當(dāng)前中國(guó)外債風(fēng)險(xiǎn)可控

張銳

截至2018年3月末，中國(guó)全口徑（含本外幣）外債余額為18435億美元，較上年末增長(zhǎng)1329億美元，增幅7.8%。那么，如何認(rèn)識(shí)當(dāng)前外債增長(zhǎng)？有哪些變化值得關(guān)注？我們又如何看待當(dāng)前中國(guó)外債形勢(shì)呢？

外債合理可控增長(zhǎng)

當(dāng)前，盡管國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻，但隨著供結(jié)側(cè)改革的不斷推進(jìn)，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)日益顯著，人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，未來(lái)—段時(shí)期中國(guó)外績(jī)風(fēng)險(xiǎn)總體仍然可控。

首先，當(dāng)前中國(guó)外債規(guī)模與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體上是相適應(yīng)的。國(guó)際上通常用債務(wù)率，即一國(guó)年末外債余額與當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比，來(lái)衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)體外債總規(guī)模是否與其整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力相適應(yīng)，目前國(guó)際上比較公認(rèn)且相對(duì)保守的安全線為20%。2014年末中國(guó)全口徑外債余額曾經(jīng)達(dá)到17799億美元，當(dāng)時(shí)的債務(wù)率是17.2%;而2017年末的債務(wù)率為14%，是下降的，而且也在國(guó)際公認(rèn)的安全線以內(nèi)。

再來(lái)對(duì)比同期GDP增長(zhǎng)。2015年至2018年一季度，中國(guó)累計(jì)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值約246萬(wàn)億元人民幣，而同期外債余額增長(zhǎng)了等值7007億元人民幣，外債增幅相對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言非常有限。

此外，當(dāng)前外債增長(zhǎng)有多方面合理因素的強(qiáng)有力支撐。

第一個(gè)是持續(xù)回暖的外貿(mào)形勢(shì)。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)在從事進(jìn)出口貿(mào)易的過(guò)程中，往往會(huì)通過(guò)企業(yè)間的預(yù)收或延付、銀行提供的貿(mào)易融資服務(wù)（如海外代付、遠(yuǎn)期信用證等）來(lái)實(shí)現(xiàn)資金的融通，從而形成相應(yīng)主體的對(duì)外負(fù)債。這部分外債與進(jìn)出口形勢(shì)息息相關(guān)。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，一季度中國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值6.75萬(wàn)億元人民幣，比去年同期增長(zhǎng)9.4%，由此帶動(dòng)了銀行海外代付等業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，外債規(guī)模相應(yīng)增加。

第二個(gè)是境內(nèi)外融資成本的差異。一家境內(nèi)企業(yè)選擇從境內(nèi)還是境外融資，融資成本是至關(guān)重要的影響因素，境內(nèi)外利差和人民幣匯率則是構(gòu)成境外融資成本的核心要素。2017年以來(lái)，境內(nèi)外一直維持正利差，中美十年期國(guó)債到期收益率差值在2017年下半年曾經(jīng)達(dá)到過(guò)160bp左右的高點(diǎn)，2018年以來(lái)雖震蕩下行，但仍然保持明顯正利差;與此同時(shí)，一季度人民幣名義有效匯率升值3.5%，境外融資具有明顯優(yōu)勢(shì)，使得境內(nèi)企業(yè)和銀行將融資需求更多轉(zhuǎn)向境外。

第三個(gè)是境外機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)人民幣債券高漲的投資熱情。2016年以來(lái)，人民銀行先后推出允許境外投資者投資境內(nèi)債券市場(chǎng)、內(nèi)地與香港“債券通”等多項(xiàng)促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)放的舉措，大大豐富了境外投資者參與境內(nèi)債券市場(chǎng)的渠道。站在債券發(fā)行人的角度看，境內(nèi)機(jī)構(gòu)（如財(cái)政部）在境內(nèi)發(fā)行的人民幣債券被境外投資者購(gòu)買，即形成其對(duì)境外購(gòu)買方的對(duì)外負(fù)債，這部分?jǐn)?shù)據(jù)體現(xiàn)在“債務(wù)證券”項(xiàng)下。2018年一季度，境外機(jī)構(gòu)增持境內(nèi)人民幣債券超過(guò)1570億元;截至2018年3月末，境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)托管的債券總余額達(dá)到了1.3萬(wàn)億元，持續(xù)刷新歷史新高;“債券通”的交易量也持續(xù)增長(zhǎng)，由此帶動(dòng)“債務(wù)證券”形式的外債明顯增長(zhǎng)。

外債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化

通過(guò)對(duì)比2014年末和2018年3月末的外債數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前中國(guó)外債結(jié)構(gòu)是在不斷優(yōu)化的：一是短期外債比重明顯下降。據(jù)官方公布數(shù)據(jù)計(jì)算，2014年末中國(guó)短期外債占比高達(dá)73%，而2018年3月末為64%，下降近10個(gè)百分點(diǎn)。二是債務(wù)證券比重顯著增加。在2016年以前，中國(guó)外債主要由貸款、貿(mào)易信貸及貿(mào)易融資，以及境外機(jī)構(gòu)或個(gè)人在境內(nèi)的存款、同業(yè)拆借等傳統(tǒng)債務(wù)類型構(gòu)成，債務(wù)證券占比很低，2014年末僅為8%;而2018年3月末，債務(wù)證券余額達(dá)到3828億美元，占中國(guó)全口徑外債的比重已經(jīng)提升至21%，傳統(tǒng)債務(wù)類型占比則有所下降。三是政府部門外債占比提高。截至2018年3月末，廣義政府外債余額為1917億美元，其中九成為中長(zhǎng)期債務(wù)，占中國(guó)全口徑外債的比重為11%，這一比例在2014年末僅為6%。

究其原因，這三點(diǎn)重要變化均與境外投資者持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券有著非常密切的關(guān)聯(lián)。近一年多以來(lái)，境外投資者對(duì)境內(nèi)人民幣債券市場(chǎng)的投資熱情持續(xù)高漲，其中財(cái)政部發(fā)行的人民幣國(guó)債是境外投資者最為青睞和配置的主力券種。

截至2018年3月末，人民幣國(guó)債中由境外投資者持有的比例已經(jīng)達(dá)到5.85%，其中絕大部分為中長(zhǎng)期國(guó)債。

外債風(fēng)險(xiǎn)總體可控

當(dāng)前，盡管國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻，但隨著供給側(cè)改革的不斷推進(jìn)，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)日益顯著，人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，未來(lái)一段時(shí)期中國(guó)外債風(fēng)險(xiǎn)總體仍然可控。具體可以從以下三個(gè)方面去理解：

第一，當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備充足，外債償付能力強(qiáng)。截至2018年3月末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模3.14萬(wàn)億美元，是一年內(nèi)須償還的本外幣短期外債規(guī)模的2.64倍（國(guó)際警戒線為1倍）;如果考慮到人民幣外債償還基本不需要?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備這一因素，則該倍數(shù)更高，當(dāng)前中國(guó)具備充足的外部流動(dòng)性應(yīng)對(duì)外債償還，外債償付風(fēng)險(xiǎn)可控。

第二，中國(guó)外債集中償付壓力不大。當(dāng)前，中國(guó)外債中短期外債占比較2014年末顯著下降了10個(gè)百分點(diǎn)，短期償還壓力相應(yīng)下降;并且，短期外債大部分是與進(jìn)出口貿(mào)易密切相關(guān)的，具有真實(shí)貿(mào)易背景，短期內(nèi)集中償付可能性低。另外一方面，截至2018年3月末，中國(guó)本幣外債余額6295億美元，占比34%，這部分外債未來(lái)將以人民幣形式償還，不存在貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

第三，外債結(jié)構(gòu)優(yōu)化為中國(guó)外債增設(shè)了“穩(wěn)定器”。當(dāng)前，債務(wù)證券在中國(guó)外債中的比重已超過(guò)五分之一。外國(guó)投資者主要投資于中長(zhǎng)期人民幣國(guó)債，短期內(nèi)撤資可能性較低。我們看到，2018年4月和5月，境外機(jī)構(gòu)仍在繼續(xù)增持人民幣國(guó)債，人民幣國(guó)債中由境外投資者持有的比例已接近7%。2018年3月，彭博宣布將從2019年4月開(kāi)始，用20個(gè)月的時(shí)間將人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債券納入巴克萊全球綜合指數(shù)，屆時(shí)，人民幣債券將成為繼美元、歐元、日元之后的第四大計(jì)價(jià)貨幣債券，帶來(lái)更多的境外資金進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)。同時(shí)，債務(wù)證券比重的上升會(huì)在一定程度上增加中國(guó)外債的穩(wěn)定性，因?yàn)榇祟愅鈧膬斶€以境外投資者出售債券為前提，在撤出時(shí)須考慮和承擔(dān)市場(chǎng)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，即屬于“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”（risk sharing）型，相比傳統(tǒng)形式外債的償還將更加慎重。

外匯管理部門表示，一直密切監(jiān)測(cè)外債規(guī)模及結(jié)構(gòu)變動(dòng)，嚴(yán)控房地產(chǎn)、政府融資平臺(tái)等類型機(jī)構(gòu)的境外融資行為，并持續(xù)跟蹤中資機(jī)構(gòu)直接或通過(guò)境外平臺(tái)公司在境外發(fā)債情況。未來(lái)，外匯管理部門仍將持續(xù)密切關(guān)注國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)變化，加強(qiáng)事中事后監(jiān)測(cè)分析和部門間溝通協(xié)調(diào)，不斷完善宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系，促進(jìn)跨境投融資便利化，防范異?？缇迟Y金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全。

（作者為資深金融專家，編輯：王東）