奧德企業(yè)盈利模式的探討

周鳳 程燕

摘要：盈利模式是決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵。從京東、阿里巴巴等零售電商盈利模式，到萬科等房地產(chǎn)企業(yè)預(yù)售商業(yè)模式，乃至于貴州茅臺(tái)等有定價(jià)權(quán)高端白酒的高毛利率高凈利率的盈利模式，這些企業(yè)都實(shí)現(xiàn)了股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。本文將凈資產(chǎn)收益率分解成銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三個(gè)指標(biāo)，以分解指標(biāo)視角分析行業(yè)乃至企業(yè)的盈利模式，以獲得更好的投資回報(bào)。

關(guān)鍵字：凈資產(chǎn)收益率；銷售凈利率；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；權(quán)益乘數(shù)

正文：

凈資產(chǎn)收益率也是股東權(quán)益報(bào)酬率，是指股東每投入一百元能夠獲得多少利潤，是用以衡量企業(yè)管理效率高低的指標(biāo)，這也是股東最關(guān)心的指標(biāo)。指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高。該指標(biāo)體現(xiàn)了自有資本獲得凈收益的能力。

1凈資產(chǎn)收益率的分解

凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)凈利潤與平均凈資產(chǎn)的比率，反映企業(yè)所有者權(quán)益所獲報(bào)酬的水平。其計(jì)算基本公式及分解公式為：

從以上公式分解來看，將凈資產(chǎn)收益率分解成了銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三個(gè)指標(biāo)，這三個(gè)指標(biāo)就是影響凈資產(chǎn)收益率的因素。

2從凈資產(chǎn)收益率的分解指標(biāo)分析盈利模式

凈資產(chǎn)收益率分解指標(biāo)有銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)，下文以零售百貨行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、白酒行業(yè)分析其盈利模式。

2.1零售百貨行業(yè)盈利模式

零售百貨行業(yè)屬于商業(yè)企業(yè)，該行業(yè)的特點(diǎn)是通過買賣形式將產(chǎn)品直接售給居民作為生活消費(fèi)用或售給社會(huì)集團(tuán)供公共消費(fèi)用的商品銷售行業(yè)，包括傳統(tǒng)的百貨商店、新型連鎖超市及購物中心等。本文隨機(jī)選取我國A股上市公司蘇寧易購、永輝超市、重慶百貨、鄂武商A和王府井五家公司2017年年末的數(shù)據(jù)，具體見表1所示。

（1）銷售凈利率。五家公司銷售凈利率都比較低，最高的鄂武商A為6.72%，最低的蘇寧易購，只有0.5%，平均3.28%，可見零售百貨公司銷售凈利率都很低，依靠銷售凈利率獲得較高的投資回報(bào)，無論是電商還是傳統(tǒng)的百貨，提高銷售價(jià)格顯然比較難。

（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為1.51，也就是一年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)了1.51次，周轉(zhuǎn)率越高，說明運(yùn)轉(zhuǎn)效率越高，利用資產(chǎn)的效果越好。五家公司中，周轉(zhuǎn)最快的是重慶百貨，一年周轉(zhuǎn)了2.58次。結(jié)合重慶百貨資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)130億元，年周轉(zhuǎn)2.58次，營業(yè)額能夠到達(dá)340多億元，可見周轉(zhuǎn)較快。

（3）權(quán)益乘數(shù)。五家公司的權(quán)益乘數(shù)均值為2.08，資產(chǎn)負(fù)債率基本在50%左右，說明該行業(yè)并非靠高杠桿盈利。因?yàn)殇N售大部分是直接現(xiàn)金結(jié)算，現(xiàn)金流較好，銷售凈利率普遍較低，高杠桿并不能一定帶來高收益，反之適度的杠桿有效既能獲得穩(wěn)健的收益，又能有效地控制和防范風(fēng)險(xiǎn)。

由以上分析得出，薄利多銷，加快周轉(zhuǎn)，是零售業(yè)盈利的一個(gè)重要因素。著名的零售業(yè)巨頭家樂福及國內(nèi)的阿里巴巴、京東商城等都是采用這種商業(yè)模式盈利。加速周轉(zhuǎn)，提高資金使用效率，提高盈利水平，進(jìn)而提高凈資產(chǎn)收益率，公司獲得快速增長。

2.2房地產(chǎn)行業(yè)盈利模式

我國房地產(chǎn)行業(yè)近幾年發(fā)展迅猛，整個(gè)行業(yè)業(yè)績出現(xiàn)了高增長，本文隨即選取萬科A、華夏幸福、泰禾集團(tuán)、深物業(yè)A、新城控股五家A股上市公司2017年年末的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)數(shù)據(jù)，具體見表2。

（1）銷售凈利率。五家公司銷售凈利率平均達(dá)到15.18%，最低的泰禾集團(tuán)也達(dá)到了8.93%，最高的深物業(yè)A達(dá)到了21.45%?？梢姺康禺a(chǎn)公司較高的銷售凈利率是保證凈資產(chǎn)收益率因素之一。

（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。五家公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值只有0.28，也就是一年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)了0.28次，基本是3～4年周轉(zhuǎn)一次。這雖然看起來較慢，但符合房地產(chǎn)公司的特點(diǎn)，從項(xiàng)目籌劃、征地、拆遷到施工，最后建成，短的需要2～3年，長的需要3～5年，有的甚至更長，顯然周轉(zhuǎn)較慢。

（3）權(quán)益乘數(shù)。五家公司的權(quán)益乘數(shù)均值為5.47，其含義是資產(chǎn)總額是股東權(quán)益總額的5.47倍，股東僅投入1倍的資金，撬動(dòng)5.47倍的資金，在獲得較多財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的同時(shí)，也需要承擔(dān)同樣倍數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。最低的深物業(yè)A，由于該企業(yè)更多的從事物業(yè)管理，杠桿較少，其他的都在5～7倍之間，最高的新城控股達(dá)到了7.06倍，其銷售凈利率雖然只有15.45%，但凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了30.85%，可見高杠桿是和一定銷售凈利率是獲取超額凈資產(chǎn)收益率的重要因素。

由以上分析得出，由房地產(chǎn)行業(yè)特點(diǎn)決定，其周數(shù)度很慢，某種程度降低了凈資產(chǎn)收益率，但其較高銷售凈利率，特別是高杠桿給該行業(yè)帶來了較高的凈資產(chǎn)收益率。一方面，房地產(chǎn)企業(yè)有大量的預(yù)收款項(xiàng)，而且預(yù)收款不需要用現(xiàn)金償還，到期交付房屋抵頂；另一方面，地產(chǎn)商買到地皮之后，可以將其作為抵押物向銀行抵押借款。所以房地產(chǎn)企業(yè)是高負(fù)債高杠桿運(yùn)轉(zhuǎn)。國內(nèi)著名房地產(chǎn)企業(yè)如中國恒大、碧桂園、萬科等，都是采用這種商業(yè)模式盈利，由此使投資人獲得較高的投資報(bào)酬。

2.3白酒企業(yè)盈利模式

以貴州茅臺(tái)為代表的白酒行業(yè)，在2017年業(yè)績獲得了大幅度的提升，其股價(jià)在資本市場上也得到了投資者的認(rèn)可，選擇著名的貴州茅臺(tái)、洋河股份、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖五家白酒上市公司，五家A股上市公司2017年年末的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)數(shù)據(jù)，具體見表3。

（1）銷售凈利率。五家白酒類上市公司銷售凈利率平均了到達(dá)31.45%，貢獻(xiàn)最多的當(dāng)屬貴州茅臺(tái)49.82%，是均值的1.58倍。最低的古井貢酒也達(dá)到了為14.92%，其他的白酒企業(yè)都在30%左右。高銷售凈利率是白酒行業(yè)獲取高額利潤的關(guān)鍵要素。

（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為0.50，也就是一年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)了0.5次，半年周轉(zhuǎn)一次，顯然白酒行業(yè)，特別是高端白酒行業(yè)不是依靠加快周轉(zhuǎn)獲取高額利潤，另外白酒的生產(chǎn)和銷售也需要一定的周期。

（3）權(quán)益乘數(shù)。五家公司的權(quán)益乘數(shù)均值為1.36，在1.22～1.55之間，資產(chǎn)負(fù)債率也基本在20%～35%，顯然杠桿率較低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。其盈利模式顯然不是依靠高杠桿盈利。

由以上分析可以看出：白酒行業(yè)特別是高端白酒，茅臺(tái)、洋河、五糧液，以高于30%以上銷售凈利率獲取較高的凈資產(chǎn)收益率。確切地說，這些高端白酒屬于奢飾品，這些商品的單價(jià)高，購買群體屬于高端人群，購買的數(shù)量較少，企業(yè)是靠質(zhì)量和高銷售價(jià)格，獲得高毛利率、高銷售凈利率，以此獲取高凈資產(chǎn)收益率。

2.4零售百貨行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、白酒行業(yè)盈利模式比較分析

從凈資產(chǎn)收益率分解指標(biāo)的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)看，銷售凈利率最高是白酒行業(yè)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高的是零售行業(yè)，權(quán)益乘數(shù)最高的是房地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)和白酒行業(yè)凈資產(chǎn)收益率相差無幾，但房地產(chǎn)行業(yè)的權(quán)益乘數(shù)是白酒行業(yè)的4倍，顯然是高杠桿提升了房地產(chǎn)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率；同樣，白酒行業(yè)的銷售凈利率是房地產(chǎn)行業(yè)的2倍多，白酒行業(yè)是靠其高銷售凈利率獲得高額利潤。

3高凈利率、高周轉(zhuǎn)率、高杠桿三種盈利模式

根據(jù)凈資產(chǎn)收益率分解的三個(gè)指標(biāo)，可以將企業(yè)盈利模式分為三種模式：高凈利率、高周轉(zhuǎn)率和高杠桿。

3.1高凈利率盈利模式

高凈利率企業(yè)，比如茅臺(tái)酒、五糧液，這些商品的單價(jià)高，企業(yè)有定價(jià)權(quán)，可以靠高利率賺取利潤。再比如，生產(chǎn)周期長的飛機(jī)、船舶制造業(yè)，其生產(chǎn)周期特別長，決定該類企業(yè)不能靠銷售數(shù)量取勝，要從產(chǎn)品凈利率著手。

3.2高周轉(zhuǎn)率盈利模式

依靠高周轉(zhuǎn)率盈利的企業(yè)，一是電商、零售超市，比如阿里巴巴、京東商城、家樂福、蘇寧易購等。雙十一、雙十二的低價(jià)策略，超市實(shí)行打折促銷，銷售量越大，周轉(zhuǎn)越快，盈利越多。二是低端制造業(yè)，比如紐扣制造商，可能一個(gè)只能賺一分錢，但一旦銷量很大甚至能遠(yuǎn)銷國際市場，企業(yè)也能賺取可觀的利潤。

3.3高杠桿盈利模式

能用高杠桿率賺錢的企業(yè)，多是由其行業(yè)特點(diǎn)決定的。比如本文分析的房地產(chǎn)行業(yè)，銀行、保險(xiǎn)也是高杠桿盈利模式。銀行、保險(xiǎn)的負(fù)債水平一般都在90%以上，一些壟斷行業(yè)比如民航、高速、電力等資產(chǎn)負(fù)債率也比較高。

總之，通過將凈資產(chǎn)收益率分解，可以顯示行業(yè)不同、企業(yè)不同，其盈利模式的關(guān)鍵點(diǎn)也會(huì)不一樣?；蚴歉呃麧櫬剩蚴歉咧苻D(zhuǎn)率，或是高杠桿，這些都要仔細(xì)比較分析。但是，道不同不相為謀，不同行業(yè)、不同戰(zhàn)略的企業(yè)之間，可比性也會(huì)有些許差別，以凈資產(chǎn)收益率分解的視角分析盈利模式，應(yīng)加以鑒別。

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[3]拆解Roe：企業(yè)靠哪種模式最賺錢？讀懂上市公司.https：//xueqiu.com