派思股份高溢價(jià)并購迷霧

許夢旖

派思股份（603318.SH）是一家從事燃?xì)廨斉浜腿細(xì)鈶?yīng)用領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的公司，此次收購標(biāo)的江西正拓新能源科技股份有限公司（下稱“正拓能源”）主要從事鋰離子電池負(fù)極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品為人造石墨負(fù)極材料（包含硅基負(fù)極材料）、天然石墨負(fù)極材料以及復(fù)合石墨負(fù)極材料。

派思股份6月2日發(fā)布關(guān)聯(lián)交易預(yù)案修訂稿，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價(jià)9.5億元購買正拓能源100%股權(quán)，其中，5.70億元以發(fā)行股份的方式支付，3.80億元以現(xiàn)金方式支付。另外，派思股份還將向不超過10名符合條件的特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過5.69億元。

此次交易完成后，上市公司將直接持有正拓能源100%的股權(quán)。公司表示，此次交易的主要目的為布局鋰電池行業(yè)，拓展和優(yōu)化上市公司在新能源領(lǐng)域的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

正拓能源2016年、2017年及2018年一季度的營業(yè)收入分別為1.29億元、2.20億元、6271萬元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤850萬元、2854萬元及1253萬元。

業(yè)績承諾方承諾，標(biāo)的公司正拓能源2018年、2019年、2020年實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于6800萬元、9160萬元和1.23億元。

高溢價(jià)、高承諾

根據(jù)關(guān)聯(lián)交易預(yù)案修正稿，此次交易標(biāo)的公司暫作價(jià)為9.5億元，增值率為478.38%。正拓能源2016年、2017年、2018年一季度分別實(shí)現(xiàn)凈利潤850萬元、2854萬元、1253萬元，2016年、2017年的毛利率分別為33.16%、35.10%；分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.29億元、2.2億元、6271萬元，凈利率在2016年、2017年、2018年一季度分別為6.61%、12.99%、19.98%。

值得注意的是，根據(jù)正拓能源在新三板掛牌期間披露的年報(bào)，其2016年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為6051萬元，僅占當(dāng)年?duì)I收的47.28%。標(biāo)的公司2016年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入為7489萬元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為377萬元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與凈利潤之比為44.37%，正拓能源業(yè)績含金量較低。？？

另一方面，截至評估基準(zhǔn)日，正拓能源歸屬于所有者權(quán)益賬面值為1.64億元，預(yù)估增值7.86億元，增值率為478.38%。由此看來，此次并購交易標(biāo)的公司的估值并不低。標(biāo)的公司的凈利率，從2016年的6.61%激增至2018年一季度的19.98%。在預(yù)案修正稿所列示的9家可比公司中，2017年，同行業(yè)鋰電池新能源材料生產(chǎn)對標(biāo)公司的平均毛利率為30.12%，凈利率均值為13.01%。由此可見，正拓能源的凈利率要高于行業(yè)平均水平，但毛利率的差異并不是非常明顯。

此外，在估值溢價(jià)如此高的情況下，標(biāo)的資產(chǎn)毛利率變化相對平穩(wěn)，然而凈利率卻明顯上升。

對此，公司在回復(fù)上交所問詢時(shí)稱，正拓能源凈利潤和凈利潤率增長主要是由于收入規(guī)模增長、期間費(fèi)用率下降、政府補(bǔ)助增加。

同行業(yè)可比上市公司星源材質(zhì)（300568.SZ）、 多氟多（002407.SZ）、天賜材料（002709.SZ）2018年3月31日的靜態(tài)市盈率分別為42.47倍、23.77倍、40.08倍，均值為35.44倍。公司聲稱，本次交易作價(jià)對應(yīng)標(biāo)的公司未來三年承諾平均凈利潤的市盈率為10.07倍，低于可比上市公司的平均市盈率，具有合理性。但是，這種預(yù)測是否過于樂觀了？

高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）調(diào)研顯示，中國2017年的負(fù)極材料產(chǎn)量是14.6萬噸。然而，上市公司在行業(yè)產(chǎn)能過剩與市場滲透較難的條件下，擬通過配套募集資金1.61億元用于正拓能源年產(chǎn)5000噸高端鋰離子電池負(fù)極材料擴(kuò)建項(xiàng)目。派思股份將資金用于正拓能源的擴(kuò)大產(chǎn)能，能否獲得相應(yīng)的回報(bào)存在很大的不確定性。

對此，上市公司在答復(fù)上交所時(shí)稱，正拓能源所處的鋰電池負(fù)極材料產(chǎn)業(yè)具有廣闊的市場前景，正拓能源在該領(lǐng)域內(nèi)具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，且正拓能源現(xiàn)有客戶比如比亞迪、浙江天能、星恒電源等持續(xù)布局儲能行業(yè)，符合上市公司未來進(jìn)一步拓展儲能產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)劃，此次并購是公司實(shí)現(xiàn)未來發(fā)展戰(zhàn)略的重要決策；本次交易將有利于上市公司擁有更豐富的產(chǎn)品線，進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模以及增強(qiáng)盈利能力。

警惕業(yè)績變臉風(fēng)險(xiǎn)

預(yù)案修訂稿顯示，正拓能源2016年、2017年以及2018年一季度的存貨凈額分別為5112萬元、9744萬元和1.21億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為28.05%、35.01%和37.48%。根據(jù)介紹，標(biāo)的公司實(shí)行“以產(chǎn)定購”的采購模式，主要原材料包括焦類和球形石墨，輔料為瀝青；然而，其存貨卻在逐年大幅攀升。

再看細(xì)分行業(yè)對標(biāo)公司，2016年、2017年、2018年一季度，星源材質(zhì)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.06億元、5.21億元和1.72億元，存貨分別為4399萬元、5574萬元、6550萬元，由此可計(jì)算得出營業(yè)收入與存貨的比值分別為11.50、9.35、2.63；多氟多在2016年、2017年、2018年一季度的營業(yè)收入分別為28.71億元、37.68億元、8.62億元，存貨分別為5.65億元、9.30億元、10.09億元，營業(yè)收入與存貨的比值分別為5.06、4.02、0.85；天賜材料2016年、2017年、2018年一季度的營業(yè)收入分別為18.37億元、20.57億元、4.36億元，存貨分別為1.87億元、3.32億元、5億元，營業(yè)收入與存貨的比值分別為9.82、6.20、0.87。

計(jì)算可知，標(biāo)的公司2016年、2017年、2018年一季度營業(yè)收入與存貨的比值分別為2.53、2.27、0.52。顯然，正拓能源的營收與存貨比都明顯低于可比上市公司。

營收與存貨比值越高意味著存貨周轉(zhuǎn)得越快、銷售能力越強(qiáng)。標(biāo)的公司的存貨周轉(zhuǎn)速度明顯遠(yuǎn)低于細(xì)分行業(yè)對標(biāo)公司，那么正拓能源的經(jīng)營能力究竟如何呢？

分析標(biāo)的公司經(jīng)營情況，可以發(fā)現(xiàn)其存在嚴(yán)重的大客戶依賴問題。據(jù)預(yù)案修正稿，2016年、2017年、2018年一季度，正拓能源與前五大客戶產(chǎn)生的銷售金額分別為6334萬元、1.31億元和5067萬元，占標(biāo)的公司當(dāng)期營業(yè)收入比分別達(dá)到49.23%、59.80%以及80.80%。尤其是在2018年一季度，標(biāo)的公司對前兩大客戶的銷售金額就達(dá)到其營業(yè)收入的54.05%，一旦失去這兩大客戶的支撐，正拓能源很有可能會發(fā)生業(yè)績大變臉的情況。

上交所在問詢函中請上市公司補(bǔ)充披露在采用“以產(chǎn)定購”“以銷定產(chǎn)”模式的情況下，標(biāo)的公司報(bào)告期內(nèi)存貨余額較大，且大幅上升的原因及合理性；存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提情況。對此，派思股份回復(fù)稱，存貨余額在報(bào)告期內(nèi)大幅增長主要是受業(yè)務(wù)規(guī)模及生產(chǎn)規(guī)模大幅增長，加強(qiáng)與行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶保持良好合作關(guān)系及石墨化外協(xié)加工周期較長的影響；標(biāo)的公司采用“以產(chǎn)定購”“以銷定產(chǎn)”模式，報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司產(chǎn)品銷售情況良好，未發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司存貨存在市場價(jià)格大幅下降、過時(shí)、毀損變質(zhì)等情形。報(bào)告期內(nèi)，2016年年末、2017年年末、2018年3月末，標(biāo)的公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提金額分別為零元、2萬元、零元。

公告顯示，正拓能源2016年、2017年、2018年一季度應(yīng)收賬款分別為1.06億元、1.49億元和1.62億元，分別占當(dāng)期總資產(chǎn)的23.7%、37.4%和59.1%，呈逐年上升趨勢；營業(yè)收入分別為1.29億元、2.20億元和6271萬元。顯然，從應(yīng)收賬款數(shù)值變化來看，正拓能源很可能進(jìn)一步提升了賒銷比例，通過加大賒銷來刺激營收增長，進(jìn)而提升公司估值的評估結(jié)果。正拓能源給予客戶的信用賬期一般為60-180天，并且款項(xiàng)結(jié)算形式主要以承兌匯票為主，進(jìn)一步降低了正拓能源的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。而派思股份2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為1.68，標(biāo)的資產(chǎn)的回款質(zhì)量不佳，銷售沒有形成足夠的現(xiàn)金使得資金鏈或承壓，這樣在無形中給上市公司埋下隱患。

派思股份在答上交所問詢時(shí)稱，應(yīng)收賬款大幅增長的原因?yàn)闃I(yè)務(wù)規(guī)模增長和行業(yè)整體結(jié)算周期的延長。

此次，派思股份收購正拓能源屬于跨界并購，這兩年來鋰電行業(yè)并購標(biāo)的業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)的情況時(shí)有發(fā)生。2016年，天際股份（002759.SZ）以27億元估值溢價(jià)1920.22%收購新泰材料100%股權(quán)，而2017年新泰材料業(yè)績承諾僅完成64.03%。此外，2016年，勝利精密（002426.SZ）以4.86億元的價(jià)格、整體估值14.38億元收購捷力新能33.77%股份，收購?fù)瓿珊髣倮軐⒑嫌?jì)持有捷力新能84.77%的股份，轉(zhuǎn)讓方承諾捷力新能2017年的扣非歸屬凈利潤不低于1.69億元，然而，2017年捷力新能實(shí)際凈利潤僅為-239萬元。

從以上案例來看，上市公司高溢價(jià)并購鋰電細(xì)分行業(yè)公司，但被并購標(biāo)的公司業(yè)績承諾卻成了空頭支票，既連累了上市公司的業(yè)績，也在一定程度上拉低了公司的市值。