論企業(yè)并購中的融資選擇和風險防范

余國珍

【摘 要】本文對企業(yè)并購的財務(wù)風險做了分析和研究，從并購的動因、融資方式、并購的結(jié)果及其風險等幾個方面進行深入分析，得出了幾種并購融資方式的適用性和其應(yīng)關(guān)注的一些問題。分析表明，換股模式適合于我國互聯(lián)網(wǎng)等資金密集型行業(yè)的并購，杠桿并購融資在民企海外并購中有較好適用性。

【關(guān)鍵詞】財務(wù)風險；企業(yè)并購

企業(yè)并購的優(yōu)點主要表現(xiàn)在可以提高資源利用效率和合理優(yōu)化資源配置等。但現(xiàn)實情況不容樂觀，企業(yè)并購成功的概率很低，眾多渴望擴大規(guī)模的企業(yè)也只能望而卻步。完全消除企業(yè)并購的風險是不現(xiàn)實的，企業(yè)應(yīng)當吸取之前其他并購失敗企業(yè)的教訓，找出風險的主要來源，從而加以防范。企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展與企業(yè)的財務(wù)活動是不可分割的，在企業(yè)并購環(huán)節(jié)中財務(wù)活動貫穿全程，任何財務(wù)活動出現(xiàn)問題都會給企業(yè)帶來困擾。因此，財務(wù)風險是企業(yè)并購風險的重中之重，對企業(yè)并購能否成功起著至關(guān)重要的作用。

風險指的是預期目標發(fā)生的偏離，這種偏離可能產(chǎn)生正效果也可能起到負作用。本文對于風險的思考出發(fā)點是企業(yè)并購及其融資的動機，筆者認為企業(yè)開展并購業(yè)務(wù)是為了取得預期的經(jīng)濟效果，這種效果具體可以是擴大規(guī)模、取得財務(wù)利潤、獲得技術(shù)、減少競爭、擴大戰(zhàn)略提升空間、取得控制權(quán)、創(chuàng)造價值等等，而其選擇融資方式的目的是為了以較小財務(wù)風險、較低成本獲得所需的融資量，并且達成并購預期效果。案例中如果各方信息（不論來自于年報數(shù)據(jù)還是資本市場數(shù)據(jù)）匯總，顯示企業(yè)達成了預期效果則認為其風險的負作用獲得有效控制，否則其風險沒有得到較好控制，今后其他企業(yè)在借鑒這些案例經(jīng)驗時要充分考慮相關(guān)風險控制的優(yōu)缺之處。

一、前期研究評述

西方國家的學者對跨國并購的研究已經(jīng)有一百多年的歷史了，在這一百多年的時間里全世界共爆發(fā)了五次企業(yè)并購狂潮，這幾次良好的實踐為西方學者的理論形成打下了堅實的基礎(chǔ)。但這些理論大多是發(fā)達國家的案例，針對發(fā)展中國家的案例卻很少。理論研究的方向主要是并購風險的定義、動因、種類、融資方式和目標企業(yè)的估值方法化等。這些理論知識都為國內(nèi)企業(yè)并購的研究提供了良好的素材。

ZongshengLiu（2009）指出財務(wù)風險是影響企業(yè)并購的主要風險，只要對財務(wù)風險作出正確的把控就能提高企業(yè)的并購成功率，如對企業(yè)價值評估和融資活動中的財務(wù)風險進行監(jiān)管，對企業(yè)并購的前期、中期和后期進行嚴格控制均可以降低財務(wù)風險。

TomasMantecon（2009）在對企業(yè)并購中融資方式的研究中提到，公司融資方式的不同對公司償還債務(wù)的能力和公司運營能力都會有深遠的影響，選擇了錯誤的融資方式就可能會使并購主體公司的財務(wù)出現(xiàn)危機，并且公司的債務(wù)多少也與公司并購的成功率有關(guān)，公司的債務(wù)主要包括兩類：向外部融資的債務(wù)和并購企業(yè)的債務(wù)。

通過大量閱讀前期關(guān)于企業(yè)并購融資方式的研究文獻，我們發(fā)現(xiàn)其大致研究可以大致分為四類：其一利用中國統(tǒng)計數(shù)據(jù)對于國外文獻中建立的模型進行結(jié)果驗證或者修正；其二試圖建立風險評價體系提供一個對并購融資適用性較好的風險分析框架或工具；其三對于企業(yè)并購案例進行分析，然后突出融資方面問題的重要性，提供對策；其四是站在其他一些領(lǐng)域（諸如法律、政策等等）的角度來探討并購融資方式?jīng)Q策的恰當性。我們認為前兩種研究對于單個企業(yè)并購融資的開展有啟發(fā)性但是缺少針對性，后兩種對于企業(yè)的實務(wù)開展指導性更強，但是缺少對于近幾年并購融資方面出現(xiàn)的一些經(jīng)典案例和新現(xiàn)象的綜合論述，所以本文旨在介紹與評述近幾年資本市場上一些意義深遠的實務(wù)案例。比如優(yōu)土結(jié)合、吉利并購沃爾沃等等均是近年一經(jīng)爆出就引起廣泛關(guān)注的大事件，它們往往開一方之先例，給日后相關(guān)企業(yè)并購開展可以提供豐富的經(jīng)驗教訓。

二、案例分析

2013年初，據(jù)京新藥業(yè)公告，硅谷天堂與其關(guān)聯(lián)方共同發(fā)起設(shè)立了一項名為“天堂元金”的并購基金。具體介紹如下：

“PE+公司”型并購基金的模式和開展流程基本清晰了。先A公司與B基金雙方注資，并向社會募資發(fā)起專門并購基金C，以之為平臺尋找合適的并購對象D，加以收購并予以培養(yǎng)，待條件成熟，由A收購并入上市公司，基金C在這項目上退出（同時，C并購基金是否存續(xù)可以視情況）。如果A違約，C將負責承擔擔保責任。在這種模式下，A公司主要承擔的是并購對象選擇、戰(zhàn)略判斷的風險，B基金和C基金的其他投資者承擔并購對象運營風險。在項目收購后的運營上，A公司與B基金還有很大的調(diào)整空間，如果A公司覺得自己的管理能力和資源有溢余，它可以自己派專人參與項目管理，B基金利用自己的資源予以輔助，C基金提供所需資金。如果A公司覺得自己能力有限，B基金可以參與項目的日常管理，利用自己的專業(yè)能力為A公司培育優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。假如運營兩三年后，D項目發(fā)展成熟，雙方可以坐下來對其進行估值，談下一個各方滿意的價格，進行最終收購和退出。

由于是自己一手選擇和做大的項目，A公司對其整合起來將會更簡單，除此之外還可以消除前期風險?；鸬馁Y金支持使其投資能力也得以放大，相當于獲得了一個杠桿，為公司解決產(chǎn)業(yè)資本不足的困擾。當然，有一個專業(yè)基金機構(gòu)在旁協(xié)助，項目開展的專業(yè)咨詢也會更為便利，成功可能性更高。

這種模式下，基金公司充當?shù)氖且粋€優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)孵化器的作用，但又不必過多擔心退出問題，更不必像原來做風投時緊盯住創(chuàng)業(yè)型企業(yè)勞神燒錢。它更可以鉆進龍頭企業(yè)行業(yè)整合潮中，應(yīng)勢利導，把一些過去浪費行業(yè)資源進行整合打包出售，而這些資源所屬企業(yè)可能出于相對成熟的階段，資源也是更為實實在在看得見摸得著的，風險性小。而像天堂硅谷這種“PE+公司”類似于私人定制的模式，可復制性比較強，操作余地比較大。在今后的產(chǎn)業(yè)整合中勢必能夠發(fā)揮越來越大的作用。

三、我國企業(yè)并購的推動力分析

（一）國企改制帶來并購整合潮

根據(jù)北交所2013年交易情況報告：該年共進行各類項目31000余項，交易規(guī)模首次突破了萬億元，其中企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易額631億元，同比增長14%。由下圖我們可以獲得更為直觀的印象，即近年該所產(chǎn)權(quán)交易日趨繁榮規(guī)模不斷增大，2013年處于近年峰值。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易雖然呈增長趨勢，但是在規(guī)模上僅占6.1%。筆者認為，這樣一種結(jié)果主要是應(yīng)為國有產(chǎn)權(quán)交易的敏感性使之在估值等方面往往難以定奪，諸多的審批限制也使得交易進行比較緩慢。

十八屆三中全會提出全面深化改革目標，并提出要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟、完善主要由市場決定價格的機制，無疑國企改革與產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展的關(guān)系將日益密切。三中全會之后，各地紛紛出臺了國企改革細則，一直走在改制前列的上海國企改制20條等意見紛紛落地，提出了通過產(chǎn)業(yè)整合，推動上市，實現(xiàn)投資主體多元化，達到利用度層次資本市場的目的，其他如深圳、重慶等均頒布了改革細則，國企改革潮已蓄勢待發(fā)，隨著政府管制的減少，市場主體作用的發(fā)揮，民資、外資在這股潮流中將發(fā)揮越來越大的作用。

（二）互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略并購方興未艾

2013年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購進行得風生水起，BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭們紛紛砸下重金收購其他中小互聯(lián)網(wǎng)公司，其中百度19億美元收購91無線更是創(chuàng)下國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)并購交易規(guī)模之最。而據(jù)已公布的互聯(lián)網(wǎng)并購活動統(tǒng)計，2002年至2013年，盡管有所起伏，有關(guān)并購案例數(shù)大體呈現(xiàn)上升趨勢，在交易金額方面2013年更是出現(xiàn)了一個罕見峰值。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析和2014年第一季度情況來看，這一上升勢頭或許仍將繼續(xù)，如下為巨頭們已完成的并購項目：

阿里巴巴還欲出資11億美元左右全面收購高德地圖，百度也將斥資收購人人網(wǎng)手中糯米網(wǎng)的全部股份？？巨頭們集中發(fā)力，互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略并購方興未艾。

經(jīng)過多年發(fā)展中國互聯(lián)網(wǎng)呈現(xiàn)BAT三足鼎力之勢，互聯(lián)網(wǎng)巨頭依靠平臺、社區(qū)和流量入口優(yōu)勢積聚了大量人氣與財富。手中現(xiàn)金充足為他們進行多元化布局探索進一步業(yè)務(wù)增長，維持領(lǐng)先優(yōu)勢提供了資金支持。相比于投入大量的人力、物力、技術(shù)資源來開拓新領(lǐng)域，對于已經(jīng)有一定規(guī)模和名氣的公司進行收購似乎更為方便，這是促使并購案例不斷增多的原因之一。

一方面?zhèn)鹘y(tǒng)行業(yè)如旅游、零售、制造等行業(yè)想通過互聯(lián)網(wǎng)來實現(xiàn)業(yè)務(wù)的新增長，在互聯(lián)網(wǎng)時代掙扎求生；另一方面移動互聯(lián)的發(fā)展對于傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)形成了較為巨大的沖擊，巨頭們紛紛加緊移動端布局?？焖侔l(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)可謂瞬息萬變，巨頭們想要掌控自己的命運只有不斷開拓進取，所以行業(yè)內(nèi)戰(zhàn)略投資、控股、合作結(jié)盟不斷升級。

四、并購融資方式選擇與財務(wù)風險

（一）換股融資

換股并購的一個好處就是不用籌集大量資金，不會對公司的正常營運資金產(chǎn)生擠占。這對于一些極端燒錢的行業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)和一些需大量資本投入的新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)有較好的適用性，其他行業(yè)并購方如果在自己現(xiàn)金沒有過多盈余的情況下開展并購也可加以適當運用。它的一個最大缺點就是造成股權(quán)稀釋，如果對于兩個實力相當?shù)钠髽I(yè)想要并購對方，控制權(quán)如何劃分就成為一個棘手的難題。上市公司和非上市公司的并購是企業(yè)換股并購的主要表現(xiàn)形式，像優(yōu)土合并這樣在兩個上市公司之間的全資并購不多見。

但無獨有偶去哪兒和攜程網(wǎng)雙方已經(jīng)達成初步協(xié)議，合并方式將為100%換股的方式合并，換股比例為1：2。去哪兒或許也將退市，公司并入攜程，關(guān)于控制權(quán)的商定還未達成共識。此案例與優(yōu)土合并極為相似，而幕后是巨頭百度作為推手，盡管如此，對于控制權(quán)的劃分仍是個關(guān)鍵風險點。而換股并購對于并購方股價的不確定影響也使得這一方式的使用受限，并且監(jiān)管部門對于上市公司通過換股進行盈余操縱和避稅有著本能的敏感。

當前情況下《上市公司收購管理辦法》僅對換股并購這種并購方式給予了相關(guān)規(guī)定，具體的操作明細還需要在法規(guī)中明確和規(guī)范。例如換股并購的會計處理方法、換股并購定向增發(fā)的具體規(guī)定以及相關(guān)的信息披露規(guī)定等。

在當今互聯(lián)網(wǎng)并購的狂潮下，以換股并購為起點，發(fā)展綜合證券收購方式，逐漸健全以股票、現(xiàn)金、可轉(zhuǎn)換債券和認股權(quán)證等形式進行的綜合證券收購。在提倡采用換股并購的同時，應(yīng)督促有關(guān)部門監(jiān)管，盡早出臺相關(guān)細則。特別是在會計處理方面應(yīng)當確定權(quán)益聯(lián)營法的運用范圍，使得換股并購不能成為上市公司操控利潤的工具。

（二）杠桿融資

杠桿融資是一種特殊的并購融資方式，杠桿融資的模式設(shè)計有很多，較為典型的杠桿收購融資模式即上文中案例所展示的，籌資企業(yè)為了收購目標企業(yè)，通過借款來籌集資金。在這種情況下，規(guī)模不再是決定并購方與被并購方的關(guān)鍵了，它考驗的是一個企業(yè)的融資能力與管理者的智慧。如何能夠通過借款的設(shè)計來達到以較低成本獲得足量資本，在并購完成后如何償還巨額債務(wù)獲得收益都是運用這種方式融資的企業(yè)要考慮的。

在中國企業(yè)海外并購潮再次興起的時候，我們不妨回顧歷史案例，借用杠桿方式跨國“鯨吞”似乎成為我國民企走出去的一大法寶。然而這一法寶并不是任何企業(yè)均適用，一般我們認為使用杠桿融資方式并購的企業(yè)應(yīng)當具備以下特點：企業(yè)經(jīng)營狀況良好，公司凈利潤較高。企業(yè)管理層的個人素質(zhì)和管理水平比較高。企業(yè)在市場中具有一定的競爭優(yōu)勢，企業(yè)產(chǎn)品的類型多樣并且產(chǎn)品在市場的占有率較高，企業(yè)具有較強的抗風險能力。財務(wù)狀況平穩(wěn)，負債率低，流動資金量大，并且有良好的流動性財務(wù)穩(wěn)健。在償還并購負債的過程中，沒有較大的資金流動。具有合理健康長期的企業(yè)發(fā)展計劃。總之，財務(wù)穩(wěn)健和現(xiàn)金流動性強、發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)可以嘗試利用杠桿融資方式籌措并購資金，這樣在資金可得性方面比較有保障，還可以利用杠桿效應(yīng)創(chuàng)造更多收益。

（浙江正泰新能源開發(fā)有限公司，浙江杭州 310053）

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