交易者異質(zhì)性、貨幣政策獨立性與匯率最優(yōu)波動區(qū)間

陳 華 鄭曉亞

一、引言

關(guān)于貨幣政策獨立性和匯率波動區(qū)間的關(guān)系，最為著名的理論為克魯格曼的 “三元悖論”。該理論認為一國不能同時實現(xiàn)貨幣政策獨立、資本自由流動和匯率固定，只能在三者之間取折中平衡。該理論的提出為我們提供了關(guān)于在資本自由流動的情況下，貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定之間關(guān)系的分析框架。但是“三元悖論”也受到了一些學(xué)者們的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。首先，在經(jīng)驗證據(jù)上，F(xiàn)rankel等（2001）[1]的實證研究認為盯住匯率制度并不一定導(dǎo)致貨幣政策獨立性的削弱，F(xiàn)ratzscher(2002）[2]的實證研究也認為匯率制度彈性與貨幣政策獨立性沒有系統(tǒng)性聯(lián)系，同樣的觀點也見于Forssback和Oxelheim(2006）[3]所得到的實證結(jié)論。其次，在理論上，針對 “三元悖論”的 “極端”情形，F(xiàn)rankel(1999）[4]提出這樣的一個問題，即我們?yōu)楹尾豢梢詫ν耆呢泿耪擢毩⑿院屯耆膮R率穩(wěn)定的政策目標取個折中，從而獲得一半的貨幣政策獨立性和一半的匯率穩(wěn)定？其實，前述研究提出的疑問也不無現(xiàn)實依據(jù)，根據(jù) Reinhart和 Rogoff(2004）[5]的統(tǒng)計，自從布雷頓森林體系崩潰以來，在各類匯率制度中，中間匯率制度所占比例一直在一半左右，這偏離了 “三元悖論”的極端情形。

上述與 “三元悖論”相悖的經(jīng)驗證據(jù)表明，“三元悖論”存在著可能之解，即我們或許可以通過某種途徑能夠在不損失貨幣政策獨立性的同時，保證匯率的穩(wěn)定，因此才會導(dǎo)致在實證研究上發(fā)現(xiàn)匯率制度彈性與貨幣政策獨立性沒有系統(tǒng)性聯(lián)系。對此，Olivier和Andrew(2002）[6]做出了開創(chuàng)性的研究工作，他們從交易者異質(zhì)性的角度出發(fā)，研究了外匯市場噪音交易者行為下匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣當局可以通過預(yù)先向市場設(shè)定一個可信任的匯率波動水平上限（類似于信號渠道），影響噪音交易者的行為，將匯率均衡水平由高波動狀態(tài)向低波動狀態(tài)轉(zhuǎn)換，從而在保證匯率穩(wěn)定的同時，不犧牲貨幣政策的獨立性。與 Olivier和 Andrew(2002）[6]的研究工作相似，筆者也將交易者異質(zhì)性的假定引入了匯率波動區(qū)間與貨幣政策獨立性之間關(guān)系的研究中，試圖從微觀交易者行為的途徑去尋找“三元悖論”之解，但不同的地方是，在前人研究中，交易者被劃分為信息可知者和噪音交易者；所強調(diào)的交易者異質(zhì)性是指交易策略的異質(zhì)性，而非信息獲取成本上的差異，且采用涵蓋多個市場均衡的一般均衡分析方法。本文致力于通過研究方法的創(chuàng)新構(gòu)建有別于前人的研究框架與模型，進一步深化匯率制度選擇理論研究，為實行中間匯率制度國家的經(jīng)濟實踐提供政策依據(jù)；更為重要的是為我國人民幣匯率制度改革的下一步方向提供有益參考。

二、文獻綜述

在 “三元悖論”的正式提出之前，諸多學(xué)者對不同匯率制度與貨幣政策自主性的關(guān)系已進行了大量研究。在固定匯率制度方面，Stockman和Ohanian(1993）[7]、 Svensson(1994）[8]等利用回歸分析方法或主成分分析方法研究了固定匯率制度下，當資本完全自由流動時一國貨幣供給的自主性，結(jié)果表明在此情況下該國喪失了貨幣政策的獨立性，Akikina和Al?Hoshan(2003）[9]對沙特阿拉伯的研究表明，匯率固定、資本完全自由流動時，貨幣政策喪失了獨立性。在浮動匯率制度方面，Mussa(1979）[10]、Swaboda(1983）[11]、 Milani(1998）[12]等學(xué)者們的研究結(jié)果顯示，匯率浮動之后，貨幣政策獲取了獨立性。

自從 “三元悖論”提出之后，學(xué)者們把研究焦點放在檢驗 “三元悖論”的成立與否上。Frankel等(2001）[1]首先提出了質(zhì)疑，他們在理論上認為，在匯率目標區(qū)可以存在一定程度的貨幣政策獨立性，在實證上，他們比較了盯住匯率制度和非盯住匯率制度下貨幣政策的獨立性，發(fā)現(xiàn)盯住匯率制度并不一定導(dǎo)致貨幣政策獨立性的削弱。進而，F(xiàn)ratzscher(2002）[2]采用動態(tài)廣義自回歸條件異方差模型和誤差修正模型，實證研究了12個新興國家和16個發(fā)達國家的匯率制度與貨幣政策獨立性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)匯率制度彈性與貨幣政策獨立性沒有系統(tǒng)性聯(lián)系。Forssback和Oxelheim(2006）[3]的研究也得到了同樣的結(jié)論。而 Chang和 Jong(2002）[13]實證檢驗了1997年亞洲金融危機之后東亞國家匯率制度安排的改變是否影響了貨幣政策獨立性的變化，卻發(fā)現(xiàn)東亞國家匯率的浮動為貨幣政策獨立性創(chuàng)造了一定空間。Shambaugh(2004）[14]對布雷頓森林體系崩潰之后的17年間的155個國家進行了實證研究，證實了非盯住匯率制度下的貨幣政策獨立性更強。Obstfeld等(2005）[15]將研究樣本擴展至自金本位制以來的期間范圍，研究發(fā)現(xiàn)政策制定者傾向于選擇 “不可能三角”中的兩角，證實了提高匯率浮動程度有利于實現(xiàn)貨幣政策獨立性，從而證明了將 “三元悖論”作為政策分析框架的合理性。Veyrune(2007）[16]的研究發(fā)現(xiàn)，采用相同匯率制度的法元區(qū)和東加勒比海貨幣聯(lián)盟在貨幣政策獨立性的顯著差異主要源于資本管制程度的不同。胡再勇（2010）[17]實證研究表明，2005年人民幣匯率制度改革之后，我國資本流動性減弱，利率政策自主性增強，但數(shù)量貨幣政策乏自主性減弱。

與前述研究不同，筆者致力于在研究視角及研究方法上尋求創(chuàng)新，為 “三元悖論”這一宏觀經(jīng)濟問題構(gòu)建微觀基礎(chǔ)。我們將交易者的交易策略異質(zhì)性假定引入?yún)R率波動區(qū)間與貨幣政策獨立性之間關(guān)系的研究中，采用涵蓋多個市場均衡的一般均衡分析方法，以微觀交易者行為尋找 “三元悖論”之解，旨在能夠得到比過往研究更為豐富、政策指導(dǎo)意義更強的研究結(jié)論。

三、理論分析

（一）交易者行為的微觀假定

交易者異質(zhì)性是匯率浮動后外匯市場的典型事實。 Frankel 和 Froot(1990）[18]、 Ito(1990）[19]、Takagi(1991）[20]、 Allan 和 Taylor(1992）[21]、 Mac?Donald 和 Marsh(1996 ）[22]、 Bénassy?Quéré 等(2003）[23]、 Dreger和 Stadtmann(2008）[24]等學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，外匯市場存在兩類交易者：一是技術(shù)分析者，技術(shù)分析者預(yù)期為推斷預(yù)期，預(yù)期匯率趨勢將會繼續(xù)延續(xù)；二是基本面分析者，基本面分析者預(yù)期為回歸預(yù)期，即預(yù)期匯率偏離經(jīng)濟基本面后，將回歸到基本面匯率水平。這一現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)開辟了匯率決定理論研究的新視角：基于行為金融學(xué)的視角，從交易者的微觀市場行為來解釋和預(yù)測匯率的決定與變動。研究表明，Neuberg(2004）[25]、De Grauwe和 Grimaldi(2005）[26]、 Manzan 和 Westerhoff(2007）[27]、 Bauer(2007）[28]等學(xué)者所建立的基于行為金融視角下的匯率決定理論模型很好地解釋了布雷頓森林體系崩潰后所出現(xiàn)的外匯 “異象”，如匯率波動聚集、脫離經(jīng)濟基本面、收益率分布厚尾等現(xiàn)象，并且在樣本外的預(yù)測方面明顯優(yōu)于其他匯率決定理論。關(guān)于我國，李曉峰等（2010）[29]也發(fā)現(xiàn)匯改后人民幣外匯市場的交易者存在異質(zhì)性，李曉峰和陳華（2012）[30]建立了行為金融視角下的人民幣匯率決定模型。

基于以上已有研究基礎(chǔ)，本文引入交易者異質(zhì)性假定。

基本面分析者的預(yù)期：

技術(shù)分析者的預(yù)期：

其中et為現(xiàn)實匯率，以直接標價法表示，為均衡匯率或稱基本面匯率，為現(xiàn)實匯率的變動值，α＞0，β＞0。由于技術(shù)分析者經(jīng)常表現(xiàn)出 “追漲殺跌”的行為特征，破壞匯率的穩(wěn)定，因此被視為外匯市場的投機者。

同陳華（2013）[31]一樣，我們將匯率變動值的市場總體預(yù)期x表示成各類交易者預(yù)期的加權(quán)：

其中w1為技術(shù)分析者在外匯市場中的比重。根據(jù)附錄公式（A1），(3）式可進一步寫為

（二）宏觀模型

1.國際資產(chǎn)市場均衡。

國際資產(chǎn)市場均衡的條件為非套補利率平價成立：

其中i和i?分別為國內(nèi)外利率（對數(shù)形式）。結(jié)合（4）式，易得

2.國內(nèi)貨幣市場均衡。

假定貨幣需求函數(shù)為

式中名義貨幣需求md與利率i負相關(guān)，與國民收入y正相關(guān)，與價格p正相關(guān)，p的系數(shù)單位化為1。

貨幣供給函數(shù)為

不考慮貨幣乘數(shù)，一國貨幣供給來源于兩方面：因國內(nèi)信貸而引起的貨幣供給md和來自于央行干預(yù)所帶來的外匯占款的貨幣供給mf。假定央行的外匯干預(yù)目標是維持匯率的基本穩(wěn)定，mf可表示為關(guān)于央行對匯率變動值的反應(yīng)函數(shù)：。為了后文分析的方便，反應(yīng)系數(shù)ψ表示為λ與γ的乘積。系數(shù)ψ具有豐富的經(jīng)濟含義，不僅反映了央行干預(yù)程度的大小，也度量了一國匯率的波動區(qū)間安排。

從理論上來說，可根據(jù)匯率的現(xiàn)實波動程度來區(qū)分一國的匯率波動區(qū)間安排，也可根據(jù)央行對匯率變動的干預(yù)程度予以判斷。但是相較而言，根據(jù)央行對匯率變動所采取的干預(yù)程度的大小來區(qū)分的做法更為合理。這是因為根據(jù)匯率的現(xiàn)實波動程度來區(qū)分匯率波動區(qū)間安排，可能會出現(xiàn)謬誤。比如說一國匯率表現(xiàn)出穩(wěn)定的特征，可能是因為較強程度的央行干預(yù)，也可能是因為沒有受到任何經(jīng)濟沖擊，反過來，一國匯率波動劇烈，也有可能不是因為央行干預(yù)較弱，而是因為在強烈的外部沖擊下，再強的央行干預(yù)也“無可奈何”。因此區(qū)分匯率波動區(qū)間安排的合理依據(jù)應(yīng)是央行干預(yù)程度的大小。鑒于此，本文采用央行干預(yù)反應(yīng)系數(shù)ψ來度量一國匯率的波動區(qū)間安排。具體而言，ψ越小，匯率的浮動區(qū)間越大，反之ψ越大，匯率的浮動區(qū)間越小。

根據(jù)（7）式和（8）式，可以得到國內(nèi)貨幣市場均衡的條件：

進一步地，根據(jù)附錄公式（A1），上式可寫為

當整個經(jīng)濟體處于均衡狀態(tài)時，(匯率穩(wěn)定），x=0，y=(為均衡狀態(tài)的產(chǎn)出，本文假定為經(jīng)濟體的潛在產(chǎn)出）。根據(jù)（4）、(5）和(10）式，可得：

將（11）式減去（10）式可得：

令

那么（12）式可表示為

3.國內(nèi)商品市場均衡。

同Dornbusch(1979）[32]一樣，為了分析的簡潔性，假定國內(nèi)商品需求yd包含國內(nèi)居民的消費需求，與國民收入正相關(guān)，表示為ry；國外居民的消費需求，與實際有效匯率e-p(為了分析的方便，假定國外價格為單位1）正相關(guān)，表示為δ(e-p）；政府支出，表示為u。那么

進而假定菲利普斯曲線成立：

于是當經(jīng)濟均衡時，代入(15）式

將（17）式減去（15）式，可得到：

進一步地，根據(jù)（14）式，可推出：

資產(chǎn)市場的調(diào)整要快于商品市場，在商品市場還沒來得及調(diào)整的情況下，資產(chǎn)市場就已經(jīng)開始調(diào)整。因此當國內(nèi)價格p上升，對匯率的主要影響是，引起國內(nèi)實際貨幣供給減少，國內(nèi)利率提高，國外資本流入，從而導(dǎo)致本幣升值，外幣貶值，即e減?、?17）式表明購買力平價長期成立。。因此，我們令1-φμδ＞0②保證了在特定情形下與Dornbusch(1979）[32]的結(jié)論一致。。

結(jié)合（14）式和（19）式，可得到：

進而，將（20）式代入（16）式，可得到：

由此我們從價格變動的角度得到了經(jīng)濟體向均衡狀態(tài)的調(diào)整系數(shù)v：

可以證明，存在以下命題（證明請見附錄）：。進而，我們不難得到

為了分析簡便，我們設(shè)ψ1=λ[w1(α+β）-α]-1，ψ2=λ[w1(α+β）-α]-φμδ。 不難發(fā)現(xiàn)，當ψ1＜ψ＜ψ2時，v＜0，經(jīng)濟體偏離均衡狀態(tài)。假定中央銀行的貨幣政策目標之一是保證宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性，因此匯率波動區(qū)間的設(shè)定區(qū)域應(yīng)處于這一區(qū)域之外。同樣，本文關(guān)于匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性的研究只關(guān)注 “中間陷阱”之外的匯率波動區(qū)間區(qū)域，以此蘊含央行貨幣政策工具主動地變動一單位（dm=1）的目標是為了宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性的假定。顯然，1-φμδ=ψ2-ψ1，且由于θ=α-w1(α+β）+γ，因此λθ+φμδ=ψ-ψ2。于是，(23）式可以寫成

或者

從（25）式，我們得到了與 Olivier和 Andrew(2002）[6]相似的結(jié)論。即在一定的貨幣政策工具變動下，技術(shù)分析者比例的降低將會降低匯率的波動程度。這意味著當考慮了我們異質(zhì)性交易者的行為之后，匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性之間的 “沖突”關(guān)系存在可能的解決空間。

為了進一步揭示考慮交易者異質(zhì)性行為的情形下貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定之間的關(guān)系，我們用來代表貨幣政策獨立性。背后的經(jīng)濟機理是，總貨幣供給量ms等于國內(nèi)貨幣供給md加上為了維持匯率穩(wěn)定而進行外匯市場干預(yù)所帶來的貨幣供給mf=-ψde之和，因此f(ψ）衡量了當一國主動地實行1單位的貨幣政策（即dm=1）時，為了與此同時維護匯率的穩(wěn)定而被動地犧牲的貨幣政策獨立性的程度①當dm=1，mf=-f(ψ）。。f(ψ）的值越大，意味著貨幣政策獨立性越低，反之，則意味著貨幣政策獨立性越高。

在一定的技術(shù)分析者比例w1的情況下，即假定w1不變，我們f(ψ）對ψ求導(dǎo)，可以得到

設(shè)顯然，，那么我們可以得到以下結(jié)論（參見圖1中實線的變化特征）：

1.當0＜ψ＜時，f′(ψ） ＞0，因此隨著央行干預(yù)強度ψ越大，或者說匯率波動區(qū)間的縮小，來自外匯占款所帶來的貨幣供給越多，f(ψ）的值越大，貨幣政策獨立性越小。

2. 當＜ψ＜ψ1時，f′(ψ） ＜0，因此隨著央行干預(yù)強度ψ越大，或者說匯率波動區(qū)間的縮小，來自外匯占款所帶來的貨幣供給越少，f(ψ）的值越小，貨幣政策獨立性越大。

3.當ψ2＜ψ＜時，f′(ψ） ＜0，因此隨著央行干預(yù)強度ψ越大，或者說匯率波動區(qū)間的縮小，來自外匯占款所帶來的貨幣供給越少，f(ψ）的值越小，貨幣政策獨立性越大。

4. 當＜ψ＜ ∞ 時，f′(ψ） ＞0，因此隨著央行干預(yù)強度ψ越大，或者說匯率波動區(qū)間的縮小，來自外匯占款所帶來的貨幣供給越多，f(ψ）的值越大，貨幣政策獨立性越小。

接著，考慮到央行強度的變化將會引起技術(shù)分析者比例的變化，進而會對貨幣政策的獨立性產(chǎn)生影響(參見（25）式），因此我們改變技術(shù)分析者比例w1不變的假定。Olivier和Andrew(2002）[6]的研究結(jié)論表明，與固定匯率制度相比，浮動匯率制度下的市場中噪音交易者的數(shù)量更大，并且李曉峰和陳華(2010）[30]的實證研究已表明，央行干預(yù)強度的減弱，不僅提高了技術(shù)分析者比例，還降低了央行干預(yù)對技術(shù)分析者比例的影響力。因此，我們假定技術(shù)分析者的比例與央行干預(yù)強度呈反比關(guān)系，即ψ越大，w1則越小，反之，ψ越小，w1則越大。那么在考慮技術(shù)分析者比例對貨幣政策獨立性的效應(yīng)之后，我們可以發(fā)現(xiàn)（比較圖1中實線與虛線的特征）：

圖1 不同技術(shù)分析者比例的情況下貨幣政策獨立性和匯率波動區(qū)間的關(guān)系①圖中曲線僅反映變量的變化趨勢，不反映變量的實際值。

當0＜ψ＜時，f′(ψ） ＞0，因此隨著央行干預(yù)強度ψ越大（為了維持匯率的穩(wěn)定，下面不再贅述），來自外匯占款所帶來的貨幣供給越多，由此 “犧牲”貨幣政策獨立性。但是另一方面，央行干預(yù)強度ψ的提高，將導(dǎo)致技術(shù)分析者比例w1變小，從而 “獲得”一定程度的貨幣政策獨立性，因此綜合來看，貨幣政策獨立性f(ψ）的值的變化不可確定。

當＜ψ＜ψ1時，f′(ψ） ＜0，因此隨著央行干預(yù)強度ψ越大，來自外匯占款所帶來的貨幣供給越小，“獲得”了貨幣政策獨立性。同時另一方面，央行干預(yù)強度ψ提高，將導(dǎo)致技術(shù)分析者比例w1變小，由此進一步 “獲得”貨幣政策獨立性，因此可以確定，最終貨幣政策獨立性f(ψ）將會提高。

當ψ2＜ψ＜時，f′(ψ） ＜0，因此隨著央行干預(yù)強度ψ越大，來自外匯占款所帶來的貨幣供給越小，“獲得”了貨幣政策獨立性。同時另一方面，央行干預(yù)強度ψ提高，將導(dǎo)致技術(shù)分析者比例w1變小，進一步 “獲得”貨幣政策獨立性，因此也可以確定，最終貨幣政策獨立性f(ψ）將會提高。

當＜ψ＜∞時，f′(ψ） ＞0，因此隨著央行干預(yù)強度ψ越大，來自外匯占款所帶來的貨幣供給越多，由此 “犧牲”了貨幣政策獨立性。但是另一方面，央行干預(yù)強度ψ提高，將導(dǎo)致技術(shù)分析者比例w1變小，“獲得”了貨幣政策獨立性，因此綜合來看，貨幣政策獨立性f(ψ）的值的變化不可確定。

基于以上結(jié)論，我們可以認為，至少在 [，ψ1] 和 [ψ2，]的區(qū)域中，貨幣政策獨立性與匯率穩(wěn)定并不存在 “沖突”，“三元悖論”存在可行之解。也就是說，只要匯率波動區(qū)間ψ處于 [，ψ1]和 [ψ2，]的范圍，那么貨幣當局大可通過提高央行干預(yù)強度，來維持匯率的穩(wěn)定，同時又不 “損失”貨幣政策的獨立性。因此無論是基于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性的標準，還是基于貨幣政策獨立性的標準，[，ψ1] 和 [ψ2，]是匯率波動區(qū)間ψ的最優(yōu)選擇區(qū)域。

而在 [0，] 和 [，∞]的范圍，貨幣政策獨立性與匯率波動區(qū)間之間的關(guān)系不能確定，即不存在絕對的正向關(guān)系或反向關(guān)系，這與 Frankel等(2001）[1]、 Fratzscher(2002）[2]和 Forssback 和 Oxel?heim(2006）[3]等學(xué)者進行的實證研究所得到的關(guān)于不同彈性的匯率制度與貨幣政策自主性之間并沒有系統(tǒng)性聯(lián)系的結(jié)論是一致的。有意思的是，如果我們比較一下考慮異質(zhì)性交易者行為的情形和不考慮異質(zhì)性交易者行為的情形，可以發(fā)現(xiàn)，當不考慮異質(zhì)性交易者行為（異質(zhì)性交易者比例w1不變）的時候，在[0，] 和 [，∞]的兩個區(qū)域，隨著匯率波動區(qū)間ψ的縮小，即隨著匯率彈性的變小，貨幣政策獨立性將單調(diào)地遞減，與 “三元悖論”的結(jié)論一致，而當我們考慮異質(zhì)性交易者行為（異質(zhì)性交易者比例w1變化）之后，貨幣政策獨立性與匯率波動區(qū)間之間的關(guān)系則不能確定，因此我們可以認為，之所以在實證研究上，我們發(fā)現(xiàn)不同彈性的匯率制度與貨幣政策自主性之間并沒有系統(tǒng)性聯(lián)系的這一與 “三元悖論”不一致的現(xiàn)象，可能是因為異質(zhì)性交易者行為的存在。

四、實證研究

上文將交易者異質(zhì)性的假定引入傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟模型，研究了貨幣政策獨立性與匯率波動區(qū)間之間的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，當不考慮交易者異質(zhì)性行為時，貨幣政策獨立性與匯率波動區(qū)間呈 “拉長”的倒 “N”型關(guān)系（詳見圖2），而在考慮交易者異質(zhì)性行為之后，在某些區(qū)域，貨幣政策獨立性與匯率波動區(qū)間之間的關(guān)系不能確定，但是在某些區(qū)域，無論是否考慮交易者異質(zhì)性行為，貨幣政策獨立性與匯率波動區(qū)間都呈 “反向關(guān)系”，這意味 “三元悖論”可解，且從宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性標準來看，這些區(qū)域?qū)⑹沟媒?jīng)濟體向均衡狀態(tài)回歸，也是最優(yōu)的，因此我們將其稱為匯率波動區(qū)間的最優(yōu)區(qū)域。

為了能夠較為簡潔地檢驗上述結(jié)論，本文直接引用Calvo和Reinhart(2002）[33]關(guān)于匯率波動和外匯儲備變動的數(shù)據(jù)來分別測算匯率波動區(qū)間和貨幣政策獨立性①更為復(fù)雜的做法是，通過嚴謹?shù)慕?jīng)濟模型來測度匯率波動區(qū)間（央行干預(yù)強度或匯率制度彈性）以及貨幣政策獨立性，但是樣本國家的數(shù)量較多，我們難以利用這種模型依賴的復(fù)雜方法來進行逐一測算。。用現(xiàn)實的匯率波動數(shù)據(jù)來度量一國的匯率波動區(qū)間的大小，存在著一個問題，即在某個時點，由于經(jīng)濟沖擊相對較小，一個寬匯率波動區(qū)間（或者說匯率制度彈性較高）的國家的匯率波動幅度可能會低于另外一個窄匯率波動區(qū)間的國家的匯率波動幅度。對此，Calvo和 Reinhart(2002）[33]采用 “概率”的思想來進行度量，即他們認為，在較長的樣本區(qū)間內(nèi)，匯率制度較為固定的國家的匯率波動百分比絕對值低于某一預(yù)先設(shè)定的標準水平c的概率應(yīng)該高于匯率制度較為固定的國家，否則，就不能推斷為前者的匯率制度較為固定。用式子可以表示為

與此相似，我們可以認為，在較長的樣本區(qū)間內(nèi)，貨幣政策獨立性較高的國家的外匯儲備變動百分比絕對值低于某一預(yù)先設(shè)定的標準水平c的概率應(yīng)該高于貨幣政策獨立性較低的國家，否則，就不能推斷為貨幣政策獨立性較高，表示為：

表1給出了樣本國家在各樣本區(qū)間的匯率波動百分比絕對值和外匯儲備變動百分比絕對值低于標準水平c(Calvo和 Reinhart(2002）[33]將其設(shè)定為2.5%）的概率。從匯率變動的 “概率”值來看，被廣泛認定為匯率浮動最為 “自由”的美國和日本兩國的 “概率”值分別為58.7和61.2，處在60的上下水平，因此60可被看作是浮動匯率制度的基準。與之進行比較，可以發(fā)現(xiàn)，“聲稱”實行浮動匯率制度的玻利維亞、加拿大、印度、挪威、西班牙等國家遠超出60的基準水平，與 “聲稱”實行固定匯率制度的國家相差無異，同樣的現(xiàn)象也存在于 “聲稱”實行管理浮動匯率制度和有限浮動匯率制度的國家，這就是所謂的 “浮動害怕”癥現(xiàn)象。

表1 匯率波動與外匯儲備變動的 “概率”

續(xù)前表

續(xù)前表

為了更清晰地體現(xiàn)匯率波動區(qū)間和貨幣政策獨立性的關(guān)系，我們將表1中的數(shù)據(jù)畫成散點圖，見圖2。圖中的橫軸為匯率變動的 “概率”值（該值越高，意味著匯率波動區(qū)間越窄，匯率制度彈性越低），縱軸為外匯儲備變動的 “概率”值（該值越高，意味著外匯儲備變動的幅度越低，因此貨幣政策獨立性越高）。從散點分布的特征來看，很顯然，匯率波動區(qū)間和貨幣政策獨立性之間并沒有很明顯的絕對線性關(guān)系，這與 Frankel等（2001）[1]、Fratzscher(2002）[2]和 Forssback 和 Oxelheim(2006）[3]等學(xué)者的實證結(jié)論是相符的。按本文的研究結(jié)論，這或許與異質(zhì)性交易者的行為有關(guān)。假使散點的趨勢線可以剔除因異質(zhì)性交易者行為而帶來的 “噪音”，我們可以發(fā)現(xiàn)，趨勢線的走勢與本文理論分析所得到的圖1非常相似。隨著匯率波動區(qū)間由 “完全浮動”向 “完全固定”的縮小，在起初的一段區(qū)域，匯率波動區(qū)間與貨幣政策獨立性呈反向關(guān)系，即匯率波動區(qū)間的擴大將要以貨幣政策獨立性的 “犧牲”為代價，但是當?shù)搅吮疚乃^的最優(yōu)波動區(qū)域時，匯率波動區(qū)間與貨幣政策獨立性之間不存在 “沖突”，“三元悖論”不成立，存在可行之解，然后當匯率波動區(qū)間進一步跨越這一區(qū)域，向 “完全固定”方向轉(zhuǎn)化時，“三元悖論”再次有效，即匯率波動區(qū)間與貨幣政策獨立性之間再次出現(xiàn)“沖突”?？梢?，本文理論分析所得到的關(guān)于匯率波動區(qū)間與貨幣政策獨立性之間關(guān)系的結(jié)論得到了經(jīng)驗證據(jù)的很好支持。

圖2 匯率波動區(qū)間與貨幣政策獨立性之間關(guān)系的經(jīng)驗證據(jù)

為了基于貨幣政策獨立性的標準，對現(xiàn)行的人民幣匯率波動區(qū)間的合理性進行評價，我們同樣依照Calvo和Reinhart(2002）[33]的思路測算了2005年8月至今的人民幣匯率變動的 “概率”值，結(jié)果為100。顯然，現(xiàn)行的人民幣匯率波動區(qū)間正處于 “三元悖論”成立的區(qū)域，與貨幣政策獨立性存在著沖突，因此基于貨幣政策獨立性的標準，現(xiàn)行的人民幣匯率波動區(qū)間并不是最優(yōu)的，應(yīng)該進一步擴大人民幣匯率波動區(qū)間，向最優(yōu)區(qū)域變化。根據(jù)圖2所顯示的特征，匯率波動區(qū)間的最優(yōu)區(qū)域為：匯率波動的“概率”值大概處于72至93之間。

五、結(jié)論

筆者參考 Olivier和 Andrew(2002）[6]的研究思路，將交易者異質(zhì)性的假定引入了匯率波動區(qū)間與貨幣政策獨立性之間關(guān)系的研究中，從微觀交易者行為的途徑去尋找 “三元悖論”之解，并對 “三元悖論”無法被經(jīng)驗證據(jù)有力支持的現(xiàn)象進行解釋；基于Cal?vo和Reinhart(2002）[33]“概率”的思想分別測算了50多個樣本國家匯率的波動區(qū)間和貨幣政策獨立性，由此對文中闡述的理論分析結(jié)論進行驗證，結(jié)合實證研究人民幣匯率最優(yōu)波動區(qū)間，以貨幣政策獨立性為標準對目前的波動區(qū)間進行評價，據(jù)此提出政策建議。

結(jié)合上述理論分析和實證研究，我們得出以下主要研究結(jié)論。

1.“三元悖論”在理論上存在可能的解決空間。

當不考慮交易者異質(zhì)性行為時，貨幣政策獨立性與匯率波動區(qū)間呈 “拉長”的倒 “N”型關(guān)系；在考慮交易者異質(zhì)性行為之后，在某些區(qū)域，貨幣政策獨立性與匯率波動區(qū)間之間的關(guān)系不能確定，但是在某些區(qū)域，無論是否考慮交易者異質(zhì)性行為，貨幣政策獨立性與匯率波動區(qū)間都呈 “反向關(guān)系”，這意味著 “三元悖論”可解。

2.匯率波動區(qū)間和貨幣政策獨立性之間并不存在顯著的絕對線性關(guān)系。

我們采用具備微觀基礎(chǔ)的研究方法進一步驗證了Frankel等（2001）[1]、 Fratzscher(2002）[2]和 Forss?back和Oxelheim(2006）[3]等學(xué)者們的觀點。本文進一步發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性的交易者行為或許是引致貨幣政策獨立性與匯率波動區(qū)間之間不存在顯著線性關(guān)系的根本誘因。在異質(zhì)交易行為普遍存在的環(huán)境下，貨幣當局可通過提高央行干預(yù)強度，來維持匯率的穩(wěn)定，同時又不 “損失”貨幣政策的獨立性。

3.以貨幣政策獨立性為標準，匯率波動存在最優(yōu)區(qū)域。

匯率波動區(qū)間和貨幣政策獨立性之間的趨勢線的走勢在研究樣本國家中與本文理論分析所得到的結(jié)論非常相似，即在所謂的最優(yōu)波動區(qū)域之外，匯率波動區(qū)間與貨幣政策獨立性呈反向關(guān)系，“三元悖論”成立；但在最優(yōu)波動區(qū)域內(nèi)，匯率波動區(qū)間與貨幣政策獨立性之間不存在 “沖突”，這意味著 “三元悖論”不成立，存在可行之解。

4.現(xiàn)行人民幣匯率波動區(qū)間存在改進空間。

值得我國政策制定者關(guān)注的是，現(xiàn)行人民幣匯率波動區(qū)間處于 “三元悖論”成立的區(qū)域，與貨幣政策獨立性存在著沖突。因此，基于我國貨幣政策獨立性標準，現(xiàn)行的人民幣匯率波動區(qū)間不是最優(yōu)的。因此，央行應(yīng)提高人民幣匯率制度的彈性及延展力，逐步降低人民幣匯率中間價對于市場交易匯率的影響程度，提升境內(nèi)及離岸外匯市場的深度與廣度，以此為起點加大人民幣匯率形成機制的市場化改革力度，漸進式擴大人民幣匯率波動區(qū)間，最終實現(xiàn)貨幣政策獨立性的既定目標。

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