“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的政策背景與實(shí)施方向

◎周景彤 李佩珈 李赫

“去杠桿”是我國(guó)正在推動(dòng)的五大供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)之一。今年4月中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次議（簡(jiǎn)稱(chēng)會(huì)議）提出，要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。這是繼2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”政策之后的又一重大理論創(chuàng)新和實(shí)踐創(chuàng)新，其首次明確了我國(guó)去杠桿的目標(biāo)、路徑與原則，對(duì)于有效化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、打破預(yù)算軟約束與提高金融資源配置效率具有重要意義。

政策提出的背景

1.解決杠桿的不平衡性

近兩年，伴隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)化改革推進(jìn)，我國(guó)宏觀杠桿率增長(zhǎng)速度明顯放緩①（見(jiàn)圖1），但杠桿的不平衡性依舊突出。具體表現(xiàn)為不同部門(mén)去杠桿進(jìn)度不一，私有企業(yè)和金融部門(mén)杠桿水平下降較快，居民部門(mén)杠桿仍在快速增長(zhǎng)。2017年9月末，我國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率為162.5%，相比2016年末的166.4%下降了3.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，私營(yíng)企業(yè)去杠桿化進(jìn)程較快，2017年，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的整體平均負(fù)債率從2004年的61.24%降至約50.1%。國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也有所下降，從2013年最高的62.3%下降至2016年的61.6%（見(jiàn)圖2）。金融部門(mén)杠桿也從2015年的27.2%下降至2017年的16.2%（見(jiàn)圖3）。家庭和政府杠桿率持續(xù)上升，分別由2016年末的41.7%和43.4%上升到2017年9月的48.0%和46.3%。

2.有序降低國(guó)有企業(yè)和地方政府的杠桿水平

非金融企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)杠桿絕對(duì)水平高。2017年，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率為162.5%，不但顯著高于新興市場(chǎng)104.3%的平均水平，也顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體91.7%的平均水平，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中僅低于盧森堡（351.4%）、中國(guó)香港（228.7%）和愛(ài)爾蘭（211.4%）等離岸金融中心國(guó)家和地區(qū)（見(jiàn)表）。與此同時(shí)，地方政府隱性債務(wù)仍在快速增長(zhǎng)。2015年發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)融資擔(dān)保行業(yè)加快發(fā)展的意見(jiàn)》指出，銀行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)地方政府債券的方式為地方政府融資，銀行不再向平臺(tái)類(lèi)公司發(fā)放平臺(tái)類(lèi)貸款，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在下降。但地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然存在。如銀行借助理財(cái)業(yè)務(wù)變相通過(guò)非標(biāo)資產(chǎn)向平臺(tái)公司提供貸款，在PPP項(xiàng)目融資中，變相向地方政府提供債務(wù)融資，地方政府再以此債務(wù)資金參與PPP項(xiàng)目；在產(chǎn)業(yè)基金的融資方式中，也存在“明股實(shí)債”的方式等。截至2017年末，參照財(cái)政部數(shù)據(jù)，地方政府債務(wù)余額達(dá)到16.47萬(wàn)億元，相比2012年的9.63萬(wàn)億元增加了6.84萬(wàn)億元，五年間地方債務(wù)年均增長(zhǎng)14.2%，高于同期年均7.25%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDP增速）。

圖1 宏觀實(shí)體杠桿率的變化

圖2 國(guó)企和私企的杠桿率變化

圖3 金融部門(mén)杠桿率的變化

表 各國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)占GDP比重及其變化

3.有效防范風(fēng)險(xiǎn)，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造條件

總的來(lái)看，近兩年我國(guó)宏觀杠桿率漲幅收窄，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，但非金融企業(yè)債務(wù)水平高企、國(guó)有企業(yè)負(fù)債較重、地方隱性債務(wù)增加較快仍是我國(guó)金融發(fā)展面臨的主要問(wèn)題。因此，要以“結(jié)構(gòu)性去杠桿”為未來(lái)我國(guó)打贏防范金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的主要抓手，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造條件。

政策的主要意義及影響

1.意義

（1）有利于從源頭上防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，我國(guó)出現(xiàn)的各類(lèi)金融市場(chǎng)亂象與各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體，尤其是國(guó)有企業(yè)和地方政府盲目加杠桿有關(guān)。宏觀杠桿率快速攀升造成全社會(huì)信用活動(dòng)非理性繁榮、流動(dòng)性總量過(guò)剩，“股市－債市－樓市”資產(chǎn)價(jià)格泡沫此起彼伏，互聯(lián)網(wǎng)金融等類(lèi)金融機(jī)構(gòu)野蠻式生長(zhǎng)，大量資金以各種形式不斷突破監(jiān)管要求，大規(guī)模流入受限制的行業(yè)和領(lǐng)域，這不僅拉長(zhǎng)了融資鏈條、增加了融資環(huán)節(jié)，還滋生了大量金融套利，降低了資本產(chǎn)出效率，推高了我國(guó)整體債務(wù)水平。會(huì)議提出的“努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降”，抓住了我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源，有利于降低對(duì)資金的需求，避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)再次積聚。

（2）有利于提高金融資源的配置效率。我國(guó)國(guó)有企業(yè)杠桿快速攀升的原因較為復(fù)雜，這既與我國(guó)直接融資市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、部分國(guó)有企業(yè)承擔(dān)穩(wěn)增長(zhǎng)及保就業(yè)等公共職能，難以市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)有關(guān)，還與國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束等有關(guān)。部分國(guó)有“僵尸企業(yè)”在政府隱性擔(dān)保之下，低水平重復(fù)投資，不僅占用大量信貸資源，擠占了中小企業(yè)融資空間，還帶來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題。會(huì)議提出，要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，這有利于精準(zhǔn)降杠桿，盤(pán)活“僵尸企業(yè)”占用的金融資源，引導(dǎo)資金向高效率部門(mén)轉(zhuǎn)移。

（3）有助于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和維護(hù)金融穩(wěn)定動(dòng)態(tài)平衡。經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，去杠桿過(guò)激也易導(dǎo)致隱性風(fēng)險(xiǎn)顯性化，引發(fā)金融動(dòng)蕩。2008年的全球金融危機(jī)主要與美國(guó)居民部門(mén)和金融部門(mén)的快速去杠桿有關(guān)。因此，如何主動(dòng)掌控去杠桿的進(jìn)程和節(jié)奏對(duì)于平穩(wěn)有序化解金融風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。會(huì)議提出，要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，形成工作合力，把握好出臺(tái)政策的節(jié)奏和力度，這有利于形成政策合力，避免由于處置風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)，既維護(hù)金融穩(wěn)定又能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。會(huì)議還提出，要發(fā)揮好金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的作用，強(qiáng)化地方政府屬地風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任，這有利于提高防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的組織保障能力。

2.影響

（1）對(duì)國(guó)企來(lái)說(shuō)，將加快新一輪混改步伐?；旄挠欣趦?yōu)化國(guó)企的股權(quán)結(jié)構(gòu)，帶來(lái)股本資金，減少對(duì)信貸的需求，從而達(dá)到降低國(guó)企杠桿率的目的。2017年8月，聯(lián)通混改大幕拉開(kāi)，引入了750億元的資金，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)實(shí)力和投資運(yùn)營(yíng)能力顯著提升。這個(gè)案例對(duì)國(guó)企有很好的借鑒作用。

（2）對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，將強(qiáng)化地方問(wèn)責(zé)機(jī)制。地方政府債務(wù)高企，很大原因是為了追求高速度的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以致不停地借款上大型基建類(lèi)項(xiàng)目。會(huì)議提出要強(qiáng)化“終身問(wèn)責(zé)”“倒查責(zé)任”來(lái)限制地方政府亂借款現(xiàn)象，這有利于經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展。

（3）對(duì)居民和金融企業(yè)來(lái)說(shuō)，影響較為中性。由于近些年居民部門(mén)杠桿率增長(zhǎng)較快，所以風(fēng)險(xiǎn)還是存在的。對(duì)于金融企業(yè)而言，為了從源頭上切斷資金流入高杠桿率行業(yè)，防控金融風(fēng)險(xiǎn)，金融嚴(yán)監(jiān)管預(yù)計(jì)還要進(jìn)行。限制居民房地產(chǎn)貸款、治理“非標(biāo)業(yè)務(wù)”等一系列金融政策有利于穩(wěn)定居民和金融企業(yè)杠桿，降低金融風(fēng)險(xiǎn)。

（4）對(duì)中小企業(yè)是利好，將在一定程度上改變其融資難融資貴的狀況。在結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策下，地方政府和國(guó)企的信貸資源被釋放出來(lái)，中小企業(yè)得到借款的概率會(huì)提高，這有利于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

政策方向

1.在發(fā)展過(guò)程中解決債務(wù)問(wèn)題

經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)穩(wěn)定和更高質(zhì)量的增長(zhǎng)，有利于通過(guò)時(shí)間換空間的方式，為企業(yè)提高生產(chǎn)效率騰挪空間。要實(shí)現(xiàn)減債務(wù)和GDP增長(zhǎng)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，一方面，貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，避免企業(yè)再度盲目加杠桿；另一方面，要走出“投資驅(qū)動(dòng)-債務(wù)攀升”的發(fā)展老路，引導(dǎo)信貸資源投向國(guó)家重點(diǎn)支持項(xiàng)目、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、三農(nóng)和小微等普惠金融領(lǐng)域，不斷提高資本轉(zhuǎn)化的效率。

2.保持金融監(jiān)管高壓態(tài)勢(shì)

持續(xù)整治影子銀行，積極推動(dòng)銀行資產(chǎn)“回表”。從源頭上切斷資金流入高杠桿率行業(yè)，除了金融同業(yè)部分，還應(yīng)關(guān)注金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端所對(duì)應(yīng)的非金融部門(mén)負(fù)債端。按照“穿透原則”加強(qiáng)資金流向?qū)彶?，?guī)范地方政府融資，禁止“明股實(shí)債”的債務(wù)方式出資。在保持金融監(jiān)管高壓態(tài)勢(shì)的同時(shí)，把握好政策出臺(tái)的力度和時(shí)機(jī)，避免與穩(wěn)健中性的貨幣政策相沖突。

3.把企業(yè)杠桿率控制在適度范圍

調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，使企業(yè)恢復(fù)到健康的資產(chǎn)負(fù)債率水平，通過(guò)市場(chǎng)化方式補(bǔ)充企業(yè)資本金。優(yōu)化企業(yè)資本負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。鼓勵(lì)各類(lèi)資產(chǎn)管理公司參與債轉(zhuǎn)股，通過(guò)市場(chǎng)化、法制化的方式完成債轉(zhuǎn)股。進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)體系，加快資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放力度，為企業(yè)提供更多的股權(quán)融資渠道和資金來(lái)源。

4.實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)全覆蓋

建立統(tǒng)一的金融信息共享平臺(tái)，為掌握資金流向，實(shí)現(xiàn)從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管奠定基礎(chǔ)。國(guó)務(wù)院辦公廳在今年4月9日已全面部署金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)工作，這是對(duì)全國(guó)金融企業(yè)的一次大摸底，有利于強(qiáng)化地方政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)處置的權(quán)與責(zé)、能與責(zé)的匹配。落實(shí)各地金融辦對(duì)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能，負(fù)責(zé)對(duì)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效監(jiān)測(cè)，并及時(shí)將監(jiān)測(cè)到的信息反饋給“一行兩會(huì)”，實(shí)現(xiàn)信息共享和跨部門(mén)監(jiān)管聯(lián)動(dòng)。

■注釋

①根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2017年三季度末，我國(guó)宏觀杠桿率為256.8%，相比2016年僅增加了1.5個(gè)百分點(diǎn)。