交叉金融風(fēng)險(xiǎn)分析

馮景

[摘要]在萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的背景下，從寶能強(qiáng)勢(shì)收購(gòu)萬(wàn)科但最終也未獲得萬(wàn)科董事會(huì)席位的事實(shí)切入，研究在此收購(gòu)過(guò)程中寶能反復(fù)運(yùn)用的交叉性金融，基于國(guó)內(nèi)專家和學(xué)者研究交叉性金融的相關(guān)問(wèn)題，分析交叉性金融的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)提出建議。

[關(guān)鍵詞]萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)；交叉性金融；風(fēng)險(xiǎn)分析；經(jīng)驗(yàn)借鑒

[DOI]1013939/jcnkizgsc201815043

近兩年來(lái)，資本市場(chǎng)風(fēng)起云涌，萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)可以算是其中最為人津津樂(lè)道的談資之一，以寶能真實(shí)演繹“給我交叉性金融，用它撬動(dòng)整座萬(wàn)科”的經(jīng)典劇情開(kāi)幕，以萬(wàn)科在深圳大梅沙召開(kāi)年度股東大會(huì)選舉新一屆董事會(huì)拉上帷幕，這場(chǎng)由寶能、萬(wàn)科管理層、華潤(rùn)、恒大、深鐵、安邦等諸多主角參演的股權(quán)爭(zhēng)奪大戲終于塵埃落定。

截至2015年12月萬(wàn)科停牌前，監(jiān)管部門聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)所做的核查報(bào)告指出寶能自有資金62億元，杠桿撬動(dòng)資金262億元，杠桿倍數(shù)419，總耗資約430億元，購(gòu)入占比2426%的萬(wàn)科股票，賬面浮盈超230億元。截至寶能手中的萬(wàn)科股票解禁首日2017年7月20日，萬(wàn)科A的表現(xiàn)比較平穩(wěn)，全天收盤(pán)2535元，上漲084%，持股萬(wàn)科A超30個(gè)月的寶能系，浮盈超過(guò)了250億元。寶能系合計(jì)持股占萬(wàn)科總股本的254%，位居第二大股東，然而最終寶能仍無(wú)人出現(xiàn)在萬(wàn)科第十八屆董事會(huì)非獨(dú)立董事候選人名單上。寶能在強(qiáng)勢(shì)收購(gòu)萬(wàn)科過(guò)程中大量運(yùn)用交叉性金融業(yè)務(wù)，其運(yùn)作期間存在風(fēng)險(xiǎn)，交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)的存在在一定程度上是導(dǎo)致寶能終究不能入主萬(wàn)科的原因之一。

1交叉性金融的理論背景

近年來(lái)，我國(guó)金融業(yè)發(fā)展迅速，體系完善的同時(shí)不再限制金融創(chuàng)新，進(jìn)而出現(xiàn)交叉性金融工具。曾經(jīng)有學(xué)者也將交叉性金融工具稱為交叉性金融業(yè)務(wù)或者交叉性金融產(chǎn)品，但其實(shí)質(zhì)都是指金融業(yè)交叉經(jīng)營(yíng)的一種現(xiàn)象。交叉金融產(chǎn)品運(yùn)作的基本邏輯在于跨行業(yè)、跨市場(chǎng)的業(yè)務(wù)合作，這種交叉性業(yè)務(wù)在其運(yùn)作過(guò)程中可能形成通道疊加、投向復(fù)雜、剛性兌付、管理乏力等問(wèn)題。

目前，關(guān)于交叉性金融的文獻(xiàn)研究主要分為三個(gè)方面：一是交叉性金融運(yùn)行研究。例如易娟（2010）指出，銀行、證券和保險(xiǎn)在業(yè)務(wù)合作增多的情況下，存在信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示不充分，使得部分金融業(yè)務(wù)存在信息真空。不完善的規(guī)則、較低的合作層級(jí)和同質(zhì)化的金融產(chǎn)品就會(huì)影響合理運(yùn)行。王玉國(guó)、鄧陽(yáng)（2016）從交叉性金融產(chǎn)品的特征、發(fā)展動(dòng)因、現(xiàn)實(shí)問(wèn)題等方面梳理資管市場(chǎng)交叉性金融產(chǎn)品的演進(jìn)與發(fā)展，以期完善交叉性金融運(yùn)行路徑。二是交叉性金融工具的風(fēng)險(xiǎn)研究。例如霍江川、丁夢(mèng)依（2014）認(rèn)為交叉經(jīng)營(yíng)是金融體系發(fā)展的趨勢(shì)，提升金融機(jī)構(gòu)服務(wù)能力的同時(shí)也增加了發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性，分析系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)而防控風(fēng)險(xiǎn)。葉文輝（2015）指出交叉性金融業(yè)務(wù)豐富金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)種類、增加金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入，從交叉性金融目的的視角，認(rèn)為交叉性金融業(yè)務(wù)是不同類型金融機(jī)構(gòu)共同創(chuàng)新設(shè)計(jì)的具有融合多行業(yè)特點(diǎn)的金融業(yè)務(wù)，其目的是為了滿足投資者多元化投資需求。何虹（2014）指出資金杠桿效應(yīng)擴(kuò)大化增加了商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)鏈復(fù)雜化增加了連鎖傳染風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)收益、期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配加大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，理財(cái)融資類交叉性金融業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)也影響到央行統(tǒng)計(jì)金融數(shù)據(jù)的真實(shí)性。三是交叉性金融的監(jiān)管及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)研究。宋婷婷（2012）認(rèn)為跨部門的交叉性金融創(chuàng)新是當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管套利的易發(fā)部位和治理難點(diǎn)，從金融功能交叉、渠道交叉、政策許可交叉三個(gè)視角考察交叉性金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，進(jìn)而從金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)策略、業(yè)務(wù)形態(tài)、交易條件的實(shí)質(zhì)方面歸納監(jiān)管套利的三類路徑和手法特征，基于博弈論分析交叉性金融創(chuàng)新的監(jiān)管套利路徑，提出強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的自我約束機(jī)制預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)。李研妮（2014）研究指出，美國(guó)主要是通過(guò)擴(kuò)大監(jiān)管職責(zé)范圍，賦予監(jiān)管協(xié)同權(quán)利，統(tǒng)一監(jiān)管政策，加強(qiáng)信息披露和共享，完善風(fēng)險(xiǎn)隔離和防火墻機(jī)制等方式強(qiáng)化對(duì)交叉性業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。葉文輝（2017）在研究投貸聯(lián)動(dòng)運(yùn)行模式時(shí)借鑒在投貸聯(lián)動(dòng)方面具有長(zhǎng)期實(shí)踐的代表性國(guó)家英美兩國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)金融創(chuàng)新發(fā)展現(xiàn)狀提出應(yīng)通過(guò)完善頂層政策設(shè)計(jì)，引導(dǎo)不同性質(zhì)的銀行建立與投貸聯(lián)動(dòng)相適應(yīng)的運(yùn)營(yíng)和風(fēng)控機(jī)制，促進(jìn)交叉性金融健康發(fā)展。

2交叉性金融的風(fēng)險(xiǎn)分析

21宏觀層面上交叉性金融的風(fēng)險(xiǎn)分析

211現(xiàn)行金融統(tǒng)計(jì)制度影響相關(guān)數(shù)據(jù)可靠性

目前我國(guó)交叉性金融這種創(chuàng)新型金融產(chǎn)品發(fā)展迅速，但是國(guó)家分部門各項(xiàng)監(jiān)管政策和制度還沒(méi)有達(dá)到能夠聯(lián)合監(jiān)管多個(gè)金融市場(chǎng)融合的交叉性金融市場(chǎng)。針對(duì)交叉性金融產(chǎn)品的金融統(tǒng)計(jì)還未形成一套實(shí)施有效的統(tǒng)計(jì)制度，交叉性金融產(chǎn)品以同一資產(chǎn)在不同金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)靈活轉(zhuǎn)化，反復(fù)多次質(zhì)押或借貸，短時(shí)間內(nèi)就會(huì)形成數(shù)倍的杠桿險(xiǎn)資，利用現(xiàn)行金融統(tǒng)計(jì)制度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，煩瑣程度高，具體實(shí)施過(guò)程比較復(fù)雜，而且即使獲得統(tǒng)計(jì)結(jié)果，統(tǒng)計(jì)值與真實(shí)值也由于杠桿層級(jí)多存在較大差異，進(jìn)而影響到金融體系整體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與央行貨幣政策調(diào)控效果的全面性和客觀性。就像寶能收購(gòu)萬(wàn)科的巨額資金來(lái)源，時(shí)至今日，也很少有人可以清晰地了解每一筆資金的融資途徑和融資方式，即使是公開(kāi)的部分也復(fù)雜得無(wú)從下手，進(jìn)而給宏觀監(jiān)管和調(diào)控增加了難度。

212監(jiān)管制度漏洞下的套利隱患存在

不同金融行業(yè)分別實(shí)施各自監(jiān)管的格局下，由于標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一難以避免地會(huì)形成監(jiān)管套利的可能性，更有甚者，這種監(jiān)管套利可能正是交叉性金融產(chǎn)品創(chuàng)新的動(dòng)力，這與最初為豐富金融業(yè)務(wù)模式的初衷背道而馳。雖從微觀主體具體業(yè)務(wù)操作的每個(gè)環(huán)節(jié)來(lái)看，操作合法合規(guī)且符合針對(duì)性監(jiān)管要求，但并不能排除跨度行業(yè)后存在制度套利的可能性。

22微觀層面上交叉性金融的風(fēng)險(xiǎn)分析

221復(fù)雜的鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)增加風(fēng)險(xiǎn)

交叉性金融產(chǎn)品中存在多層結(jié)構(gòu)化安排，疊加放大資金杠桿倍數(shù)，也正是由于其過(guò)程涉及多種金融市場(chǎng)的多個(gè)環(huán)節(jié)，最初實(shí)施投資的投資者根本無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)估自己資金的最終投向，一旦風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，初級(jí)投資者不確定有匹配的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，情形惡劣和范圍較大的不匹配問(wèn)題可能引發(fā)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。寶能系在全力入主萬(wàn)科的過(guò)程中，曾從銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信貸融資，融資期限從幾個(gè)月到十年不等，利率從678%到13%不等，其中以兩到三年期、利率3%左右居多。由此可見(jiàn)，寶能對(duì)萬(wàn)科股價(jià)的預(yù)期值一定是高于此利率，否則寶能不會(huì)有如此巨大的投資動(dòng)力。事后證明，雖然萬(wàn)科的股價(jià)在短期內(nèi)的確一路攀升，但是一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展不可預(yù)測(cè)，一旦萬(wàn)科股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，鏈?zhǔn)綄蛹?jí)中的銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)也會(huì)感到擔(dān)憂，潛在的風(fēng)險(xiǎn)很容易傳遞擴(kuò)散到其上一層級(jí)的金融機(jī)構(gòu)，即“多米諾骨牌效應(yīng)”。

222多層級(jí)的金融業(yè)務(wù)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償措施缺失

交叉性金融產(chǎn)品涉及的金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品嵌套層次越來(lái)越復(fù)雜，各參與主體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系不清晰，同一資產(chǎn)在不同金融市場(chǎng)、金融行業(yè)之間多次轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)化次數(shù)越多，交叉性金融產(chǎn)品鏈越長(zhǎng)，初級(jí)投資者就越難以掌握投入資金的真實(shí)去向。如果風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，各方互相推諉責(zé)任，常常不能及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償安排。若寶能系入主萬(wàn)科，關(guān)注萬(wàn)科股價(jià)的權(quán)益人就不只是曾經(jīng)的大股東，還包括新股東寶能系，寶能系的資金又是通過(guò)各種混合的交叉性金融手段融資而來(lái)，一旦萬(wàn)科股價(jià)劇烈波動(dòng)，多層級(jí)影響到寶能旗下實(shí)業(yè)，寶能融資機(jī)構(gòu)所屬的保險(xiǎn)、銀行、證券、信貸等行業(yè)均存在時(shí)滯，實(shí)施影響行動(dòng)就會(huì)存在更大的時(shí)滯，措施效果也必然大打折扣。

223交叉性金融的復(fù)雜結(jié)構(gòu)造成信息不對(duì)稱

交叉性金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，過(guò)橋企業(yè)或中間參與機(jī)構(gòu)越多，產(chǎn)品信息越容易失衡，存在理財(cái)產(chǎn)品之間相互調(diào)節(jié)收益以及自營(yíng)業(yè)務(wù)與理財(cái)業(yè)務(wù)頻繁交易，甚至存在集團(tuán)控制內(nèi)部不同機(jī)構(gòu)間的不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易等風(fēng)險(xiǎn)。寶能在收購(gòu)萬(wàn)科時(shí)只單一考慮如何獲得合適的資金來(lái)源，如何在投資中獲得收益，缺乏對(duì)接手實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的直接關(guān)注，其投資的目的與實(shí)業(yè)的發(fā)展目標(biāo)不一致，不利于萬(wàn)科今后的發(fā)展。

3交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)控制的經(jīng)驗(yàn)借鑒

31調(diào)整監(jiān)管權(quán)限的協(xié)同經(jīng)驗(yàn)

調(diào)整監(jiān)管主體單一的監(jiān)管權(quán)限，賦予其綜合、跨行業(yè)的協(xié)調(diào)監(jiān)管權(quán)限，提高協(xié)同度進(jìn)而提高監(jiān)管效果。美國(guó)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》曾經(jīng)限制金融行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的直接監(jiān)管權(quán)，不同行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍有明確的界限，關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間無(wú)權(quán)相互干涉，這種規(guī)定雖然明確了監(jiān)管范圍，但是由于像交叉性金融這種創(chuàng)新型綜合型金融產(chǎn)品的普遍發(fā)展，缺乏協(xié)調(diào)合作的各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)施監(jiān)督管理的過(guò)程中很容易形成監(jiān)管職能真空區(qū)域，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，美國(guó)政府于2010年通過(guò)《多德-弗蘭克法案》，賦予美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于處理金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)督金融產(chǎn)品創(chuàng)新、金融產(chǎn)業(yè)運(yùn)行，以及對(duì)金融領(lǐng)域的各種金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理的絕對(duì)的、不可替代的協(xié)同權(quán)利，已經(jīng)將監(jiān)管模式從單一功能延伸到集中管理功能。在中國(guó)金融創(chuàng)新蓬勃發(fā)展的趨勢(shì)下，更要求證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、審計(jì)署等金融監(jiān)管部門的監(jiān)管權(quán)限互聯(lián)互通，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管信息等協(xié)同一致。

32遏制傳遞路徑的約束經(jīng)驗(yàn)

西方國(guó)家的金融業(yè)發(fā)展領(lǐng)先于我國(guó)，鑒于西方經(jīng)驗(yàn)會(huì)發(fā)現(xiàn)交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞路徑最為常見(jiàn)的有兩種：一種是影子銀行與傳統(tǒng)銀行之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞；另一種是銀行關(guān)聯(lián)交易或者內(nèi)部人員交易過(guò)程中形成的風(fēng)險(xiǎn)傳遞。針對(duì)第一種傳遞路徑，根據(jù)“沃爾克規(guī)則”會(huì)對(duì)普通商業(yè)銀行的投資規(guī)模進(jìn)行約束，尤其是對(duì)其投資于私募基金、對(duì)沖基金的規(guī)模有嚴(yán)格的限制，一般會(huì)明確規(guī)定不得超出銀行股權(quán)的百分比。此外，還會(huì)將信用違約掉期等高風(fēng)險(xiǎn)衍生品從保險(xiǎn)體系下的銀行機(jī)構(gòu)剝離到特定子公司。針對(duì)第二種傳遞路徑，主要是通過(guò)提高條件標(biāo)準(zhǔn)的方式來(lái)限制基金管理人的數(shù)量，進(jìn)而篩選得到比較優(yōu)質(zhì)的基金管理人。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，嚴(yán)格管理金融產(chǎn)品交易的各個(gè)環(huán)節(jié)，可以降低轉(zhuǎn)移過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)擴(kuò)大的可能性。

4結(jié)論

交叉性金融是融合銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、信托業(yè)、證券業(yè)、租賃業(yè)等諸多金融行業(yè)特征的創(chuàng)新型產(chǎn)物，由于金融業(yè)舉足輕重的地位時(shí)刻影響著國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定，交叉性金融在優(yōu)化資金配置和調(diào)節(jié)、監(jiān)督經(jīng)濟(jì)中的重要性逐步顯現(xiàn)，引起相關(guān)部門的高度重視。交叉性金融是創(chuàng)新型金融業(yè)務(wù)模式的典型代表，了解交叉性金融，分析交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，進(jìn)而借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)管控風(fēng)險(xiǎn)，有助于推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的良性中高速增長(zhǎng)，為中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展助力。

參考文獻(xiàn)：

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