可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動對企業(yè)價值評估影響的分析
——以美圖公司上市為例

■ 張 亮

可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股允許持有人在特定條件下把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成為一定數(shù)額的普通股，或?qū)?yōu)先股賣給公司贖回。本文以美圖公司在香港上市為例，討論了可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的性質(zhì)和特點，國際上主流會計準則對其的會計處理，及其公允價值變動對企業(yè)價值的評估影響。該文對可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股對企業(yè)價值評估中收益法使用的影響分析也可拓展到類似性質(zhì)的金融衍生品上來，有利于完善收益法的運用，促進資產(chǎn)評估理論的進一步發(fā)展。

一、引言

美圖公司于2016年12月15日在中國香港上市，以每股8.5港元的價格發(fā)行了5.74億股股份，總市值達約371億港元，成為在港交所僅次于騰訊的互聯(lián)網(wǎng)公司，是近10年來香港股市規(guī)模最大的一宗科技公司IPO交易。美圖公司上市引起了社會的廣泛關注，不僅因其市值規(guī)模較大，更因為如此高的市值是建立在巨額賬面虧損之上的。根據(jù)其招股說明書顯示，截至2016年6月30日，美圖公司累計虧損高達62.6億元人民幣。而對其虧損進行更細致的分析可以發(fā)現(xiàn)，其經(jīng)調(diào)整累計虧損凈額為11.38億元人民幣。這兩者之間的巨大差異，來自可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值虧損50.7億元人民幣和股權(quán)激勵虧損5270萬元人民幣?？赊D(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股并非傳統(tǒng)公司的主要股權(quán)形式，但在近年來接受大量風險投資的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司中較為常見，其公允價值變動損失也成為這類公司尋求上市時財務報表中列示的虧損的主要來源。

香港上市企業(yè)財務報告需遵循國際會計準則理事會（International Accounting Standards Board，簡稱IASB）制定的國際會計準則（International Financial Reporting Standards，簡稱IFRS），在其現(xiàn)行會計準則下，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股被劃分為金融負債，而其公允價值變動損益被計入當期損益而影響利潤。很多人認為，這種處理方法導致的利潤表效應是“反直覺”的，不能正確反映企業(yè)實際財務狀況，即便是知識豐富的財務報表使用者也有可能會錯誤地將公允價值變動收益解釋為公司正面信號，將公允價值變動損失解釋為公司負面信號（FASB，2006；IASB，2010；Lipe，2002），從而出現(xiàn)投資決策的失誤。

在企業(yè)價值評估實務中，收益法是最常使用的評估方法之一，其評估思路為通過未來現(xiàn)金流量對企業(yè)當前價值進行估算。歷史收益被認為可以反映公司的經(jīng)營狀況，從而是對未來現(xiàn)金流量進行預測的重要影響因素。所以正確理解財務報表中的利潤對正確運用收益法評估企業(yè)價值非常重要。本文將以美圖公司為例，探討可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的性質(zhì)和特點，介紹國際上主流會計準則的會計處理方法，及其公允價值變動損益是何種性質(zhì)的損益，如何影響公司的估值。研究這些問題具有重要的理論與現(xiàn)實意義。一方面，以可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股為主要股權(quán)形式的企業(yè)在中國出現(xiàn)較晚，對其性質(zhì)和會計處理的研究文獻較少，本文填補了這方面的空白，另外可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股對企業(yè)價值評估中收益法使用的影響分析也可拓展到類似性質(zhì)的金融衍生品上來，有利于完善收益法的運用，促進資產(chǎn)評估理論的進一步發(fā)展，具有重要的理論意義。另一方面，當今很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期使用可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的方式進行融資，所以在上市時往往面臨著高額的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動損失，從而影響投資者對公司業(yè)績和公司價值的錯誤理解。中國于1998年加入國際會計準則委員會后，在會計準則的制訂與修訂方面，逐步與國際會計準則趨同，所以，美國的案例對于理解在中國香港及中國內(nèi)地A股上市均具有借鑒價值，由此可見本文在可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股對企業(yè)價值評估影響的分析還具有重要的現(xiàn)實意義 。

二、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股概述

優(yōu)先股（Preferred Stock）是相對于普通股而言的，主要指在利潤分紅及剩余財產(chǎn)分配的權(quán)利方面優(yōu)先于普通股。優(yōu)先股有兩種權(quán)利：1．在公司分配盈利時，擁有優(yōu)先股票的股東比持有普通股票的股東擁有優(yōu)先權(quán)，并享受由事先約定的固定股息率計算所得的固定數(shù)額股息，而普通股的紅利卻不固定，視公司盈利情況而定，盈利多則多分，盈利少則少分，無盈利可不分，上不封頂，下不保底； 2．在公司解散，分配剩余財產(chǎn)時，優(yōu)先股在普通股之前分配。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Convertible Preferred Stock）是指允許持有人在特定條件下把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成為一定數(shù)額普通股的優(yōu)先股。

可贖回優(yōu)先股（Redeemable Preferred Stock）是指在發(fā)行后一定時期可按特定的贖買價格由發(fā)行公司收回的優(yōu)先股。

美圖公司于2013年初至2016年6月30日期間，發(fā)行了ABCD四個系列的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，完成五輪融資，分別為2013年10月以每股0.45美元募集500萬美元，2014年1月以每股1.06875美元募集4460萬美元、每股0.72美元募集1040萬美元，2014年 5月以 每 股2.17668美元募集1億1千4百50萬美元，2015年 1月以每 股5.51405美元募集1億9千萬美元，2016年 4月以 每 股9.5美元募集1億3千6百萬美元。

從披露的購股協(xié)議條款中，可看到美圖公司的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股主要擁有以下權(quán)利：

1．股息權(quán)：優(yōu)先股持有人有權(quán)于董事會宣派股息時，先于及優(yōu)先于公司普通股或任何其他類別或系列股份就每股優(yōu)先股按每股原發(fā)行價每年百分之八（8%）的比率以美元收取股息，股息以可合法作此用途的任何資產(chǎn)撥付。

2．轉(zhuǎn)換權(quán)：優(yōu)先股須按當時有效且適用的股份轉(zhuǎn)換價自動轉(zhuǎn)換為繳足且無追繳義務的普通股。

3．贖回權(quán)：在發(fā)生以下任何事件（以最早者為準）后的任何時間，美圖公司在收到各系列大多數(shù)優(yōu)先股股東的書面要求后，贖回所有或任何部分的優(yōu)先股。（1）D系列優(yōu)先股發(fā)行日期第四周年之日（倘合資格首次公開發(fā)售未于該日或之前發(fā)生）；（2）美圖公司及其任何子公司、任何普通股股東或創(chuàng)始人嚴重違反適用法律及法規(guī)，或嚴重違反大綱及細則、D系列購股協(xié)議或任何附屬協(xié)議的條文；（3）美圖公司及其任何子公司、任何普通股股東或創(chuàng)始人的任何行為將會或合理預期將對美圖公司及其任何子公司及╱或美圖公司及其任何子公司的業(yè)務經(jīng)營造成重大不利影響等。

4．清盤優(yōu)先權(quán)：倘美圖公司發(fā)生任何清算、解散或清盤（不論自愿與否），優(yōu)先股股東應有權(quán)在向普通股持有人分派公司任何資產(chǎn)或盈余資金前，優(yōu)先就每股優(yōu)先股收取相當于其初始發(fā)行價百分之百（100%）的每股清算優(yōu)先受償金，另加相關優(yōu)先股截至清算日期止的所有已宣派但未支付的股息。

而由于美圖公司在中國香港成功上市，優(yōu)先股的贖回權(quán)并未觸發(fā)，所以待其上市發(fā)售完成后，其全部優(yōu)先股自動轉(zhuǎn)換為普通股。每股優(yōu)先股的公允價值等于轉(zhuǎn)換日期每股普通股的公允價值，即上市發(fā)售的發(fā)售價。

三、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的特點總結(jié)

可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股允許持有人在特定條件下把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成為一定數(shù)額的普通股，或?qū)?yōu)先股賣給公司贖回。這相當于在優(yōu)先股的基礎上加入了“期權(quán)”的設計，對于持有人來說，當公司經(jīng)營狀況較好時，可選擇將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，享受普通股東的權(quán)益；而公司經(jīng)營狀況欠佳時，可以不進行轉(zhuǎn)換而享受固定的股息，或要求公司進行股票贖回以避免損失。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股給予了持有者比較靈活的收益方式選擇。一些快速發(fā)展的企業(yè)初期估值較低，投資者以較低的價格購得優(yōu)先股，待企業(yè)成功上市時退出可能獲取幾倍甚至成百上千倍的收益。

而對于發(fā)行可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公司來說，則是公司在發(fā)行股票的時候收到了固定的融資款項，而承擔了日后進行轉(zhuǎn)換或贖回的不確定成本的義務。這種相對更能保障投資者權(quán)益的融資方式使得一些前期尚未盈利的初創(chuàng)企業(yè)更加容易獲得投資以支撐后續(xù)發(fā)展。尤其對需要大筆“燒錢” 的眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股以快速獲取大額投資成為非常受歡迎的融資方式。

四、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的會計處理

國際上通行的兩大會計準則主要包括，以英國等歐洲國家主導的國際會計準則理事會（IASB）發(fā)布的的國際財務報告準則（IFRS）和美國使用的美國會計準則（US GAAP）。雖然近年來業(yè)界一直在致力于兩者的趨同，以期在全球化的背景下，使得財務報告更加統(tǒng)一，減少由于準則不一致帶來的成本，但兩大準則目前依然在很多項目上有著不同的會計處理方式。中國的會計準則與國際財務報告準則（IFRS）趨同。

美圖公司尋求在中國香港進行IPO，需遵循香港所執(zhí)行的國際財務報告準則（IFRS）來對財務狀況進行報告。對于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的會計處理，首先需要判斷其是負債還是權(quán)益，在IFRS體系下，《國際會計準則第32號——金融工具：揭示和呈報》中認為，金融工具的實質(zhì)，而不是其法律形式?jīng)Q定著它在發(fā)行人資產(chǎn)負債表中的分類。將金融負債從權(quán)益工具中區(qū)分出來的關鍵是，發(fā)行金融工具的一方（發(fā)行人）存在著這樣的契約性義務，發(fā)行人需要在對己潛在不利的條件下將現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)交付給另外一方（持有人），或者是與持有人交換其他金融資產(chǎn)。當存在著上述契約性義務時，所發(fā)行的金融工具就滿足了金融負債的定義，不管這種契約性義務的結(jié)算方式如何。所以當優(yōu)先股規(guī)定了要求發(fā)行人在固定或可確定的未來日期，按照固定或可確定的金額強制贖回的條件時，或者當優(yōu)先股給予持有人要求發(fā)行人在某一個特定或以后的日期，按照固定或可確定的金額贖回其股份的權(quán)利時，這種優(yōu)先股就滿足了金融負債的定義，并且應該歸類為金融負債。由于美圖公司的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股中存在贖回條款，所以即使形式上是股票，也依然應被認定為負債?！秶H會計準則第39號——金融工具： 確認和計量》規(guī)定了可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股作為負債需每年評估公允價值，并把公允價值造成的收益或虧損計入當期損益。

而如果美圖公司尋求在美國上市，則在美國會計準則（US GAAP）的框架下，金融工具公允價值的變動并不會計入當期損益而影響凈利潤，這樣它列報的虧損就是11.38億元人民幣而非62.6億元人民幣?？梢娫诓煌臅嫓蕜t下可轉(zhuǎn)換可贖回對凈利潤的影響是不同的。

五、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值的變動對企業(yè)價值評估的影響

當公司具有良好的發(fā)展前景時，公司本身的公允價值增加，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股中包含的可轉(zhuǎn)換期權(quán)的公允價值也會增加。由于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股被視為公司的負債項目，所以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值的增加部分，就會被視為“負債”的增加，計為公司的虧損項目。當公司信用風險上升時，公司本身的公允價值減少，可轉(zhuǎn)換期權(quán)的公允價值也減少，也即金融負債公允價值減少，使得公司確認變動收益，列示為凈利潤項目，增加凈利潤。這就造成了一種“反直覺”的效果，即公司前景良好的情況下增加虧損，而公司前景變差的情況下反而增加了利潤。

表一顯示了美圖可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值變動，除2013年外，計入損益的公允價值變動每年都高達10億人民幣左右，甚至高達近20億人民幣。而從表二的美圖公司合并收益表中可以看到，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值虧損成為美圖公司的最大損失來源。而這項虧損僅是會計處理造成的賬面損失，不但不是企業(yè)營業(yè)能力下降的反映，反而是公司前景良好使得公司估值高漲帶來的。

通過上述分析可知，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動所帶來的虧損只是一個會計處理，對公司凈利潤產(chǎn)生的影響其實是一項非現(xiàn)金項目，本質(zhì)上對公司的持續(xù)經(jīng)營不會產(chǎn)生影響。可以說可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動是企業(yè)公允價值變動的結(jié)果，而非原因。

表一 美圖公司可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動

投資人在估值較低時以低價認購優(yōu)先股，在公司上市時可轉(zhuǎn)換為以當期較高估值計價的普通股，這兩者之間的差距越大，也即美圖公司估值上升越多，計入當期損失的公允價值變動就越大，賬面損失就越多。而美圖公司由于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動造成的高達50多億元賬面虧損，其實恰恰反映了2013年以來其企業(yè)價值的大幅上升。當美圖成功上市，優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的時候，相當于前期投資人是將比較便宜的價格買入的股權(quán)，隨著企業(yè)價值的增加而將增值部分進行了兌現(xiàn)，并不影響公司本身的經(jīng)營業(yè)績。

企業(yè)價值的確定不應受到會計計量方法的影響，而是應該根據(jù)評估目的、價值類型等，使用專業(yè)的評估方法進行評估。企業(yè)價值往往使用收益法和市場法進行評估，收益法使用未來凈現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，由于現(xiàn)金流量不受會計計量方法影響，更能反映企業(yè)未來經(jīng)營狀況，所以是比較推薦使用的評估方法。而在通過財務報告中的利潤來對未來現(xiàn)金流進行預測時，應剔除非現(xiàn)金項目造成的影響。也即可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動帶來的虧損不應影響對企業(yè)價值的評估。同理，推廣到與可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股性質(zhì)類似的金融負債，其公允價值帶來的損益，也不應影響對企業(yè)價值的評估。

表二 美圖公司合并收益表

雖然可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動不會影響企業(yè)價值，但是也的確會造成賬面上“反直覺”的效應，即公司風險降低的情況下增加虧損，而公司風險增加的情況下反而增加了利潤。國際會計準則制定機構(gòu)（IASB）也注意到了這種“反直覺”效應，為消除其可能帶來的投資判斷失誤，在其2014年7月發(fā)布的替代《國際會計準則第39號——金融工具： 確認和計量》的《國際財務報告準則第9號——金融工具》（IFRS 9）的最終版本中，對于直接指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的列報方式進行了修訂：主體自身信用風險所導致的該等金融負債的公允價值變動部分計入其他綜合收益而非損益，除非這樣做會導致會計不匹配，在這種情況下，整個公允價值變動計入損益。這個修訂將于2018年1月1日開始實施。也就是說2018年以后，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值的變動將計入其他綜合收益，不再影響當期利潤，美圖公司所遇到的這種尷尬，以后將不再存在。

通過美圖公司的例子可見，在對企業(yè)價值進行評估時，正確理解財務報表中列示的會計信息非常重要。企業(yè)價值的確定需要較強的專業(yè)性和科學性，以保證評估過程選擇適合的評估處理方法，上市公司的價值評估應由專業(yè)的評估機構(gòu)來進行。