云貴川三省上市公司并購績效實證研究

韓蒙婷

【摘要】本文選取西南地區(qū)云貴川三省的上市公司為樣本，利用2012年-2016年的數(shù)據(jù)，提取7個財務(wù)指標(biāo)，運用因子分析法，構(gòu)建評價指標(biāo)體系，對其并購績效進行評價分析。研究結(jié)果表明：西南地區(qū)上市公司并購績效在短期內(nèi)有提升有下降，存在不確定性。從長期來看，隨著時間的推移，并購績效由負(fù)轉(zhuǎn)正，對企業(yè)產(chǎn)生正向效應(yīng)。實證結(jié)果客觀反映了財務(wù)層面西南地區(qū)上市公司發(fā)生并購事件的績效情況。

【關(guān)鍵詞】上市公司并購績效 西南地區(qū) 因子分析

一、引言

在我國證券市場的發(fā)展歷史上，自1993年9月“寶延風(fēng)波”拉開了上市公司收購的帷幕，在短短不到一年的時間里，發(fā)生了多起上市公司并購事件，如“萬科控股申化”、“恒通控股棱光”等。截至中國證券市場成立近三十年后的今天，并購愈發(fā)在企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、優(yōu)化資源配置等方面發(fā)揮重要作用。有關(guān)上市公司并購績效的研究引起了學(xué)界的廣泛關(guān)注。研究發(fā)現(xiàn)并購并不一定都能提升企業(yè)的綜合績效，且對于發(fā)達地區(qū)的并購績效研究較多；反觀西南地區(qū)，上市公司的數(shù)量以及規(guī)模在一定程度上不能與東部發(fā)達地區(qū)的上市公司相提并論。但是近年來西南區(qū)域內(nèi)上市公司數(shù)量、并購事件呈現(xiàn)增長趨勢?，F(xiàn)有的立足于發(fā)達地區(qū)的公司并購績效研究結(jié)論不能全面反映中國上市公司兼并收購的綜合績效。本文從中國欠發(fā)達的西南區(qū)域出發(fā)，以云貴川三省2013年度完成的并購事件為研究對象，以此作為不發(fā)達地區(qū)并購績效代表，試圖豐富目前的研究成果。本文將圍繞云貴川三省上市公司并購績效水平、分析績效評價結(jié)果開展研究。

二、文獻回顧

（一）國外研究

由于國外資本市場的成熟度高，對于上市公司并購績效研究開始較早。Harbir[1]（1987）通過研究認(rèn)為，關(guān)聯(lián)企業(yè)間的并購會比非關(guān)聯(lián)企業(yè)間的并購創(chuàng)造更多的價值，這種關(guān)聯(lián)關(guān)系體現(xiàn)在產(chǎn)品、市場或者技術(shù)這幾方面。Paul[2]（1992）考察了美國1979年-1984年期間50個最大的并購樣本收購后的業(yè)績。研究發(fā)現(xiàn)，合并企業(yè)的資產(chǎn)生產(chǎn)率相對于其行業(yè)顯著提高，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流回報率上升；合并不會導(dǎo)致長期資本和研發(fā)投資削減。

（二）國內(nèi)研究

國內(nèi)學(xué)者大多采取事件研究法或會計研究法。王宋濤，溫憲元[3]（2012）認(rèn)為對上市公司并購績效研究結(jié)論的不一致源于研究方法的不同，研究方法的有效性則依賴于資本市場有效性。采用事件研究法和會計研究法綜合分析上市公司并購績效并對不同研究方法和分析指標(biāo)所得結(jié)果進行比較后發(fā)現(xiàn)：并購能給并購企業(yè)股東帶來超額收益、提升企業(yè)價值，但盈余指標(biāo)提升不明顯，研究方法不同導(dǎo)致研究結(jié)果迥異；我國資本市場是不完全的半強式有效，研究并購績效事件研究法局部適用，盈余指標(biāo)不適用；對于總體并購事件以及不同類型并購，事件研究法和會計研究法中的自由現(xiàn)金流與EVA指標(biāo)分析結(jié)果一致，事件研究法可以被使用。仲懷公[4]（2013）采用事件研究法，通過計算樣本公司并購公告事件期產(chǎn)生的累積超額平均收益率，檢驗并購公告對股票價格波動的效應(yīng)，對股東的超額收益進行評價。得出如下結(jié)論：上市公司同行業(yè)之間的并購更容易被市場看好，同行業(yè)間的并購能夠為主并方帶來更大的收益。

同時，有學(xué)者從不同類型的企業(yè)以及不同行業(yè)特征出發(fā)進行并購績效評價。金永紅、薛婷婷[5]（2009）對2004年至2007年25起金融類上市公司并購案例進行實證研究，發(fā)現(xiàn)具有主要控制權(quán)的并購對于提高上市公司的經(jīng)營績效發(fā)揮了重要作用，對金融上市公司盈利能力的提高產(chǎn)生了正面影響；不具有主要控制權(quán)的并購對于金融上市公司的經(jīng)營績效的影響相對不大；同時由于關(guān)聯(lián)交易類并購有可能使得金融上市公司對于其關(guān)聯(lián)公司承擔(dān)了過多的職責(zé)，偏離了公司價值最大化目標(biāo)，因此造成這類金融類上市公司并購后經(jīng)營績效的不穩(wěn)定。吳宏[6]（2012）以2002年～2011年中石油、中石化以及中海油的海外并購事件為研究對象，進行績效分析。從短期績效和長期績效兩個方面出發(fā)，進行實證研究。研究發(fā)現(xiàn)：石油行業(yè)海外并購就短期來說并未帶來顯著的正超額收益；從長期來看三家石油企業(yè)的績效存在不小的差距?，F(xiàn)有文獻對于我國經(jīng)濟不發(fā)達的西南地區(qū)研究較少，本文立足云貴川三省，基于因子分析模型，運用實證方法進行并購績效評價，試圖為后續(xù)的研究提供綿薄之力。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)收集

本文選取2013年云貴川三省的上市公司的并購事件為樣本，該年共計完成104起并購事件。該三省地理位置、經(jīng)濟發(fā)展水平較為相似，可以作為我國西南地區(qū)上市公司并購績效的研究樣本。

本文選擇2013年西南區(qū)域三省的上市公司為研究樣本，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進行樣本剔除：

一是標(biāo)的方為上市公司，在2012年之前已經(jīng)上市，并且至今仍然活躍在資本市場上。

二是剔除ST類上市公司，原因在于ST類上市公司的并購受到政府調(diào)控的程度較大，市場化程度小，并購績效不具有代表性。

三是剔除該年度未完成、未成功的樣本。

經(jīng)過上述標(biāo)準(zhǔn)篩選，有效樣本共計44家。并購財務(wù)數(shù)據(jù)涉及并購前一年、當(dāng)年、后一年、后兩年、后三年，財務(wù)數(shù)據(jù)均來自Choice金融終端。

（二）研究方法

本文擬采用會計指標(biāo)研究法，原因在于上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)獲得的便利性以及本文旨在考察并購后的長期績效研究。根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)，采用因子分析模型得出樣本上市公司在這五年中的綜合得分，每年度的得分中位數(shù)，考量并購是否提升上市公司績效水平。

四、實證分析

（一）因子分析模型及應(yīng)用過程

因子分析的基本目的就是用少數(shù)幾個因子去描述許多指標(biāo)或因素之間的聯(lián)系，以較少的幾個因子反映原始資料的大部分信息。因子分析模型中假定每個原始變量由兩部分構(gòu)成：公共因子和特殊因子。公共因子是各原始變量所共有的因子，解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系。特殊因子是每個原始變量所特有的因子，表示該變量不能被共同因子解釋的部分[7]（魏長寬，2014）。

1.因子分析的理論模型如下。

■ （1.1）

其中F為公共因子，A為因子載荷矩陣，U為特殊因子，表示原有變量不能被因子解釋的部分。

2.KMO檢驗和巴特利球度檢驗。因子分析的前提是原始數(shù)據(jù)之間存在較強的相關(guān)性。利用SPSS20進行相關(guān)性分析有兩種方法，分別是KMO檢驗和巴特利球度檢驗。KMO檢驗的目的在于判斷所選取的樣本數(shù)據(jù)是否適合做因子分析。通常認(rèn)KMO測度值越接近1，表明變量間的公共因子更多，數(shù)據(jù)更加適合做因子分析；KMO值低于0.5，表明樣本偏小不適合做因子分析，需要擴大樣本。巴特利特球形檢驗值如果較大，且其對應(yīng)的相伴概率值小于設(shè)定的顯著性水平，應(yīng)該拒絕零假設(shè)，認(rèn)為原始變量之間存在相關(guān)性，適合于作因子分析；反之不適合作因子分析[8]（黃德紅，董雷剛，2014）。

3.因子旋轉(zhuǎn)。為了避免提煉出的主因子變量不突出的問題，需要進行因子旋轉(zhuǎn)，最常用的方法是最大方差正交旋轉(zhuǎn)法。進行因子旋轉(zhuǎn)，使因子載荷矩陣中因子載荷的平方值向0和1兩個方向分化，對于公共因子的解釋分析變得更加容易。

在實現(xiàn)上述操作之后，原始數(shù)據(jù)的特征可以由公共因子來反映和描述，即公共因子可以由變量的線性組合來表示：

■ （1.2）

式（1.2）稱為因子得分函數(shù)。依據(jù)上式采用回歸法得出各樣本的綜合得分。

（二）指標(biāo)選取

本文從評價公司的盈利能力、償債能力、營運能力以及發(fā)展能力四個維度，選取具有代表性的7項指標(biāo)，分別是X1凈資產(chǎn)收益率、X2總資產(chǎn)收益率、X3資產(chǎn)負(fù)債率、X4流動比率、X5應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、X6流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)以及X7總資產(chǎn)同比增長率。

（三）實證結(jié)果及分析

1.實證結(jié)果。首先，樣本公司并購前一年財務(wù)數(shù)據(jù)的KMO和巴特利球度檢驗結(jié)果為0.592。同理，并購前一年、當(dāng)年、以及后兩、三年的KMO值均大于0.5，并且巴特利球度檢驗相伴概率均為0.00，故認(rèn)為選取的樣本數(shù)據(jù)適合進行因子分析。

其次，樣本公司并購前一年旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣。從表1可得，第一個公共因子F1在指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（X1）、總資產(chǎn)凈利率（X2）、資產(chǎn)負(fù)債率（X3）上有較大的載荷，這3項指標(biāo)是集中反映企業(yè)的收益運營能力，故可以把F1稱為收益運營能力因子；第二個公共因子在指標(biāo)流動比率（X4）、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X7）上有較大的載荷，這兩項指標(biāo)體現(xiàn)了企業(yè)的償債能力，故命名F2為償債能力因子；第三個公共因子F3集中反映了企業(yè)未來的擴張成長能力，故命名為擴張能力因子。

說明：提取方法：主成分。

再次，以各個因子的方差貢獻率（圖1）作為權(quán)重，對各個因子進行加權(quán)求和，得出各樣本年度三省上市公司的綜合得分函數(shù)。

并購前一年：■（2.1）

并購 當(dāng)年：■（2.2）

并購后一年：■（2.3）

并購后兩年：■（2.4）

并購后三年：■（2.5）

最后，根據(jù)上述得分公式，計算各年度因子綜合得分，以評價并購績效水平。計算結(jié)果如下。

2.結(jié)果分析。為了更加直觀展現(xiàn)并購績效水平的變化，采用中位數(shù)進行分析。本文選取中位數(shù)作為年度績效評價的數(shù)值，主要是考慮到剔除個別上市公司存在極端值的影響。通過比較并購前后年度中位數(shù)是否發(fā)生顯著的變化來衡量并購事件的效果。研究可得：除了并購后第三年的綜合得分為正，其余四年均為負(fù)數(shù)。這說明并購后產(chǎn)生的績效改善不能很快的反映，需要經(jīng)過一段時間的磨合才可以看到整體績效的大幅提升。

五、結(jié)語

通過對2013年西南三省上市公司并購事件的分析，本文認(rèn)為并購對于主并公司具有正效應(yīng)，這與一些學(xué)者的研究結(jié)果存在差異。分析原因可能有如下兩點：第一，本文剔除了ST類上市公司樣本，該類公司的財務(wù)狀況居于低水平；第二，受到選取年度區(qū)間的影響?，F(xiàn)有文獻有對于民族地區(qū)2006年～2008年的并購效果評價，2008年美國發(fā)生次貸危機，對世界經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響，中國宏觀經(jīng)濟也不例外。而本文選取的時間跨度距離危機已有一段時間，宏觀經(jīng)濟狀況有所緩和。上市公司作為一個微觀主體，會受到宏觀環(huán)境改善帶來的影響。

上市公司并購是一項系統(tǒng)性的整合，涉及多個方面，因此評價并購績效也應(yīng)該從多個方面出發(fā)。本文僅僅通過分析財務(wù)數(shù)據(jù)，從一個切入點進行評價，不免存在不全面性?；诓①彵旧淼膹?fù)雜性、系統(tǒng)性，如何構(gòu)建一個全面、合理、有效的績效評價體系是本文未來的研究方向。

參考文獻

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