終極控制權(quán)、委托代理對公司績效的影響

夏 晗

(1.中南財經(jīng)政法大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖北 武漢430073；2．黃淮學(xué)院 經(jīng)濟與管理學(xué)院，河南 駐馬店463000)

一、引言

我國目前公司治理制度體系尚不完善，公司通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整來達到有效公司治理的目的[1]?？刂茩?quán)集中被認為是目前提高公司決策效率、監(jiān)管公司運營的有效策略，上市公司股東通過直接持股或者間接持股監(jiān)督公司運營。我國目前普遍存在企業(yè)內(nèi)部的終極控制權(quán)集中，控制鏈條復(fù)雜的現(xiàn)象。終極控制權(quán)對公司委托代理產(chǎn)生一定的影響，由于隱性終極控制者的存在，加上我國市場監(jiān)管機制落后，投資者與管理者信息不對稱，導(dǎo)致企業(yè)管理層在職消費、投資無效項目、與大股東合謀轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)等侵占中小股東利益等現(xiàn)象。目前對公司治理與公司績效關(guān)系的研究主要停留在直接控股股東(顯性控制權(quán))層面，而對于由于金字塔式的控制結(jié)構(gòu)或者更加復(fù)雜的控制網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)致的隱性控制結(jié)構(gòu)的研究相對較少。特別是對于終極控股股東性質(zhì)對上市公司終極股權(quán)集中度與公司績效間作用的影響，及委托代理在終極控制權(quán)集中度與公司績效間關(guān)系的中介效應(yīng)的研究甚少。所以有必要研究終極控制權(quán)、委托代理、公司績效間的關(guān)系及其作用機理。

本文擬通過檢驗終極控制權(quán)集中度與公司績效間的關(guān)系，研究上市公司性質(zhì)的影響和委托代理的中介作用，從而揭示終極控制權(quán)、委托代理、公司績效間的作用路徑，有利于豐富公司治理的相關(guān)理論，對于我國國企引進民營投資者進行混合所有制改革和民營企業(yè)投資者保護具有一定的指導(dǎo)意義。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

隨著控股股東越來越具有隱蔽性和復(fù)雜性，研究者開始關(guān)注控制權(quán)對公司治理的效用。Jensen 和 Meckling的研究發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中越有利于公司績效的提升，內(nèi)部持股比例越高，公司價值越大[2]。Tian 和 Estrin研究得出控股公司會積極采取措施監(jiān)督公司運營，控制權(quán)集中有利于公司績效的提升[3]。葉勇、劉波、黃雷通過對民營企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)我國普遍存在隱性終極控制權(quán)的現(xiàn)象，作為終極控股股東的民營企業(yè)不會放棄其對公司的控制權(quán)，隱性終極控股股東控制權(quán)會使控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)發(fā)生偏離，進而負向影響公司價值[4]。鄒懌、李凱、艾寶俊研究發(fā)現(xiàn)國有終極控制權(quán)性質(zhì)與公司生產(chǎn)率負相關(guān)[5]。甄紅線、張先治、遲國泰等認為在制度環(huán)境較弱的情況下，終極控制權(quán)集中能有效解決大股東與中小股東、投資者與管理者之間的委托代理沖突，進而提高上市公司的治理效率和公司績效[6]。Alchian最早研究終極控制權(quán)性質(zhì)的理論模型，研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)相對私有企業(yè)效率更低[7]。Shirley 和 Walsh認為國企由于公有產(chǎn)權(quán)導(dǎo)致了低效率，為企業(yè)帶來缺乏競爭、追求政府目標(biāo)、監(jiān)管失效等一系列嚴(yán)重的問題[8]231-257。Chernykh研究發(fā)現(xiàn)國企上市后可以通過吸納民營投資有效提高公司業(yè)績[9]。Fan等的研究發(fā)現(xiàn)雖然中國國有上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)增加了管理者的代理成本，但是卻能有效降低政府干預(yù)，提高公司自主經(jīng)營權(quán)，有利于公司績效的提升[10]。

在我國目前市場經(jīng)濟體制尚不完善、投資者保護法律體系尚不健全的情況下，民營企業(yè)的終極所有者通過對公司的監(jiān)督管理能夠有效提高公司的決策效率，因而可以在一定程度上緩解外部股東與管理層的代理問題。國企通過引入民營資本，有效發(fā)揮私有股東的監(jiān)督作用，有利于公司績效提升?；诖?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1:民企終極控制權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)，國企終極控制權(quán)集中度與公司績效負相關(guān)。

Claessens 和 Djankov研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)中大股東侵占小股東利益的行為較多，但是國企中很少出現(xiàn)此類情況[11]。王鵬認為在市場化進程較低的國家，股權(quán)集中為大股東侵占小股東利益的第二代理成本創(chuàng)造了條件[12]。Gul等的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度能有效解決管理者與股東之間的代理沖突[13]。甄紅線、張先治等認為，國有終極控制權(quán)能較好地解決委托代理問題，對公司績效產(chǎn)生正向影響。上述研究表明終極控制權(quán)集中度通過降低代理成本可以提高公司績效?；诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

假設(shè)2：委托代理在終極控制權(quán)集中度與公司績效間存在中介效應(yīng)。

理論模型如圖1。

圖1 理論模型圖

注：H1代表假設(shè)1，H2代表假設(shè)2

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

樣本來源于上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司。樣本數(shù)據(jù)檢索條件如下。

1.上海和深圳證券交易所2013年12月31日前上市的上市公司；

2.非金融類公司；

3.非ST、*ST、SST、S*ST 和S的上市公司；

4.時間跨度為：2014—2016年。

根據(jù)以上檢索條件，剔除數(shù)據(jù)項缺失的上市公司和1%顯著性水平下指標(biāo)異常的數(shù)據(jù)，最終共得到2 883條數(shù)據(jù)，共961家上市公司。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

本文借鑒甄紅線、張先治等的變量選擇方法，把資本回報率作為公司績效的替代變量；把股權(quán)控制鏈上的實際控制權(quán)比例作為終極股權(quán)集中度的替代變量。委托代理關(guān)系會形成公司管理者在職消費、超額報酬等自利行為等，進而導(dǎo)致管理費用的增加，本文借鑒王鵬和甄紅線、張先治等的研究，用管理費用占總資產(chǎn)的比例作為委托代理關(guān)系產(chǎn)生的第一代理成本的替代變量；公司管理者和大股東通過關(guān)聯(lián)交易、市場操作、暫借款等手段侵占中小股東的利益往往導(dǎo)致公司其他應(yīng)收款的增加；用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例作為委托代理關(guān)系產(chǎn)生的第二代理成本的替代變量。并把公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率作為控制變量，用來控制其對公司績效的影響。變量的選取和說明見表1。

表1 變量定義與說明

采用SPSS對樣本進行描述性系統(tǒng)分析(見表2)，結(jié)果顯示變量存在一定的偏度，但是由于本研究樣本較大，樣本偏度問題的影響較弱，相關(guān)性分析結(jié)果(見表3)顯示變量不存在嚴(yán)重多重相關(guān)性，即樣本數(shù)據(jù)可以用來進行回歸分析。

表2 描述性統(tǒng)計量

表3 變量相關(guān)系數(shù)矩陣

注：*表示p<0.10，**表示p<0.05，***表示p<0.01，下同

四、實證研究

(一)模型構(gòu)建

本文構(gòu)建(1)—(5)式進行假設(shè)檢驗，通過(1)—(2)檢驗國企和民企的終極控制權(quán)集中度對公司績效的影響；通過式(2)—(5)檢驗委托代理的中介效應(yīng)。首先通過式(2)檢驗自變量對因變量的主效應(yīng)；其次構(gòu)建(2)和(3)式分別檢驗自變量對第一代理成本和第二代理成本的回歸效應(yīng)；再次加入自變量、中介變量，檢驗全效應(yīng)模型對公司績效的影響，進而通過實證結(jié)果對比檢驗中介效應(yīng)。

其中，公司績效用財務(wù)指標(biāo)資產(chǎn)回報率(roa)度量，υ為誤差項，包括由于行業(yè)差異、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模等產(chǎn)生的誤差。

roa=β0+β1ulticon +β2state +υ(1)

(二)結(jié)果分析

首先對樣本數(shù)據(jù)進行異方差性檢驗。white檢驗表明截面數(shù)據(jù)存在異方差性。本文通過加權(quán)最小二乘法，取殘差絕對值的倒數(shù)為權(quán)重修正異方差性。通過加權(quán)最小二乘法進行線性回歸，回歸結(jié)果見表4。

由表4的Model2回歸結(jié)果可知，公司性質(zhì)與公司績效間的系數(shù)負相關(guān)且顯著(-0.456，p<0.01)，即控制其他因素，國有企業(yè)績效低于民營企業(yè)，此結(jié)論與主流研究結(jié)論一致。公司性質(zhì)與終極控制權(quán)集中度的交叉項系數(shù)顯著，且值為負(-0.039，p<0.01)，對于國企來說，股權(quán)集中度的系數(shù)為負(0.03-0.039=-0.09，p<0.01)，國企終極控制權(quán)集中度與公司績效間存在負向關(guān)系，相反，國企通過引入民營投資降低國家對公司的控制權(quán)有利于提升公司的績效；當(dāng)state取值為0，即為民企時，終極控制權(quán)集中度與公司績效間存在正向關(guān)系(0.03，p<0.01)，民營企業(yè)的終極控制權(quán)集中度提升，使終極所有者有動力監(jiān)督其他大股東和管理者行為，有利于公司績效的提升。假設(shè)1得到檢驗。

表4 多元回歸分析結(jié)果

由Model3和Model4可知，不同公司性質(zhì)，終極控制權(quán)集中度與委托代理間的相關(guān)性不同。當(dāng)state=0，即對于民營企業(yè)來說，終極控制權(quán)集中度對管理者的自利行為有抑制作用，終極控制權(quán)集中能夠降低第一代理成本(-0.057，p<0.01)，緩解運營管理者與投資者之間的矛盾沖突；但是會存在終極控股股東通過內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易、利潤轉(zhuǎn)移等掏空上市公司的問題，進而增加第二代理成本(0.122，p<0.01)。當(dāng)state=1，即對于國企來說，一方面，由于國企的權(quán)責(zé)不清，缺乏大股東對公司運營的監(jiān)督，國家控股程度越高，反而給經(jīng)營者帶來更多在職消費、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等自利機會，導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失，增加了公司運營管理費用(0.062-0.057=0.005，p<0.01)，與第二代理成本呈負相關(guān)關(guān)系。另一方面，由于國企不僅受到控股公司的監(jiān)督，而且在黨的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，受到政府的監(jiān)督和管理，導(dǎo)致終極控制權(quán)越集中，反而越降低了大股東的侵占行為，減少了第二代理成本(0.122-0.134=-0.012，p<0.01)。

由Model5可知，第一代理成本、第二代理成本與公司績效間的系數(shù)均顯著為負，且值(-0.036，p<0.01；-0.021, p<0.01)，自變量的系數(shù)也顯著，說明委托代理在終極控制權(quán)與公司績效間起到部分中介作用。由model2可知，國企終極控制權(quán)集中度與公司績效是負相關(guān)關(guān)系，上市公司通過引進私有投資，降低國有終極控制權(quán)，民營股東在公司管理中的監(jiān)督作用會抑制管理者的自利行為，使得第一類代理成本降低，從而有利于公司績效的提升，但是由于國有控制權(quán)的降低，國企的權(quán)責(zé)不清的特殊性質(zhì)，會使得民營股東與管理者勾結(jié)，進行關(guān)聯(lián)交易等，導(dǎo)致第二代理成本提高，進而削弱績效提升。故在國企改革過程中，既要通過引進民營資本提升企業(yè)活力，同時又要防止私有股東對國有資產(chǎn)的掏空，防止混合所有制改革導(dǎo)致的國有資產(chǎn)流失。由model2可知，民企終極控制權(quán)集中度與公司績效間是正相關(guān)關(guān)系，民企控制權(quán)提升，會引起第一代理成本降低，進而有利于公司績效提升，但是終極控制權(quán)的集中同樣會導(dǎo)致民企股東對公司的控制，終極控股股東與管理者勾結(jié)，挪用公司資產(chǎn)，導(dǎo)致第二代理成本的增加，損害中小投資者的利益。民營企業(yè)要想做大做強，需要通過終極控股股東對公司管理者進行有效監(jiān)督，但是也要防止終極控股股東通過隱蔽的股權(quán)鏈轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，導(dǎo)致公司業(yè)績下滑。假設(shè)2得到部分檢驗。

五、研究結(jié)論

本文從控制鏈上的隱性終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，綜合探討國有企業(yè)和民營企業(yè)的終極控制權(quán)對公司績效的影響，并以委托代理為中介，探討委托代理、終極控制權(quán)對公司績效的作用“黑箱”。通過上市公司的實證檢驗，結(jié)果表明終極控制權(quán)集中度可以有效提升公司績效，民營企業(yè)相較于國有企業(yè)來說，更有利于公司價值的提升。對于民企來說終極控制權(quán)集中可以抑制管理者的自利行為，而對于國企來說反而為管理者的自利行為提供了便利。對于民企來說終極控制權(quán)集中致使大股東與管理者勾結(jié)侵占中小股東的利益，但是對于國企來說，由于其所有制性質(zhì)導(dǎo)致國企不僅受到大股東的監(jiān)督，而且受到黨和政府的監(jiān)管，所以國家控股越高，反而越能抑制大股東對中小股東的侵占行為。這說明在我國現(xiàn)有的約束條件和較弱的外部制度環(huán)境下，在我國上市終極控制公司承擔(dān)起了相應(yīng)投資者利益保護的功能，國有終極控制權(quán)在解決代理問題方面具有一定的效率。政府通過構(gòu)建金字塔型的股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面保障了國有資產(chǎn)的公有性質(zhì)，另一方面減少了政府對上市公司的行政干預(yù)，給企業(yè)的管理者放權(quán)，提高企業(yè)的決策效率，進而提升公司價值，但是也帶來一定的委托代理問題。在中國特殊的制度結(jié)構(gòu)中看似不合理的制度安排，其背后所隱含著合理之處，需要相關(guān)部門更加審慎地制定相關(guān)的改革政策與措施。

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