上市公司并購(gòu)重組評(píng)估增值情況分析

■ 胡曉明 吳鋮鋮

上市公司并購(gòu)重組中出現(xiàn)的“高估值”問(wèn)題，會(huì)直接影響并購(gòu)企業(yè)未來(lái)的持續(xù)發(fā)展。該文通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組估值現(xiàn)狀進(jìn)行研究，從評(píng)估方法、重組目的、重組形式、業(yè)績(jī)承諾等角度全面剖析上市公司并購(gòu)重組的評(píng)估增值問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)收益法作為最終評(píng)估結(jié)論采用方法的評(píng)估增值明顯高于市場(chǎng)法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法，信息技術(shù)業(yè)在上市公司并購(gòu)重組中的評(píng)估增值普遍高于其他行業(yè)，橫向整合及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的評(píng)估增值率最高，且業(yè)績(jī)承諾會(huì)大幅度提高評(píng)估增值。

一、引言

并購(gòu)重組是企業(yè)優(yōu)化資源配置、實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造的重要手段（上海證券交易所資本市場(chǎng)研究所，2014；胡曉明、趙東陽(yáng)、孔玉生等，2013），企業(yè)價(jià)值評(píng)估作為獨(dú)立第三方對(duì)交易資產(chǎn)價(jià)值出具的公正客觀意見(jiàn)為中小投資者提供了一個(gè)公允的參考標(biāo)準(zhǔn)（劉登清，2014）。清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共完成2692起并購(gòu)交易，同比增加39.6%，其中披露金額的并購(gòu)交易共2318起，涉及交易金額10400億元，同比提高44.0%；2016年我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共完成3105起并購(gòu)交易，其中披露交易金額的2469起，共涉及交易金額18435.53億元，與2015年完成的交易量相比，同比增長(zhǎng)15.34%，并購(gòu)金額同比增長(zhǎng)77.26%；2017年上半年我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共完成1148起并購(gòu)交易，同比下降28.24%，其中披露金額的并購(gòu)交易共951起，共涉及交易金額10489.77億元，同比上升31.75%。與此同時(shí)，資產(chǎn)評(píng)估在促進(jìn)上市公司并購(gòu)重組公平交易和規(guī)范運(yùn)行方面的作用日趨重要（王競(jìng)達(dá)、瞿衛(wèi)菁，2012；張國(guó)春、卞榮華、王永貞等，2017），2015年度主板上市公司完成資產(chǎn)重組交易的共946家，其中，經(jīng)過(guò)評(píng)估的696家，占比73.57%。在1557份上市公司資產(chǎn)重組評(píng)估報(bào)告中，有1251份資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告結(jié)果被作為交易定價(jià)基礎(chǔ)，占比達(dá)80.35%，較2014年的58.81%有較大幅度的提升①來(lái)自中評(píng)協(xié)專題研究小組《2015年度我國(guó)主板市場(chǎng)資產(chǎn)評(píng)估情況統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》。，可見(jiàn)資產(chǎn)評(píng)估已成為上市公司并購(gòu)重組交易定價(jià)環(huán)節(jié)的專業(yè)依據(jù)和參考（程鳳朝、劉旭、溫馨，2013；馬海濤、李小榮、張帆，2017）。

資產(chǎn)評(píng)估作為專業(yè)化中介服務(wù)，其在并購(gòu)重組定價(jià)中的作用日益凸顯（趙立新、劉萍，2011）。資產(chǎn)評(píng)估在估值方法選擇、評(píng)估假設(shè)采用、估值過(guò)程開(kāi)展、評(píng)估參數(shù)確定以及評(píng)估結(jié)論選取等一系列過(guò)程中所體現(xiàn)的科學(xué)性、合規(guī)性與合理性將直接影響重組定價(jià)的公平性與公正性（劉登清，2014），同時(shí)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)根據(jù)監(jiān)管要求對(duì)評(píng)估報(bào)告等相關(guān)信息進(jìn)行充分披露，提高了并購(gòu)交易的信息透明度（李小榮、冉夢(mèng)雅，2016）。另外，資產(chǎn)評(píng)估多角度的估值功能和深入細(xì)致的估值特點(diǎn)，避免了在過(guò)度依賴市場(chǎng)條件下出現(xiàn)估值結(jié)論劇烈波動(dòng)的情形，對(duì)平抑資本市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)、保護(hù)中小投資者利益具有積極意義（岳公俠、李挺偉、韓立英，2011；潘妙麗、張瑋婷，2017）。從2015-2017年我國(guó)上市公司并購(gòu)重組估值現(xiàn)狀來(lái)看，相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值普遍高于其賬面價(jià)值，且增幅較大，這一現(xiàn)象既有其客觀合理性，同時(shí)也存在個(gè)別人為因素導(dǎo)致評(píng)估價(jià)值虛高的可能（趙善學(xué)、施超，2011；郭新成，2016），主要表現(xiàn)為缺乏合理的專業(yè)判斷和企業(yè)預(yù)測(cè)依據(jù)，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果與企業(yè)未來(lái)實(shí)際盈利能力嚴(yán)重不匹配，如2014年中同華以預(yù)先設(shè)定的價(jià)值作為標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值，這一行為明顯不符合《資產(chǎn)評(píng)估職業(yè)道德準(zhǔn)則——獨(dú)立性》和《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》①資料來(lái)自：中評(píng)協(xié)〔2017〕30號(hào)《資產(chǎn)評(píng)估職業(yè)道德準(zhǔn)則》及中評(píng)協(xié)〔2017〕36號(hào)《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則—企業(yè)價(jià)值》。本文基于現(xiàn)行上市公司并購(gòu)重組中出現(xiàn)的“高估值”問(wèn)題，通過(guò)對(duì)2015年1月至2017年6月上市公司已完成的636項(xiàng)并購(gòu)重組事件進(jìn)行匯總研究，從評(píng)估方法、重組目的、重組形式、業(yè)績(jī)承諾等角度深入剖析評(píng)估高增值的原因，并從評(píng)估方法、業(yè)績(jī)承諾、信息披露等方面對(duì)“高估值”問(wèn)題進(jìn)行思考并提出相關(guān)改進(jìn)建議，旨在完善資產(chǎn)評(píng)估在現(xiàn)有上市公司并購(gòu)重組中的應(yīng)用，提高評(píng)估過(guò)程透明度，提升評(píng)估結(jié)果公允性。

二、并購(gòu)重組資產(chǎn)評(píng)估的整體狀況分析

（一）并購(gòu)重組重點(diǎn)行業(yè)分布

通過(guò)對(duì)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)公布的2015-2017年我國(guó)上市公司并購(gòu)重組樣本按所屬行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析（見(jiàn)表1），可知并購(gòu)重組的熱點(diǎn)仍集中在與產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)需求較密切的制造業(yè)。

從交易規(guī)模來(lái)看，制造業(yè)均為各年度A股市場(chǎng)重組規(guī)模最大，產(chǎn)業(yè)整合和升級(jí)力度最強(qiáng)的行業(yè)。制造業(yè)在2015年共發(fā)生160起并購(gòu)交易，占比55.75%，2016年共發(fā)生128起并購(gòu)交易，占比49.23%，2017年上半年制造業(yè)共發(fā)生45起并購(gòu)交易，占比50.56%。另外，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等輕資產(chǎn)類公司并購(gòu)交易數(shù)量?jī)H次于制造業(yè)，其在2015年共發(fā)生45起并購(gòu)交易，占比15.68%，2016年發(fā)生并購(gòu)交易31起，占比11.92%，2017年上半年共發(fā)生13起并購(gòu)交易，占比14.61%，輕資產(chǎn)式并購(gòu)重組逐漸成為并購(gòu)市場(chǎng)的主流。無(wú)論從交易數(shù)量還是交易總額來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)均次于制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)，其在2015年、2016年及2017年上半年分別完成并購(gòu)交易13起、14起和6起，分別占比4.53%、5.38%、 6.74%，其在完成的并購(gòu)交易中占比逐年增加。

（二）并購(gòu)重組評(píng)估方法選用情況

在2015-2017年我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，運(yùn)用多種評(píng)估方法的比例逐年提升，同時(shí)采用兩種評(píng)估方法的比例在2015年達(dá)到87.11%，與2008年的63%（宋霞、郭涵予，2015）相比有較大幅度的提高。具體分析結(jié)果如表2和表3所示。

在上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估中，所選用的評(píng)估方法主要為資產(chǎn)基礎(chǔ)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法與收益法結(jié)合、市場(chǎng)法與收益法結(jié)合，其中共有504個(gè)樣本選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法與收益法結(jié)合作為評(píng)估方法，占比79.25%；有36個(gè)樣本選用市場(chǎng)法與收益法結(jié)合作為評(píng)估方法，占比5.66%；有54個(gè)樣本選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為評(píng)估方法，占比8.49%。

表1 2015-2017年上市公司并購(gòu)重組重點(diǎn)行業(yè)分布②2017年上市公司并購(gòu)重組數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止日期為2017年6月30日；信息技術(shù)業(yè)指信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，其他主要包括農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，金融業(yè)，建筑業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)等。

在最終評(píng)估結(jié)論中，以市場(chǎng)法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為最終采用方法的樣本比例逐年上升，以收益法作為最終采用方法的樣本比例逐年下降，其中以資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為最終采用方法的樣本共129個(gè)，占比達(dá)20.28%，與2010年上市公司并購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇研究（岳公俠等，2011）結(jié)果相比，以資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為最終采用方法的比例由54%下降到20.28%；以市場(chǎng)法作為最終采用方法的樣本共有45個(gè)，占比7.08%，以市場(chǎng)法作為最終采用方法的比例由1%上升到7.08%；以收益法作為最終采用方法的樣本共有462個(gè)，占比達(dá)到72.64%。收益法在價(jià)值評(píng)估中的使用比例由2010年的75%上升到89.47%，以收益法作為最終采用方法的比例由45%上升到72.64%，說(shuō)明收益法在上市公司并購(gòu)重組價(jià)值衡量中的地位不斷提升，逐漸成為上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估的主流方法（胡曉明、吳鋮鋮，2017）。

（三）高評(píng)估增值率是并購(gòu)重組的特征

通過(guò)分析Wind數(shù)據(jù)庫(kù)公布的2015-2017年我國(guó)上市公司并購(gòu)重組樣本（剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本），發(fā)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估增值率顯著較高。

通過(guò)對(duì)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本后的628個(gè)有效樣本的評(píng)估結(jié)果進(jìn)一步分析（見(jiàn)表4），可以發(fā)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值普遍高于其賬面價(jià)值，且上市公司并購(gòu)重組的評(píng)估增值率較大①《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中規(guī)定“增值率100%以上的為增值率較大”。，評(píng)估增值率高于100%的樣本共467個(gè)，占總樣本數(shù)量的74.36%，其中評(píng)估增值率高于500%的樣本共215個(gè)，占總樣本數(shù)量的34.24%；評(píng)估增值率高于1000%的樣本共116個(gè)，占總樣本數(shù)量的18.47%；評(píng)估增值率高于2000%的樣本共44個(gè)，占總樣本數(shù)量的7.01%。

表2 上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估使用方法情況

表3 上市公司并購(gòu)重組評(píng)估結(jié)論采用方法情況

表4 上市公司并購(gòu)重組評(píng)估增值率總體情況

三、并購(gòu)重組評(píng)估增值現(xiàn)狀具體分析

通過(guò)以上分析可知，2015-2017年我國(guó)上市公司并購(gòu)重組評(píng)估增值普遍較高。為進(jìn)一步分析評(píng)估增值的具體情況，本文從并購(gòu)行業(yè)、評(píng)估結(jié)論采用方法、重組目的、重組形式和有無(wú)業(yè)績(jī)承諾等角度對(duì)并購(gòu)重組評(píng)估增值進(jìn)行詳細(xì)剖析，具體分析結(jié)果如下文所示。

（一）并購(gòu)行業(yè)與評(píng)估增值

通過(guò)對(duì)總樣本中并購(gòu)交易所屬行業(yè)與評(píng)估增值的分析（見(jiàn)表5），可以發(fā)現(xiàn)2015年文化業(yè)的平均評(píng)估增值率高達(dá)1242.34%，信息技術(shù)業(yè)和租賃業(yè)的評(píng)估增值率分別為1221.45%和1190.55%；2016年信息技術(shù)業(yè)的平均評(píng)估增值率為2717.20%，位居第二位和第三位的批發(fā)零售業(yè)和文化業(yè)的評(píng)估增值率分別為1458.37%和965.66%；在2017年上半年，平均評(píng)估增值率最高的是文化業(yè)，其增值率為1624%，租賃業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的評(píng)估增值率分別為1192.15%和817.91%?？傮w來(lái)看，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的評(píng)估增值率最高，均值達(dá)到1708.33%，其增值原因主要為輕資產(chǎn)類公司擁有多項(xiàng)在賬面無(wú)法體現(xiàn)或體現(xiàn)不足的人力資源、研發(fā)能力等無(wú)形資產(chǎn)。另外，文化業(yè)和租賃業(yè)的平均評(píng)估增值率分別為1063.84%和981.80%，大部分樣本的平均評(píng)估增值率都在200%以上，如2016年完美環(huán)球定增收購(gòu)?fù)昝朗澜?00%股權(quán)的評(píng)估增值率高達(dá)412.02倍。

（二）評(píng)估方法與評(píng)估增值

從評(píng)估結(jié)論采用方法來(lái)看（見(jiàn)表6），采用收益法評(píng)估結(jié)果作為交易定價(jià)依據(jù)的標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率最高，2015年、2016年和2017年的平均增值率分別為853.47%、1040.27%和684.34%，遠(yuǎn)高于同一年度以資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場(chǎng)法作為最終采用方法的評(píng)估增值率。另外，以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果作為交易定價(jià)依據(jù)的平均評(píng)估增值率逐年增加，其在2017年達(dá)到621.21%，而以市場(chǎng)法作為最終采用方法的評(píng)估增值率在2015年達(dá)到650.36%，高于以資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為最終采用方法的評(píng)估增值率。

（三）重組目的與評(píng)估增值

通過(guò)對(duì)重組目的與評(píng)估增值的關(guān)系進(jìn)行分析（見(jiàn)表7），可以發(fā)現(xiàn)重組目的逐漸多樣化，其中橫向整合的平均評(píng)估增值率相對(duì)較高，其在2016年達(dá)到1122.06%，均高于其他重組目的的評(píng)估增值率。另外，多元化戰(zhàn)略的評(píng)估增值率在2015年達(dá)到962.26%，縱向整合的評(píng)估增值率在2017年達(dá)到936.05%，均僅次于同一年度橫向整合的評(píng)估增值率，而借殼上市和資產(chǎn)調(diào)整的平均增值率相對(duì)較低，其在2017年僅為98.35%和49.85%。

（四）重組形式與評(píng)估增值

從重組形式與評(píng)估增值關(guān)系表（表8）可知，發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)已成為并購(gòu)重組的主導(dǎo)方式，其在2015年、2016年和2017年的平均評(píng)估增值率分別為814.84%、1077.39%和552.88%，均高于其他重組形式的評(píng)估增值率。協(xié)議收購(gòu)的評(píng)估增值率在2016年達(dá)到523.74%，而吸收合并和資產(chǎn)置換的平均增值率相對(duì)較低，其在2016年和2015年僅為44.55%和83.76%，可見(jiàn)各重組形式的評(píng)估增值率之間有較明顯的差異。

（五）業(yè)績(jī)承諾與評(píng)估增值

通過(guò)對(duì)樣本的業(yè)績(jī)承諾情況進(jìn)行分析，分析結(jié)果（見(jiàn)表9）表示2015年至2017年有業(yè)績(jī)承諾樣本的平均評(píng)估增值率均高于無(wú)業(yè)績(jī)承諾樣本。有業(yè)績(jī)承諾樣本的評(píng)估增值率在2016年達(dá)到1080.94%，遠(yuǎn)高于無(wú)業(yè)績(jī)承諾樣本的110.09%，可見(jiàn)業(yè)績(jī)承諾促進(jìn)了評(píng)估増值，加快了企業(yè)并購(gòu)重組的進(jìn)程，也滿足了部分股東短期超額套現(xiàn)的并購(gòu)訴求。

表5 2015-2017年上市公司并購(gòu)重組平均增值率前十位行業(yè)

表6 評(píng)估結(jié)論采用方法與評(píng)估增值率關(guān)系

表7 并購(gòu)重組目的與評(píng)估增值率關(guān)系

表8 并購(gòu)重組形式與評(píng)估增值率關(guān)系

表9 業(yè)績(jī)承諾與評(píng)估增值率關(guān)系

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn)，信息技術(shù)業(yè)在上市公司并購(gòu)重組中的評(píng)估增值普遍高于其他行業(yè)，收益法作為最終采用方法的評(píng)估增值明顯高于市場(chǎng)法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。另外，橫向整合及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的評(píng)估增值率最高，且業(yè)績(jī)承諾會(huì)大幅度提高評(píng)估增值。高估值會(huì)使并購(gòu)重組的評(píng)估價(jià)值無(wú)法完全客觀合理地反映標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，從而影響評(píng)估結(jié)果的公允性與并購(gòu)相關(guān)方的利益（程鳳朝、劉家鵬，2011）。本文從評(píng)估方法、業(yè)績(jī)承諾、評(píng)估信息披露等方面對(duì)并購(gòu)重組中的“高估值”問(wèn)題提出以下思考與建議。

1．規(guī)范評(píng)估方法和評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。雖然我國(guó)評(píng)估市場(chǎng)逐步完善，但面對(duì)不同的評(píng)估對(duì)象時(shí)，應(yīng)考慮不同的行業(yè)特征、資產(chǎn)特性，盡量減少評(píng)估方法、評(píng)估模型同質(zhì)化的影響，同時(shí)需要建立相對(duì)規(guī)范的評(píng)估參數(shù)指導(dǎo)體系，將不同評(píng)估機(jī)構(gòu)確定的同類可比參數(shù)間的差異引導(dǎo)在合理范圍內(nèi)，對(duì)于真實(shí)反映標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值非常重要。

2．評(píng)估業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性。在我國(guó)A股市場(chǎng)，業(yè)績(jī)承諾的市場(chǎng)化程度較低，更多成為大股東及資產(chǎn)方提高估值的工具，所以并購(gòu)方在并購(gòu)前需對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的盈利、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)及所處的行業(yè)狀況進(jìn)行充分的調(diào)查、分析，對(duì)被并購(gòu)方業(yè)績(jī)承諾可實(shí)現(xiàn)性及其結(jié)果對(duì)企業(yè)的影響進(jìn)行預(yù)測(cè)和評(píng)估，在企業(yè)可承受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)作出決策，減少并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)向并購(gòu)方的轉(zhuǎn)移。同時(shí)，還需要仔細(xì)分析并購(gòu)約定條款，尤其需要注意并購(gòu)方式對(duì)企業(yè)控制權(quán)稀釋的影響，避免被并購(gòu)方股東左右企業(yè)決策。

3．加強(qiáng)評(píng)估報(bào)告信息披露。評(píng)估方法的選擇、評(píng)估參數(shù)的確定會(huì)直接影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性，但現(xiàn)有評(píng)估報(bào)告對(duì)于評(píng)估方法、評(píng)估參數(shù)的披露仍存在一定的模糊性。如評(píng)估報(bào)告對(duì)評(píng)估方法的披露過(guò)于格式化，未說(shuō)明方法選擇的具體原因以及未詳細(xì)披露具體的計(jì)算步驟和依據(jù)，使得評(píng)估過(guò)程缺乏一定的公開(kāi)性。評(píng)估參數(shù)的不準(zhǔn)確會(huì)直接影響評(píng)估結(jié)果的公允性，也會(huì)提高并購(gòu)各方操縱資產(chǎn)估值的可能性，所以需要加強(qiáng)對(duì)評(píng)估報(bào)告信息披露的監(jiān)管，應(yīng)要求評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)估方法的選擇依據(jù)、評(píng)估參數(shù)的確定過(guò)程等重要信息進(jìn)行詳細(xì)披露，提高并購(gòu)估值的信息透明度。