加息周期中的美元及其沖擊波

主持人

鐘 偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓

鐘正生

財(cái)新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

周道傳原云鋒金融集團(tuán)研究及策略總監(jiān)、董事總經(jīng)理

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，其大都是在美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口消除、復(fù)蘇動力持續(xù)增強(qiáng)的背景下；同時(shí)，如果美聯(lián)儲觀察到了就業(yè)改善和通脹上升，就會從嘗試性加息逐步走向穩(wěn)定加息，以前瞻性地加速貨幣政策回歸常態(tài)，和抑制有可能的經(jīng)濟(jì)過熱。美聯(lián)儲啟動加息周期，往往會對美元指數(shù)及其波動性有明顯影響；不僅如此，美聯(lián)儲的政策也會有強(qiáng)烈的溢出效應(yīng)，使得全球經(jīng)濟(jì)，尤其是相對脆弱的新興市場受到影響。近期，面對此次美元加息周期持續(xù)波動并有所走強(qiáng)，以及出現(xiàn)的阿根廷等國的匯率異動，新興市場開始承壓。美元將向何處去，其又會帶來怎樣的沖擊波？

鐘偉：次貸危機(jī)至今，美國經(jīng)濟(jì)已逐漸走出了危機(jī)，美聯(lián)儲也從告別量寬，走向了一個(gè)緩慢而堅(jiān)定的加息進(jìn)程。在兩位看來，目前美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)如何？是否能夠接近甚至達(dá)到特朗普聲稱的增速，成為2018年的全球亮點(diǎn)？同時(shí)，近期美國勞動力市場改善強(qiáng)勁，原油價(jià)格也有明顯上升，美聯(lián)儲面臨持續(xù)的勞動力價(jià)格上升和通脹上行的壓力究竟如何？

周道傳：目前，美國經(jīng)濟(jì)依然是全球經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)最穩(wěn)健的。特朗普上臺后成功推行了減稅政策，這對于中長期經(jīng)濟(jì)增長會產(chǎn)生較好的刺激作用。但由于受制于危機(jī)后大幅攀升的公共部門債務(wù)，政府部門的公共支出比較薄弱，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長離特朗普競選時(shí)聲稱要達(dá)到的4%還有一定差距，也弱于上一輪增長周期。不過，特朗普政府近期一意孤行，悍然挑起全球貿(mào)易沖突，增加了全球長期經(jīng)濟(jì)增長的不確定性。目前美國已經(jīng)基本達(dá)到充分就業(yè)狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健增長正逐漸傳導(dǎo)到勞動力市場，近期薪資增長也出現(xiàn)加速跡象，疊加中東局勢緊張導(dǎo)致的原油價(jià)格上漲，美聯(lián)儲面臨的通脹壓力很可能將明顯上升。

鐘正生：2016年是美國經(jīng)濟(jì)近幾年的一個(gè)低點(diǎn)。但2017年以來，美國經(jīng)濟(jì)在私人投資的帶動下出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。而在2017年私人投資中，頁巖油產(chǎn)業(yè)鏈貢獻(xiàn)了將近1/4的增長。今年以來，美國經(jīng)濟(jì)更加亮眼的表現(xiàn)，應(yīng)該也與原油價(jià)格快速上漲帶來的頁巖油投資擴(kuò)張有密切關(guān)聯(lián)。因此，如果油價(jià)能夠保持高位，那么美國經(jīng)濟(jì)的良好勢頭有望被拉長。目前IMF、世行及美聯(lián)儲的預(yù)測，都認(rèn)為2018—2019年美國實(shí)際GDP增速將達(dá)到近年高點(diǎn)。

本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)持續(xù)7年，美聯(lián)儲已經(jīng)加息6次，縮表也在按部就班地推進(jìn)。在美股、美債的脆弱性均大大提升的情況下，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的穩(wěn)定性、特朗普政策刺激的效果，都需要打上一個(gè)問號。而年初以來歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期，與偶發(fā)性因素有較大牽連。目前“美強(qiáng)歐弱”的格局能夠持續(xù)多久仍需觀察。2018年全球經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)未必花落美國。

至于美國的通脹壓力，有一個(gè)指標(biāo)具有一定的參考意義：圣路易斯聯(lián)儲的未來5年通脹率預(yù)期（US Fed FRED of St Louis 5-Year 5-Year Forward Inflation Expectation Rate）。按照這一指標(biāo)，當(dāng)前美國長期通脹預(yù)期盡管有所回升，但仍處于2.18%的偏低水平。長期通脹預(yù)期沒有大幅抬升，這會對勞動力價(jià)格和油價(jià)上漲的影響形成一定的制衡。

鐘偉：從2015年底嘗試加息至今，美聯(lián)儲加息趨勢在加速明朗化，其內(nèi)部一些主張較快加息的強(qiáng)硬聲音有所增加。在兩位看來，美聯(lián)儲今明兩年的加息節(jié)奏會如何？會給美國金融市場，尤其是國債市場和股市帶來怎樣的影響？

鐘正生：目前美國聯(lián)邦基金期貨反映的年內(nèi)加息4次的概率已經(jīng)超過加息3次的概率。而美聯(lián)儲給出的2019年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率預(yù)測是2.9%，2020年是3.4%，長期預(yù)測是2.9%。這意味著，如果今年加息4次，明年和后年分別再加2次，本輪加息周期可能就告一段落了。

美聯(lián)儲連續(xù)加息勢必給美國股票和債券市場造成壓力。關(guān)于這種壓力的程度和時(shí)點(diǎn)，我們可以從歷史中看到兩個(gè)“經(jīng)驗(yàn)規(guī)律”：一是在最近六輪美聯(lián)儲加息周期中，美聯(lián)儲加息大多止步于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與10年期美債收益率相持平的位置。按照這一規(guī)律推斷，本輪美債收益率的高點(diǎn)可能就在3.4%左右。二是歷史上每次美股大跌都對應(yīng)著一次顯著的收益率曲線走平的過程，且收益率曲線的低點(diǎn)往往早于股災(zāi)爆發(fā)時(shí)點(diǎn)。以1987年、2000年和2007年股災(zāi)為例，泡沫破滅前收益率曲線均提前釋放出了預(yù)警信號，且這個(gè)信號的釋放時(shí)間提前較早，對應(yīng)三次股災(zāi)，分別提前了130天、147天和328天，三次10年期與2年期美債收益率之差的最低值分別為0.75%、-0.52%、-0.19%。因此，期限利差見底后半年至一年的時(shí)間，是美股下跌風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候。現(xiàn)在看來，這個(gè)警示似乎越來越強(qiáng)，10年期與2年期的美債收益率利差已收窄至0.47%。

周道傳：隨著整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長，美聯(lián)儲已經(jīng)將貨幣政策正常化提上日程。所謂貨幣政策正常化包含兩個(gè)方面——利率正?；唾Y產(chǎn)負(fù)債表正常化。但結(jié)合美國的宏觀基本面情況看，其目前的基礎(chǔ)利率水平依然明顯低于歷史正常水平。所以，只要經(jīng)濟(jì)能保持穩(wěn)健增長，美聯(lián)儲就會維持現(xiàn)有的加息節(jié)奏。2018年，美聯(lián)儲大概率會加息3—4次，2019年可能還會加息3次左右：全球貨幣政策環(huán)境正在從邊際收緊進(jìn)入全面緊縮階段。

受美聯(lián)儲持續(xù)加息最直接沖擊的是美國國債市場：美國10年期國債收益率已經(jīng)突破3%，并可能波動持續(xù)上升；與此同時(shí)，短期國債收益率受加息影響上升更明顯，收益率曲線進(jìn)一步扁平化，明年甚至?xí)霈F(xiàn)“倒掛”。股市受到的壓力也明顯上升，今年1月底以來以美股為龍頭的全球股市出現(xiàn)大幅調(diào)整，市場波動性明顯上升。其中最主要的原因就是市場預(yù)期通脹將進(jìn)一步上升，導(dǎo)致美聯(lián)儲加息步伐加快。在目前美股估值處于高位的情況下，美國國債收益率大幅上升勢必引發(fā)市場估值調(diào)整。一般來說，在加息周期早期階段，企業(yè)盈利能力持續(xù)改善，股市也會持續(xù)上漲；而隨著加息周期進(jìn)入末期，貨幣政策大幅收緊后，不僅整個(gè)市場資金面會受到影響，債券收益率上升也會引發(fā)市場資金從股市流向債市，進(jìn)而引發(fā)股市的大幅回調(diào)。

鐘偉：美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)和美聯(lián)儲加息意愿增強(qiáng)，會給美元指數(shù)帶來怎樣的影響？近期美元波動率有所上升，美元指數(shù)也略有走強(qiáng)的變化，是暫時(shí)的還是趨勢性的？人們普遍對主要央行跟進(jìn)美聯(lián)儲的節(jié)奏，進(jìn)而帶給全球的影響表示擔(dān)憂。在兩位看來，主要經(jīng)濟(jì)體和新興市場會否受到美聯(lián)儲政策溢出效應(yīng)的沖擊？

鐘正生：美元指數(shù)的走勢，更主要地取決于美國經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”的程度，與美聯(lián)儲加息的關(guān)聯(lián)度則沒有那么高。歷史上在加息周期內(nèi)，美元指數(shù)漲跌不一，但其與美國相對全球經(jīng)濟(jì)的增速相關(guān)性更高。

我們認(rèn)為，美元近期的反彈并非趨勢性的。今年年初，市場對美元并不看好；但近期，隨著中美貿(mào)易摩擦的緩和、特朗普退出伊核協(xié)定等事件發(fā)酵，又令市場對特朗普的信心有所回升，美元的反彈與此有一定關(guān)聯(lián)。但隨著美聯(lián)儲貨幣緊縮的持續(xù)，對美國經(jīng)濟(jì)見頂?shù)念A(yù)期逐漸增強(qiáng)；相對而言，仍處于量寬刺激中的歐洲經(jīng)濟(jì)可能具有更好的復(fù)蘇潛力。在歐美經(jīng)濟(jì)與貨幣政策從分化走向統(tǒng)一的過程中，美元指數(shù)反彈空間也勢必受限。

每一次全球流動性逆轉(zhuǎn)過程中，新興市場往往會受到明顯的沖擊，在這一輪美元反彈的過程中也不例外。4月下旬以來，新興市場匯率整體下跌，債市、股市均承壓下行。不過目前新興市場整體上穩(wěn)健度尚可，原因主要在于以下兩方面：一是趨勢上美元仍然處于弱勢之中，美元回流的壓力并不太大；二是相比于2013年，新興市場的基本面已經(jīng)獲得了明顯修復(fù)。主要國際機(jī)構(gòu)如IMF等，也較為看好新興市場增長修復(fù)態(tài)勢的持續(xù)性，認(rèn)為這有助于新興市場抵抗全球流動性收緊的沖擊。

周道傳：長遠(yuǎn)看，美元指數(shù)走勢與美聯(lián)儲加息周期沒有直接對應(yīng)關(guān)系：在以往的幾輪加息周期中，美元指數(shù)并不都是上漲的。在這一輪美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)、美聯(lián)儲加息意愿增強(qiáng)的過程中，美元指數(shù)也經(jīng)歷了先漲后跌再漲的波折。其最主要的原因還是在于美國與歐元區(qū)、日本以及英國等主要經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)增長周期和貨幣政策周期等方面存在較大差異，以及市場對此預(yù)期不斷變化造成的資金流向變化。特別是2017年年初到今年一季度，全球經(jīng)濟(jì)一致擴(kuò)張，歐、日、英等經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇更是明顯超預(yù)期，導(dǎo)致資金流出美國以尋求高收益的機(jī)會，相關(guān)貨幣對美元大幅走強(qiáng)，對應(yīng)美元指數(shù)明顯回落。但進(jìn)入二季度以來，這些經(jīng)濟(jì)體宏觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)惡化，而美國經(jīng)濟(jì)則保持相對穩(wěn)健，刺激美元指數(shù)再次上漲。應(yīng)該說，這次美元指數(shù)走強(qiáng)具備較好的宏觀基礎(chǔ)，也可以說是對美國長期相對穩(wěn)健基本面的回歸。

往前看，此輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長要弱于以往周期，歐、日、英等主要經(jīng)濟(jì)體存在各自結(jié)構(gòu)性問題難以根本解決，美國經(jīng)濟(jì)依然會保持相對穩(wěn)健，在經(jīng)濟(jì)增長周期和貨幣政策周期等方面，依然會相對領(lǐng)先于其他主要經(jīng)濟(jì)體。再考慮特朗普政府蓄意挑起全球貿(mào)易沖突的影響，美國貿(mào)易逆差很可能將大幅縮窄，這也有利于美元指數(shù)上漲。不過，特朗普政府肯定并不愿看到美元指數(shù)再次出現(xiàn)大幅上漲，在可預(yù)見的未來，大概率還將保持高位波動，基本波動區(qū)間為90—100。

從以往歷史看，在每一輪美元指數(shù)上漲周期中，都有一些薄弱經(jīng)濟(jì)體最后爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)。這一輪也不例外：前幾年已經(jīng)有巴西、俄羅斯等經(jīng)濟(jì)體相繼發(fā)生危機(jī)，近期又有阿根廷和委內(nèi)瑞拉等陷入危機(jī)?？梢灶A(yù)見，后期還會有更多基本面薄弱的經(jīng)濟(jì)體會面臨危機(jī)的挑戰(zhàn)。

鐘偉：從去年年初至今，人民幣對美元保持了雙向波動、基本穩(wěn)定的態(tài)勢。在兩位看來，美聯(lián)儲加息節(jié)奏會給中國央行在利率、匯率和資本流動管理方面帶來怎樣的挑戰(zhàn)？如果考慮中美貿(mào)易爭端等其他不確定因素的擾動，人民幣匯率走勢和利率市場化改革進(jìn)程會有怎樣的新氣息？

周道傳：如前分析，美元指數(shù)大概率將保持相對強(qiáng)勢、高位波動。在此背景下，人民幣匯率很可能會改變過去一年的相對強(qiáng)勁走勢，而轉(zhuǎn)為雙向較大幅度的波動。這可能會是未來人民幣匯率的新常態(tài)。資本流動管理也會再次面臨挑戰(zhàn)?？紤]到未來一兩年，全球金融市場累積的風(fēng)險(xiǎn)將不斷上升，而中國仍然會將防范風(fēng)險(xiǎn)放在第一位，利率市場化改革很可能也將趨緩。

鐘正生：在當(dāng)前中國央行與美聯(lián)儲貨幣政策分化的背景下，中國央行有保持人民幣匯率相對穩(wěn)定的訴求，這樣才能夠更好地維護(hù)貨幣政策的獨(dú)立性。隨著美國產(chǎn)出缺口的閉合，通脹逐漸逼近2%的目標(biāo)，美聯(lián)儲加息已駛?cè)肟燔嚨?。而中國在?jīng)濟(jì)增速換擋，整肅金融生態(tài)的環(huán)境下，仍然面臨著降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的壓力。這種貨幣政策方向上的分化，本身就容易帶來資本外流的壓力。只有保持人民幣匯率相對強(qiáng)勢，才能增厚中國央行抵抗中美利差收窄的空間，為國內(nèi)貨幣政策爭取更多的獨(dú)立性，為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型爭取更有利的環(huán)境。對于人民幣國際化，我們比較贊成的是順應(yīng)形勢、漸進(jìn)推進(jìn)。

在金融監(jiān)管加強(qiáng)和中美貿(mào)易摩擦存在不確定性的情況下，我們認(rèn)為利率市場化方面可能加速的方面是，存款準(zhǔn)備金率逐漸下調(diào)。當(dāng)前的高準(zhǔn)備金率，也不太符合央行貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控的趨勢。在中國削減對美貿(mào)易順差的過程中，也會減少新增外匯占款的流入，加大央行主動投放貨幣的必要性。在此過程中，順勢將存款準(zhǔn)備金率調(diào)降下來，可能是一個(gè)較好的時(shí)機(jī)。

鐘偉：謝謝兩位的精彩分享。兩位都認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將在今明兩年維持較強(qiáng)增長，這使得年內(nèi)美聯(lián)儲很可能加息3－4次，并在明年繼續(xù)加息約2次。兩位都從關(guān)注期限利差收窄這一視角，對美股和美債的前景有所憂慮。兩位都指出，美元指數(shù)的走強(qiáng)主要取決于美國經(jīng)濟(jì)基本面相對于其他主要經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)弱，而和美聯(lián)儲加息節(jié)奏關(guān)系不太顯著。鐘首席認(rèn)為，美元指數(shù)走強(qiáng)可能不是趨勢性的，新興經(jīng)濟(jì)體也尚穩(wěn)??；而周總則認(rèn)為美元指數(shù)可能維持高位波動，并產(chǎn)生較強(qiáng)的外溢效應(yīng)。兩位都強(qiáng)調(diào)了在國際金融形勢和美元指數(shù)的不確定性有所增強(qiáng)的情況下，中國有必要使其利率和匯率政策保持更大的靈活性。