股指與人民幣匯率關(guān)聯(lián)性的實(shí)證分析

□李 玥

(山西經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院,山西 太原 030024)

1 導(dǎo)論

隨著經(jīng)濟(jì)全球化不斷深入,經(jīng)濟(jì)自由化逐漸推廣,各國(guó)開放程度不斷加強(qiáng),國(guó)際貿(mào)易發(fā)展迅速,匯率的變化對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響越發(fā)明顯。匯率影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)是顯而易見的,匯率是否會(huì)影響虛擬經(jīng)濟(jì),介于兩個(gè)市場(chǎng)具有定價(jià)內(nèi)生性,匯率與股票指數(shù)之間又有什么關(guān)系,值得深入研究。經(jīng)歷了2016年年初4個(gè)交易日股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)共振后和“811”匯改前后股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng),人們發(fā)現(xiàn)人民幣匯率和股價(jià)關(guān)系愈發(fā)緊密。從理論上看,匯率和股指作為宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要數(shù)據(jù),聯(lián)系應(yīng)該非常緊密,按照很多經(jīng)濟(jì)學(xué)者的觀點(diǎn),寬松的貨幣政策必然導(dǎo)致本幣貶值,匯率與股市應(yīng)該是同向變化關(guān)系,但結(jié)論是否如此還有待考證。本文將以eviews8.0作為研究工具,對(duì)兩者數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)和Johansen協(xié)整檢驗(yàn),并通過格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。張兵等學(xué)者在我國(guó)2005年匯率改革后對(duì)股價(jià)與改革后的匯率進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)受到匯率的長(zhǎng)期影響,兩者符合長(zhǎng)期流量導(dǎo)向模型,在短期匯率對(duì)股票的價(jià)格影響則存在一定的時(shí)滯。在協(xié)整檢驗(yàn)中他們還加入了宏觀經(jīng)濟(jì)變量,并且發(fā)現(xiàn)金融、石化、鋼鐵、房地產(chǎn)指數(shù)均與匯率存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。程海星等在2016年基于VAR模型研究了匯率對(duì)股市的傳遞效應(yīng),建立了兩變量的VAR模型并計(jì)算出脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的結(jié)果,發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)對(duì)股市影響具有時(shí)變性特征,還發(fā)現(xiàn)匯率變化并非行業(yè)指數(shù)變換的原因。潘海峰則建立了非限制性向量自回歸模型分析股指聯(lián)動(dòng)特征以及對(duì)人民幣匯率的影響,基于Granger因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)發(fā)現(xiàn)人民幣匯率和股指在金融危機(jī)前處于均衡關(guān)系,在金融危機(jī)中股指對(duì)人民幣存在單向因果關(guān)系。劉偉通過格蘭杰因果檢驗(yàn)、方差分析、脈沖反應(yīng)分析得出美日匯率波動(dòng)是導(dǎo)致A股股價(jià)波動(dòng)的直接原因。

2 數(shù)據(jù)來源

滬深300指數(shù)市值覆蓋率高,集中大量?jī)?yōu)質(zhì)股票,作為中國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)立多年第一個(gè)反映市場(chǎng)全貌的指數(shù),可以真實(shí)客觀反映A股指數(shù)運(yùn)行狀況,被稱為滬深兩個(gè)股市整體價(jià)格走勢(shì)的“晴雨表”。本文選取2013年1月4日至2017年6月30日滬深300指數(shù)的每日收盤價(jià)作為樣本數(shù)據(jù),共1171個(gè)樣本,數(shù)據(jù)來源于大智慧股票分析軟件,以HS300表示。由于美元是主要的結(jié)算貨幣,本文以人民幣兌美元的匯率中間價(jià)作為衡量匯率的指標(biāo),選取了2003年1月4日至2017年6月30日人民幣兌美元匯率中間價(jià)共1171個(gè)數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來源于中國(guó)外匯管理局官網(wǎng),以RD表示。由于匯率和股價(jià)來源于不用市場(chǎng),故需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理,經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理的數(shù)據(jù)和原始數(shù)據(jù)保持相同的波動(dòng)趨勢(shì)。

本文以eviews8.0作為工具,利用標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)繪制時(shí)序圖(見圖1),從時(shí)序圖可以看出,從2013年到2014年HS300與RD存在著正相關(guān)關(guān)系,而從2014年起,HS300持續(xù)上漲而RD仍呈現(xiàn)平穩(wěn)下跌狀態(tài),2014年年底到2015年HS300與RD呈現(xiàn)完全相反走勢(shì),之后又回歸正相關(guān)關(guān)系。滬深300與人民幣兌美元匯率究竟有著怎樣的關(guān)系,本文將繼續(xù)分析。

圖1 HS300與RD的時(shí)序圖

由于HS300和RD的時(shí)間序列可能存在異方差性,為消除方差性,本文在實(shí)證分析前對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理,即LN(HS300),LN(RD)。本文用以下公式描述兩者的收益率:

Rit=(LNPi,t-LNPi,t-1)*100%

公式中的Pi,t表示HS300和RD在t天的價(jià)格,Rit代表HS300和RD在t天的對(duì)數(shù)化的收益率。

表1 樣本收益率的描述性統(tǒng)計(jì)

從樣本收益率的描述性統(tǒng)計(jì)中(見表1),能看到HS300和RD收益率的基本特征?？梢缘贸鰪?013年1月4日到2017年6月30日,滬深300指數(shù)和人民幣匯率的收益率均值大于0,匯率的標(biāo)準(zhǔn)差要小于滬深300股指的標(biāo)準(zhǔn)差,說明匯率的波動(dòng)幅度較小,因?yàn)槲覈?guó)對(duì)匯率存在較嚴(yán)管制,對(duì)于市場(chǎng)信息并沒有股價(jià)敏感。根據(jù)偏度,R1存在左偏態(tài),左側(cè)尾部長(zhǎng)。R2存在右偏態(tài),右側(cè)尾部長(zhǎng)。峰度值則表明兩者均為尖峰厚尾分布,不存在正態(tài)分布且較容易出現(xiàn)極端情況。JB統(tǒng)計(jì)量則表明1%的顯著水平下,拒絕原假設(shè),兩者收益率都不具備正態(tài)分布特征。

3 實(shí)證分析

3.1 單位根檢驗(yàn)

首先,本文要對(duì)高頻的時(shí)間序列做平穩(wěn)性檢驗(yàn),如果時(shí)間序列不平穩(wěn),將會(huì)出現(xiàn)虛假回歸問題。本文檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性的辦法是ADF檢驗(yàn),根據(jù)eviews8.0得出以下結(jié)果。

在1%和5%的置信水平下,LNHS300和LNRD序列的ADF統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值均小于臨界值的絕對(duì)值(見表2),接受原假設(shè),表明原序列存在單位根。對(duì)LNHS300和LNRD序列進(jìn)行一階差分再檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)ADF統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值均大于1%、5%臨界值的絕對(duì)值,故拒絕原假設(shè),序列平穩(wěn)。因此,本文認(rèn)為滬深300股指和人民幣兌美元中間價(jià)的時(shí)間序列為一階單整序列,因此可以做協(xié)整檢驗(yàn)。

表2 各變量的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

3.2 協(xié)整檢驗(yàn)

盡管一些變量本身是不平穩(wěn)的,然而它們的線性組合卻可能具有平穩(wěn)性,此時(shí)我們需要運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)來判斷。由于LNHS300和LNRD均為一階單整序列,滿足協(xié)整檢驗(yàn)的條件。本文使用Johansen法。協(xié)整檢驗(yàn)前,首先,需要確定合理的滯后階數(shù)?？梢钥闯鲈贚NHS300與LNRD構(gòu)造的無約束的VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)是5,所以本文確定LNHS300與LNRD協(xié)整關(guān)系最優(yōu)滯后期是4(見圖2)。

圖2 LNHS300與LNRD的最優(yōu)滯后階數(shù)

兩者協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如圖3,可以看出,統(tǒng)計(jì)量伴隨概率0.0102小于5%(見圖3),說明可以拒絕兩者不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè),兩者存在有長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,協(xié)整方程為:LNHS300=-88.14625LNRD

圖3 LNHS300與LNRD的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 格蘭杰因果檢驗(yàn)

現(xiàn)在為了判斷滬深300指數(shù)和人民幣匯率的關(guān)系究竟是互為因果,還是滬深300指數(shù)引起人民幣匯率的變化,還是人民幣匯率對(duì)滬深300指數(shù)有所影響,因此,本文采取格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

可以得出在5%的顯著水平下,,LNRD是LNHS300的格蘭杰原因。而LNRD不是LNHS300的格蘭杰原因(見表3)。R1和R2在10%的顯著水平下存在單向的格蘭杰因果關(guān)系,也就是只有RD的收益率能影響到滬深300股指的收益率,滬深300股指的收益率則無法影響到人民幣匯率。

表3 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

4 結(jié)論與政策建議

本文以滬深300指數(shù)和人民幣兌美元中間價(jià)為研究對(duì)象,重點(diǎn)考量了股價(jià)指數(shù)和匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。總體來看,人民幣匯率與股指存在一定的關(guān)聯(lián)性,隨著當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)改革開放進(jìn)程不斷加劇和資本金融賬戶的逐步開放,預(yù)計(jì)人民幣匯率與股指的關(guān)系將逐步加強(qiáng)。外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的逐漸市場(chǎng)化自由化,會(huì)使得金融變量對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生更強(qiáng)烈的沖擊。匯率雖然能在一定程度上影響股指,但人民幣納入國(guó)際貨幣基金組織已滿一年,人民幣國(guó)際化既已邁出重要一步,我國(guó)也應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率彈性和市場(chǎng)化程度,而非總是用外匯儲(chǔ)

備去干預(yù)外匯市場(chǎng)。實(shí)證結(jié)果并未反映出股指對(duì)人民幣具有影響,這主要是因?yàn)槲覈?guó)直接融資比例較低,由于我國(guó)中小企業(yè)眾多,滬深300指數(shù)代表的大盤藍(lán)籌股無法成為反映宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)。我國(guó)應(yīng)該緊扣供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革并積極提升直接融資比重,努力建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)。

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