美債焦灼

魏楓凌

2018年，新興市場國家貨幣危機接二連三地爆發(fā)，市場擔(dān)心在阿根廷和土耳其之后還會飛出更多隱藏的“黑天鵝”。歐元區(qū)在消停了5年之后不穩(wěn)定性卷土重來，意大利政局不穩(wěn)，財政狀況惡化，國債收益率飆升。此外，美朝關(guān)系局勢一變再變，中美貿(mào)易摩擦在《聯(lián)合聲明》后細節(jié)仍待敲定，特朗普政府甚至又向歐盟、加拿大、墨西哥等眾多美國貿(mào)易伙伴開火，美國削減貿(mào)易逆差的預(yù)期也進一步擴大。

這一切麻煩共同導(dǎo)致了美債收益率下行。在5月10年美債收益率連續(xù)站穩(wěn)3%并向3.2%的更高目標進發(fā)時，風(fēng)險偏好下降令美債空頭暫時退卻，10年期美債收益率最低跌破2.8%。

影響長期利率的眾多因素當(dāng)中基本面是最主要的，目前美國經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)相當(dāng)強勁，而美聯(lián)儲又會堅持盯住通脹的貨幣政策，市場終究會見到更高的美債利率。不過，提振通脹的因素是長期且緩慢的，如果不發(fā)生惡性通脹，市場專家認為，長期利率上升令美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭將在2020年減弱，屆時美債利率或?qū)壕徤闲小?/p>

對中國來說，顯然美債利率上行的一個影響就是在經(jīng)濟基本面和貨幣政策周期與美國不一致的情況下，必然不應(yīng)追隨美國加息，保持人民幣長期利率穩(wěn)定更符合目前中國宏觀調(diào)控和金融防風(fēng)險的目標。按照這一情景推演，或許市場會擔(dān)憂中美利差縮窄帶來的跨境資本流動風(fēng)險，但是人民幣兌美元貶值壓力并非失控，而且2018年以來對一籃子貨幣穩(wěn)定，可以增強市場就人民幣長期利率保持穩(wěn)定的信心。

美國復(fù)蘇或步入尾聲

中期來看，包括財政赤字、經(jīng)濟復(fù)蘇相對強弱、通脹預(yù)期和美聯(lián)儲的政策、市場逐步修正對美聯(lián)儲的預(yù)期等因素支持美債利率繼續(xù)上行。

不過，從現(xiàn)在向前展望2019年，對美國經(jīng)濟是否會陷入減速風(fēng)險的分歧來自于利率上行的本質(zhì)認識存在不同，進而利率上行對經(jīng)濟的影響也不一樣。

在白宮看來，當(dāng)前美國經(jīng)濟將在財政刺激需求擴張之后促使企業(yè)投資，并增加產(chǎn)能和就業(yè)，這會減緩?fù)泬毫?，并且提升實際利率，而這又會提振增長預(yù)期并提升風(fēng)險偏好。近期，美國摩根大通首席執(zhí)行官Jamie Dimon則認為，美國經(jīng)濟這一輪的擴張可能剛走到三分之二的位置。

法興銀行全球首席經(jīng)濟學(xué)家Michala Marcussen對《證券市場周刊》記者表示，更可能看到的情況是，美國在特朗普政府諸如減稅、縮減貿(mào)易赤字等需求刺激政策的作用下，因為產(chǎn)能并不順利地進行擴張，由此使通脹上行，對通脹目標負責(zé)的美聯(lián)儲在通脹預(yù)期上行的情況下，將加息并使美債利率上升。但與此同時，代表美國經(jīng)濟長期增長潛力的實際利率仍保持在低位，而名義利率的上升足以拖累美國經(jīng)濟。

美國勞工部6月1日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國5月份失業(yè)率降至3.8%，為18年來最低水平。

美國投資增速在2016年年中觸底并在2017年穩(wěn)步上行。華融證券首席經(jīng)濟學(xué)家伍戈對本刊記者指出，美國投資中，設(shè)備投資占比約35%-40%，高于住宅及建筑投資且與整體投資相關(guān)性最高。綜合目前制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)擴張、原油價格回暖、實際利率保持在較低位置等各種先行指標來看，至少未來兩個季度時間里美國投資仍有望獲得一定支撐。

不過，以目前美國經(jīng)濟基本面歷史罕見的強勁來看，如果就業(yè)和投資不能更好，那么，產(chǎn)能受限確實會成為問題，這也是美國更早以前投資不足、勞動參與率下降約束潛在經(jīng)濟增速導(dǎo)致的長期問題。在這種情況下，特朗普政府如果執(zhí)意要繼續(xù)刺激需求，確實很可能招致美聯(lián)儲加息和市場利率的超預(yù)期上升，并最終打壓美國經(jīng)濟和金融市場。

“當(dāng)前經(jīng)濟擴張周期仍未走完，但是抵擋下一輪減速的政策工具十分有限?！背嗣绹?jīng)濟即將進入復(fù)蘇尾聲的預(yù)期，Michala Marcussen根據(jù)全球投資和貿(mào)易得出全球經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了拐點。“對于那些認為長期的債券牛市尚未結(jié)束的投資者來說，全球經(jīng)濟走弱的風(fēng)險或許是一個支撐因素?！?/p>

彭博一致預(yù)期顯示，美聯(lián)儲點陣圖2018年聯(lián)邦基金目標利率中位數(shù)將達到2.25%，而在2019年將達到3%，在2020年將達到3.5%，不過，市場隔夜指數(shù)掉期（OIS）顯示的利率預(yù)期遠落后于美聯(lián)儲利率點陣圖現(xiàn)實的加息預(yù)期，在2019年和2020年均為2%，貨幣市場利率與美聯(lián)儲預(yù)期指引預(yù)測之間的分歧，將是下一步美債市場風(fēng)險的來源。

基于市場一致預(yù)期的美聯(lián)儲加息周期將達到3%-3.5%的可能性，Michala Marcussen認為，在2020年以前，10年期美國國債利率將達到3.7%。

中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅則認為，相對美國，包括歐洲、日本和中國在內(nèi)的其他主要經(jīng)濟體處于再通脹周期的較早期階段，這是中期內(nèi)全球貨幣政策將趨同、而美元則處于貶值通道的最根本原因。同時，雖然短期有所走弱，但從基本面來看，歐洲和中國的內(nèi)需增長仍較有韌性。

“在當(dāng)前時點上，美國與其他主要經(jīng)濟體之間的國債利差已經(jīng)反映了市場較為極端的‘增長差預(yù)期，從歷史經(jīng)驗來看，如此大的‘增長差預(yù)期很難兌現(xiàn)。美、德10年期國債利差已走擴至252BP，為30年的高點，并高于歷史均值2.6個標準差。”梁紅稱。

利率平價未必決定匯率

根據(jù)中國外匯交易中心的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，海外債市調(diào)整未對境內(nèi)國債產(chǎn)生大幅干擾。價格方面，5月兩次晚間美債收益率的大幅上行與突破，僅帶動早盤境內(nèi)國債收益率小幅走高1-2BP，而日內(nèi)行情很快由國內(nèi)因素主導(dǎo)。交易量方面，2018年，境外機構(gòu)對境內(nèi)債券保持凈買入，年初至今凈買入約6000億元，近一周凈買入約360億元。其中，3年期、5年期與10年期國債期限利差較年初上升20-30BP，特別是境外央行類機構(gòu)凈買入增量顯著。

中國外匯交易中心的檢測數(shù)據(jù)還顯示，隨著2018年中國債券市場走強，境外機構(gòu)投資久期也逐漸拉長，短端同業(yè)存單凈買入量較2017年下半年下降近30%，而中長期國債凈買入量上升70%。不過，未來，隨著境內(nèi)金融市場不斷開放，外匯管理與跨境資金流動管理進一步完善，新形勢下海外市場對境內(nèi)債市、匯市的影響需持續(xù)關(guān)注。

根據(jù)經(jīng)典的利率平價理論，當(dāng)兩國的利差出現(xiàn)變動，投資者就可以通過債券拋補和匯率套期保值的組合交易來將利差變動套平。因此，在中國匯改和美聯(lián)儲加息周期的背景下，也就有越來越多的市場人士擔(dān)憂，中美利差縮窄帶來人民幣過度貶值的壓力。

但是從實際情況看來，如前所述，海外債市調(diào)整未對境內(nèi)國債產(chǎn)生大幅干擾，那么，短期內(nèi)利率平價理論可能并沒有那么有效。而從歷史情況來看，并非是中美利差一旦擴大就會引起人民幣兌美元升值或中美利差一旦收窄就會引起人民幣兌美元的貶值，利差和匯率的負相關(guān)性僅在一定時間內(nèi)存在，并且不一定能支持利率平價理論。

此外，由于美元指數(shù)構(gòu)成中最大的權(quán)重構(gòu)成是歐元，從利率平價理論上說，歐元區(qū)與美國的利差可以影響美元指數(shù)方向，但是實際上歐美利差與匯率的穩(wěn)定相關(guān)性也很弱。

國信證券分析師董德志認為，這并不是說利率平價是錯誤的，只是說利差并不是決定匯率的唯一因素，更不是關(guān)鍵性因素。脫離了利率平價，用基本面差異來解釋匯率，才是一個經(jīng)濟體匯率制度走向正常浮動的標志。

在經(jīng)典的不可能三角理論當(dāng)中，匯率穩(wěn)定（固定匯率制）、貨幣政策獨立性（利率變化）與資本自由流動性三者中只能選擇兩者。對于資本自由流動的經(jīng)濟體來說，“三元悖論”的本質(zhì)就是“兩難選擇”。中國人民銀行金融研究所所長孫國峰則在論文中指出，不可能三角可以不必是“角點解”，即使匯率自由浮動，中央銀行也需要對跨境資本流動實施一定的宏觀審慎管理。

董德志認為，一個大國經(jīng)濟體是不可能犧牲貨幣政策獨立性的，允許匯率市場化的雙向波動，保持貨幣政策的獨立性，是一個基本的選擇。每個經(jīng)濟體的運行趨勢并不完全合拍，因此也會存在貨幣政策的分歧，日美、歐美貨幣政策早已經(jīng)出現(xiàn)了分歧，中國貨幣政策根本沒有必要非與美國貨幣政策同拍。

回顧2010年以前，中美利差甚至在很多時間里是負值，這說明最近幾年市場看重的中美利差并非是不可或缺的常態(tài)，還要和經(jīng)濟基本面結(jié)合來看，不能只因為目前中國在擴大資本賬戶開放就無限放大利差對跨境資本流動以及匯率變動的影響。

“穩(wěn)定對中國經(jīng)濟增長和宏觀政策的預(yù)期將對穩(wěn)定全球經(jīng)濟增長預(yù)期大有裨益，并有效降低市場對整個新興市場的風(fēng)險溢價?！绷杭t稱。