企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響因素國內(nèi)學(xué)者研究綜述

徐璟璟

[摘 要] 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)進行決策時需考慮的重要因素，對提高企業(yè)價值有重要的意義。通過回顧相關(guān)國內(nèi)文獻，對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素進行了梳理，主要從社會因素、企業(yè)因素和管理者因素三個方面對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響進行了文獻述評。社會因素中，我國學(xué)者主要分析了貨幣政策、財務(wù)柔性及政府補貼幾個因素對企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的影響。企業(yè)因素中，學(xué)者們從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、投資者持股以及上市媒體監(jiān)督等幾個角度分析對企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的影響。對于管理者因素，國內(nèi)學(xué)者研究了關(guān)于董事長個人特征、代理成本與營收計劃的關(guān)系，以及管理者過度自信、管理者能力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。

[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險承擔(dān)；企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；影響因素

[中圖分類號] F272.3 [文獻標(biāo)識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）04-0121-03

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是指企業(yè)非理性或理性地主動承擔(dān)風(fēng)險，即一個企業(yè)以其內(nèi)部的資源來彌補損失，是企業(yè)重要的風(fēng)險管理手段。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)目前在發(fā)達國家的大型企業(yè)中較為盛行，外國學(xué)者關(guān)于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究較早，且已形成相對成熟的研究體系。通過聚焦我國學(xué)者關(guān)于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究成果，分析企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素，從社會因素、企業(yè)因素和管理者因素三個方面進行文獻綜述。

一、社會因素

企業(yè)存在于特定社會環(huán)境中，經(jīng)營發(fā)展是與周圍環(huán)境互動的結(jié)果。宏觀經(jīng)濟運行、政府政策以及環(huán)境變化帶來的不確定性都會影響企業(yè)的決策制定。

關(guān)于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的社會影響因素，國外的許多學(xué)者從宏觀經(jīng)濟、制度因素和資本市場等多個方面進行了研究，如Kahneman和Tversky（1979）提出的前景理論認(rèn)為公司預(yù)期收益低于愿景目標(biāo)水平，公司將會追求風(fēng)險；Mamuneas和Nadiri（1996）認(rèn)為財政政策的“擠出效應(yīng)”和稅收增長導(dǎo)致的企業(yè)支付能力下降將會提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平；John（2008），Paligorova（2008），Bargeron等（2010）認(rèn)為投資者保護有助于促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；Chava和Roberts（2008）認(rèn)為較強的債權(quán)人保護會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；Arif和Lee（2014），Mclcan和Zhao（2014）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟處于增長期時，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)更高。

我國學(xué)者在影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的社會因素方面的研究主要從以下幾個方面進行的。

胡育蓉（2014）分析了宏觀貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響機制，基于1998-2012年滬深A(yù)股數(shù)據(jù)的實證分析，研究發(fā)現(xiàn)，在緊縮貨幣政策下，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)意愿下降，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的下降主要表現(xiàn)在非國有企業(yè)、中小企業(yè)以及耐用品生產(chǎn)企業(yè)。

林朝穎等（2014）以2003-2012年非金融上市公司為例，通過構(gòu)建模型采用面板門限回歸模型，分析了當(dāng)貨幣政策寬松時會提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，當(dāng)貨幣政策緊縮時會抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，并通過模型驗證得出中小企業(yè)的風(fēng)險敏感性強于大企業(yè)。所以，貨幣政策寬松或者緊縮，相對應(yīng)于不同規(guī)模企業(yè)，其風(fēng)險傳導(dǎo)具有非對稱性。

張前程（2016）采用了2003-2014年A股上市公司數(shù)據(jù)，主要分析了財務(wù)柔性對緊縮性貨幣政策和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)有抑制作用，而財務(wù)柔性對兩者的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

毛其淋（2016）采用的是1998-2007年中國工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，基于近年來中國政府給予企業(yè)的補貼日益增加，分析了政府補貼對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，總體上政府補貼并未明顯提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，過高的政府補貼傾向于降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，而適度的政府補貼顯著的影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，高額度的補貼會誘使企業(yè)因為尋租和賄賂而放棄高風(fēng)險的投資。

二、企業(yè)因素

企業(yè)自身特點，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)類別、董事會結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等因素也會造成風(fēng)險決策水平的差異。

國外學(xué)者關(guān)于企業(yè)自身因素對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響有如下的觀點：Wright等（1996）認(rèn)為機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)；cheng（2008）認(rèn)為董事會規(guī)模增加會導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平降低；Kim和buchanan（2008）認(rèn)為董事長和CEO兩職合一會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平；Nakano和Nguyen（2012）針對日本企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模增加會導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平上升；Defusoo等（1991）研究認(rèn)為股權(quán)激勵不能促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平；Coles等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵可以提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平；Kini和Williams（2012）進一步考察了不同的公司激勵機制對管理者關(guān)于風(fēng)險項目選擇的影響，發(fā)現(xiàn)CEO薪酬差額在一定范圍內(nèi)可以促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；Faccio等（2011）發(fā)現(xiàn)，投資組合多元的大股東相對于投資組合單一的大股東，具有更強的風(fēng)險承擔(dān)意愿和能力，其公司所投資的項目風(fēng)險承擔(dān)水平可能更高，進而其控制的企業(yè)會具有較高的風(fēng)險承擔(dān)水平。

在國外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，近年來，我國學(xué)者針對我國的實際情況，對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的社會影響因素進行了相關(guān)研究，主要有以下研究成果。

李文貴（2012）以滬深A(yù)股非金融類上市公司1998-2011年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)的國有性質(zhì)顯著抑制了企業(yè)在決策中選擇風(fēng)險性的項目，國有企業(yè)的管理者更可能選擇穩(wěn)健性的投資來規(guī)避風(fēng)險。這種抑制作用主要發(fā)生在國有中小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模國有企業(yè)和和非國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平不存在顯著的差異。市場化進程也對企業(yè)風(fēng)險水平有顯著影響。具體而言，市場化進程更快的地區(qū)，非國有企業(yè)和中小規(guī)模的國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平差異要更顯著。

余明桂等（2013）以1998-2011年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，分析了企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。研究認(rèn)為經(jīng)歷了民營化的國有企業(yè)，風(fēng)險承擔(dān)水平提高的幅度顯著高于未經(jīng)歷民營化的企業(yè)，經(jīng)歷了民營化的國有企業(yè)會更積極的選擇風(fēng)險性投資，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平顯著提高。

朱玉杰和倪驍然（2014）以我國上市公司2001-2012年數(shù)據(jù)進行研究，主要分析投資者持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。通過研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股顯著降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平；在對投資者類型進行劃分后進一步發(fā)現(xiàn)，非獨立機構(gòu)投資者持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的限制作用更為顯著和持續(xù)。

李東昕等（2016）選取了深、滬兩市2000-2008年的A股上市公司為樣本，分析了我國上市公司媒體監(jiān)督作用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度與管理者風(fēng)險承擔(dān)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，尤其是對非國有企業(yè)管理者風(fēng)險承擔(dān)的影響更大，因為非國有企業(yè)的管理者對媒體反應(yīng)更敏感，管理者的市場化程度更高，而國有企業(yè)由于有政府的支持以及規(guī)避風(fēng)險責(zé)任的動機，媒體治理這一因素對國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)影響不顯著。

三、管理者因素

管理層是企業(yè)決策制定的最終執(zhí)行者，他們有著不同的風(fēng)險傾向，加之個體能力、動機不同，會采取不同的政策措施。

國外學(xué)者關(guān)于管理者個人因素對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響主要有以下研究成果：Palmer和Wiseman（1999）研究發(fā)現(xiàn)管理者的年齡、性別、經(jīng)歷等差異會在風(fēng)險傾向上表現(xiàn)差異，而這種風(fēng)險傾向?qū)ζ髽I(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響顯著提高；Li和tang（2010）研究發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO所在的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平較高；Faccio等（2014）發(fā)現(xiàn)，女性CEO管理的企業(yè)比男性CEO管理的企業(yè)具有更低的風(fēng)險承擔(dān)水平。

我國學(xué)者亦在國外學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，針對我國企業(yè)管理者的特點，進行了相關(guān)的研究。萬鵬和曲曉輝（2012）研究了董事長個人特征、代理成本與營收計劃的關(guān)系。選取了2008-2010期間的滬深上市公司披露了年度報告的公司（剔除了金融類上市公司）為研究對象，研究表明，董事長年齡越大，越具有規(guī)避風(fēng)險的特征，更傾向于自愿披露營收計劃。而相對于男性董事長，女性董事長更傾向于營收計劃的自愿披露。

余明桂等（2013）分析了管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系，以2001-2010年為樣本期，以非金融行業(yè)上市公司為樣本，管理者過度自信以總經(jīng)理個人特征、企業(yè)年度盈利預(yù)測偏差、高管薪酬相對比例來度量，風(fēng)險承擔(dān)水平以企業(yè)盈利的波動性來衡量。研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者，所在企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平更高，更高的風(fēng)險承擔(dān)水平有助于改善企業(yè)的資本配置效率，并能顯著提高企業(yè)價值。

何威風(fēng)等（2016）基于異質(zhì)性管理者視角，研究管理者能力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法度量管理者能力，采用2007-2014年滬深兩市公司數(shù)據(jù)，研究了管理者能力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，能力越強的管理者，其所在的企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平越低，控股股東控制和管理者薪酬激勵能夠抑制管理者厭惡風(fēng)險的特征，管理者權(quán)力則進一步加強了管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的負(fù)向關(guān)系。

四、小結(jié)

文獻回顧表明，國內(nèi)外學(xué)界對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)進行了大量研究，關(guān)于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素研究也取得了豐富的成果，基于我國的特殊情境，我國學(xué)者也開展了本土化研究，我國學(xué)者從社會、企業(yè)、管理者三個方面針對我國的具體國情進行企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素研究，分析了貨幣政策、政府補貼、企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)、媒體監(jiān)督、管理者個人特征以及管理者自信等方面對我國企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。將來會有更多的學(xué)者加入到企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究領(lǐng)域中來，共同為我國企業(yè)的發(fā)展獻計獻策。

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[責(zé)任編輯：史樸]