點(diǎn)。 2017年，美國(guó)三大主要股指均創(chuàng)下了四年來的最大漲幅。以科技股著稱的納斯達(dá)克指數(shù)在2017年全年累計(jì)上漲逾27%，標(biāo)普500指數(shù)中信息技術(shù)成分股2017年累計(jì)暴漲37%。

進(jìn)入2018年，即使在全球經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下，美股和港股都保持在相對(duì)高位。即使在2018年上半年，MSCI明晟全球指數(shù)市值蒸發(fā)1萬億美元，是2010年以來表現(xiàn)最差的上半年，但納斯達(dá)克指數(shù)上漲8.79%，領(lǐng)跑全球股票指數(shù)。恒生指數(shù)回落14%，從26555開始高位震蕩。

港交所新政為互聯(lián)網(wǎng)公司的上市需求鋪平了道路：2017年12月15日，港交所宣布，香港上市機(jī)制改革后，將開放接納三類公司：尚未盈利的生物科技公司、采用非傳統(tǒng)管治架構(gòu)的公司，及擬在香港作第二上市的中國(guó)內(nèi)地公司。相比A股，盈利指標(biāo)的放寬和對(duì)同股不同權(quán)的投票權(quán)架構(gòu)的接納，是互聯(lián)網(wǎng)公司的特征，也是吸引互聯(lián)網(wǎng)公司赴港上市的因素。

2018年境外上市公司股票托管憑證（CDR）出臺(tái)。香港證監(jiān)會(huì)主席唐家成14日出席論壇時(shí)表示，中國(guó)企業(yè)如果以CDR和“同股不同權(quán)”形式在內(nèi)地及香港一起上市，將會(huì)是雙贏的結(jié)果。

一位港股資深律師告訴《財(cái)經(jīng)》記者，在按正常節(jié)奏上市外，嚴(yán)峻的融資環(huán)境催生了另一種心態(tài)，無論公司是否準(zhǔn)備好了，隨著盈利性要求的放寬，只要條件允許就趁熱趕緊上?！霸皆缭胶茫s在市場(chǎng)對(duì)同類型公司審美疲勞前面，講一個(gè)好故事，拿一個(gè)好估值?！?/p>

而2018年上半年的市場(chǎng)表現(xiàn)卻事與愿違。香港市場(chǎng)創(chuàng)新高地有101只新股發(fā)行，是全球各個(gè)市場(chǎng)中最高的，較去年同期上漲了49%。但總?cè)谫Y額卻較去年同期下降了8%，共503億港元。上市潮之后，卻是破發(fā)潮。據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2018年以來港股發(fā)行的101只新股中，截至6月29日收盤有71只破發(fā)，破發(fā)率高達(dá)70.3%。

以互聯(lián)網(wǎng)公司為主的新經(jīng)濟(jì)公司也讓投資者較為失望。眾安在線、閱文集團(tuán)、易鑫集團(tuán)、雷蛇和平安好醫(yī)生年內(nèi)股價(jià)均呈現(xiàn)較大跌幅，除了閱文集團(tuán)外均破發(fā)，其中雷蛇、易鑫集團(tuán)破發(fā)50%以上。

類似的市場(chǎng)反應(yīng)在美股重演。優(yōu)信、B站、愛奇藝等在2018年上半年上市的互聯(lián)網(wǎng)公司均在開盤破發(fā)。優(yōu)信甚至在掛牌前幾小時(shí)，向SEC更新了招股文件，將發(fā)行區(qū)間從10.5美元-12.5美元下調(diào)至9美元，總股數(shù)從3800萬股下調(diào)到2500萬股，降低了市場(chǎng)預(yù)期。最后仍然以9.67美元的價(jià)格收盤。

“大勢(shì)好，投資者就會(huì)對(duì)估值有比較高的容忍度，相比較大的虧損，可能更看重公司的前景;但如果市場(chǎng)趨勢(shì)走低，那么投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度將更高。以前景和概念為主的公司將承受更大的壓力?！编w必偉說。

在下半年港股上市潮中，小米或成為互聯(lián)網(wǎng)公司估值分水嶺。在IPO過程中，小米屢次被質(zhì)疑估值過高。最終小米敲定IPO價(jià)格為17港元/股。這是小米IPO發(fā)行價(jià)17港元至22港元區(qū)間的下限價(jià)位。一種市場(chǎng)說法是，按照17港元來定價(jià)，小米的市盈率在39.6倍，是蘋果的兩倍。也就是說，如果按照蘋果的市盈率定價(jià)，小米今日股價(jià)要打?qū)φ邸?/p>

“小米一直在push投行給高估值，最后給出了估值區(qū)間的下限價(jià)位，是比較折中的做法。”一位接近小米IPO的行業(yè)人士稱。

持續(xù)走高的HIBOR是港股市場(chǎng)資本逐漸收窄的表現(xiàn)。蜂擁而至的上市公司又將加重資本壓力。

如果下半年港股仍然維持高破發(fā)率，意味著越來越多的資本將被套牢，一定程度上降低資本流動(dòng)性。

基于不同的資本和經(jīng)營(yíng)狀況，公司的上市需求不盡相同。但資本環(huán)境變化將這批互聯(lián)網(wǎng)公司的上市需求拉到了一起——這次集中在港股的上市潮，預(yù)計(jì)將在2018年底前迎來高峰。短期來看，集中上市可能會(huì)帶來資本流動(dòng)性危機(jī)，但從中長(zhǎng)期來看，這將加速互聯(lián)網(wǎng)公司估值的理性回歸，加速優(yōu)勝劣汰。

股市不斷下挫，高層卻沒有像過去一樣出資救市，表明其去杠桿的決心。國(guó)內(nèi)企業(yè)杠桿率過高，若不及時(shí)處理，或?qū)⒊霈F(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一輪的資本寒冬不是一級(jí)市場(chǎng)或二級(jí)市場(chǎng)獨(dú)有的現(xiàn)象，而是必然要發(fā)生的。未來將以現(xiàn)金流為王，缺少資金或杠桿率過高的企業(yè)或許會(huì)在這場(chǎng)寒冬中受到?jīng)_擊。