融資約束、并購(gòu)支付與財(cái)務(wù)績(jī)效交互式影響

張麗君 王保乾

【摘 要】 并購(gòu)交易中應(yīng)充分考慮融資約束條件、支付方式等作用，確保財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)達(dá)成。確立579個(gè)并購(gòu)樣本公司后，在CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)下載公司財(cái)務(wù)報(bào)告，并通過(guò)證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)庫(kù)獲取公司支付方式以及融資約束等信息。運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，并進(jìn)行交互影響分析。結(jié)果表明：融資約束對(duì)支付方式有正面影響，融資約束水平越高，越偏好股份支付而非現(xiàn)金支付，相反則偏好現(xiàn)金支付；若公司既存在高水平融資約束，又采用股份支付，對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效有著突出的正向影響；當(dāng)前并購(gòu)案中，現(xiàn)金支付比例更大，但股份支付方式優(yōu)勢(shì)更明顯。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購(gòu)； 財(cái)務(wù)目標(biāo)； 融資約束； 股份支付； 現(xiàn)金支付

【中圖分類號(hào)】 F275；F224 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）09-0029-05

并購(gòu)交易在我國(guó)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中十分常見，成為塑造行業(yè)格局的主要推動(dòng)力之一。根據(jù)“投中數(shù)據(jù)”機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，截至2016年底，我國(guó)并購(gòu)交易數(shù)量超過(guò)11 000宗，相比較于2015年增長(zhǎng)了20.5%；交易金額則超過(guò)8 500億美元，同比增長(zhǎng)了24.27%。各行業(yè)之所以會(huì)出現(xiàn)大量并購(gòu)交易，最終目的是增加企業(yè)價(jià)值，從而促進(jìn)企業(yè)進(jìn)一步奠定行業(yè)地位以及市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)[1]。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，會(huì)受到諸多要素制約，其中最根本的是融資約束；基于該約束，企業(yè)需要進(jìn)行理性分析，決定適當(dāng)?shù)闹Ц斗绞剑魂P(guān)于企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)價(jià)值性，需對(duì)并購(gòu)前后財(cái)務(wù)表現(xiàn)做對(duì)比分析。從這個(gè)角度來(lái)看，需要將融資約束、并購(gòu)支付方式以及財(cái)務(wù)績(jī)效三個(gè)要素置于同一研究框架，從而最終評(píng)估并購(gòu)決策的財(cái)務(wù)有效性[2]。以上市公司并購(gòu)案為研究對(duì)象，對(duì)其中所采用的支付方式、融資約束程度表現(xiàn)等進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并就二者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響性質(zhì)、影響方式進(jìn)行實(shí)證分析。希望有助于提升我國(guó)企業(yè)并購(gòu)專業(yè)性，在幫助企業(yè)節(jié)省并購(gòu)成本的同時(shí)，改善其并購(gòu)財(cái)務(wù)效益。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

在正式進(jìn)入實(shí)證分析之前，本研究提出四個(gè)假設(shè)[3]：

假設(shè)1：在并購(gòu)交易過(guò)程中，若發(fā)出并購(gòu)邀約的公司存在融資約束，則偏好采用股份支付；若該公司無(wú)融資約束，沒必要留存自有資本，會(huì)偏好使用現(xiàn)金支付。

假設(shè)2：發(fā)出并購(gòu)邀約的公司無(wú)融資約束，若采用股份支付，外界會(huì)對(duì)該信號(hào)做出消極反饋；若采用現(xiàn)金支付，外界會(huì)對(duì)該信號(hào)做出積極反應(yīng)。后者對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效提升會(huì)起到積極的作用。

假設(shè)3：若發(fā)出并購(gòu)邀約的公司面臨高水平融資約束，并購(gòu)決策會(huì)更加理性，有助于提升財(cái)務(wù)績(jī)效；相反，若面臨較低融資約束，則可控現(xiàn)金流越多，投資非理性可能性更大，不利于提升并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效。

假設(shè)4：公司面臨高水平融資約束時(shí)，若采用股票支付方式，有助于增加投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，從而提升并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效；若采用現(xiàn)金支付方式，會(huì)加劇企業(yè)流動(dòng)性緊張，從而不利于提升并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本研究中被解釋變量包括：并購(gòu)支付方式（Payment），若為正值，表明采用股份支付，否則采用現(xiàn)金支付；并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效（CAR）。

2.解釋變量

解釋變量是“融資約束程度”，其計(jì)算公式為[4-5]：

FCt=δ1Current+δ2Debt+δ3ROAt+δ4Divt+δ5Tobin's Qt

（1）

式中，Current表示流動(dòng)比率；Debt表示資產(chǎn)負(fù)債率；ROA表示資產(chǎn)凈利率；Div表示股利支付率；Tobin's Q表示企業(yè)成長(zhǎng)性。

3.控制變量

本研究包含如下控制變量：第一大股東持股比例（TOP1）；相對(duì)交易規(guī)模（Resize）；現(xiàn)金充足性（Cash）；投資機(jī)會(huì)（Invest chance）；關(guān)聯(lián)屬性（Related），是指并購(gòu)交易雙方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；控股權(quán)屬性（Owner），國(guó)有企業(yè)或者民營(yíng)企業(yè)；前三名高管薪酬（Salary）。

（三）樣本選擇

通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，選擇參與并購(gòu)交易的上市公司，從中提取出本研究所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、支付方式、公司資本狀況等信息。選擇2012—2016年在深交所以及滬交所上市的公司為樣本。

在選擇樣本時(shí)，依據(jù)如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行[6]：（1）根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)準(zhǔn)則，公司并購(gòu)有且僅有如下類型：吸收合并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及資產(chǎn)收購(gòu)，其他類型不包含在內(nèi)；（2）并購(gòu)樣本只能從股票支付、現(xiàn)金支付兩類方式中擇其一，二者不能夠同時(shí)選用；（3）若并購(gòu)公司為金融類企業(yè)，鑒于其財(cái)務(wù)指標(biāo)特殊性，應(yīng)將該類樣本剔除；（4）若并購(gòu)公司被ST處理，數(shù)據(jù)嚴(yán)重異常，予以剔除；（5）若并購(gòu)公司于2012—2016年間操作多項(xiàng)并購(gòu)案，選擇交易金額最大的案例；（6）當(dāng)并購(gòu)交易金額很小（低于5 000萬(wàn)元人民幣），上市公司對(duì)此類金額支付方式不敏感，予以剔除；（7）若公司2012—2016年間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常，或者存在重要財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失，予以剔除。通過(guò)篩選，最終確立579家上市公司為研究樣本。

二、實(shí)證分析

（一）融資約束對(duì)并購(gòu)支付方式的影響分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)7個(gè)變量的極大/極小值、標(biāo)準(zhǔn)差、均值以及偏度等進(jìn)行計(jì)算，根據(jù)計(jì)算結(jié)果，可以對(duì)變量基本特征做出初步分析。各個(gè)變量具備如下特征：

（1）融資約束變量特征

FC均值為1.415，對(duì)應(yīng)中位數(shù)為1.004?？梢?，在并購(gòu)樣本中，普遍都具有較高融資約束水平。之所以會(huì)出現(xiàn)這種特征，與如下兩個(gè)因素有關(guān)：

其一，從并購(gòu)公司內(nèi)部環(huán)境來(lái)看，在并購(gòu)過(guò)程中，如果邀約公司自由資本不足，就需要通過(guò)金融機(jī)構(gòu)獲得融資。然而，由于我國(guó)多數(shù)上市公司處于快速擴(kuò)張狀態(tài)，資本留存有限。因此，通常需要向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)信貸支持。后者在對(duì)前者進(jìn)行信用評(píng)級(jí)時(shí)，會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)健康程度、管理模式以及運(yùn)營(yíng)規(guī)模等進(jìn)行嚴(yán)格審視。

其二，從并購(gòu)公司外部環(huán)境來(lái)看，由于資本市場(chǎng)開放程度較低，對(duì)于多數(shù)中小型企業(yè)而言，融資渠道有限，對(duì)銀行體系依賴程度高。對(duì)于債券融資、民間借貸融資等，政策限制多，如果公司不能夠成功上市，一旦遭遇資金鏈危機(jī)，融資需求很難在短期內(nèi)得到滿足。

（2）第一大股東持股比例變量特征

Top1對(duì)應(yīng)均值為0.379，意味著第一大股東持股比例均值達(dá)到37.9%，而且該比例中位數(shù)達(dá)到了38.5%?？梢?，并購(gòu)公司樣本股權(quán)集中現(xiàn)象較為明顯。同時(shí)，極小值為0.020，極大值為0.852，二者差異很大。可見，在不同樣本之間，第一股東股權(quán)集中程度存在很大差異。當(dāng)Top1過(guò)于集中時(shí)，對(duì)并購(gòu)公司既有積極作用，可以提升公司重大事項(xiàng)決策效率；同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生消極作用，可能對(duì)小股東權(quán)益維護(hù)不利，甚至出現(xiàn)惡意占有公司資產(chǎn)現(xiàn)象。

（3）相對(duì)交易金額特征

相對(duì)交易金額（Resize）為1.036，意味著并購(gòu)交易過(guò)程中，邀約方出資與被并購(gòu)企業(yè)規(guī)模綜合值相差不大，前者比后者超出均值僅為3.6%。然而，Resize極大值為173.526，而極小值則為0?？梢?，并購(gòu)邀約方支付額個(gè)體差異十分大。說(shuō)明在并購(gòu)過(guò)程中，除部分并購(gòu)公司有極端支付情況外，多數(shù)公司支付情況較為理性。

（4）關(guān)聯(lián)屬性特征

樣本公司中，在并購(gòu)過(guò)程中存在關(guān)聯(lián)屬性的比例為42.1%?？梢?，并購(gòu)過(guò)程中，邀約方與被并購(gòu)公司普遍存在關(guān)聯(lián)性，這會(huì)造成兩種不同后果：其一，交易雙方內(nèi)部信息共享程度較高，可以降低由于信息不對(duì)稱所帶來(lái)的并購(gòu)溢價(jià)，從而縮小并購(gòu)成本；其二，并購(gòu)行為可能存在短線操作，雖然可以在短期內(nèi)增加并購(gòu)企業(yè)實(shí)力，然而相對(duì)而言，被并購(gòu)方處于不利地位，其利益可能遭受不當(dāng)損害。

（5）未來(lái)投資機(jī)會(huì)特征

并購(gòu)方案評(píng)估時(shí)，公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)均值達(dá)到18.928，表明投資機(jī)會(huì)較多。因此，并購(gòu)公司有必要對(duì)比分析并購(gòu)利益與未來(lái)投資利益，并且對(duì)公司并購(gòu)后流動(dòng)性進(jìn)行分析，避免由于并購(gòu)活動(dòng)造成公司流動(dòng)性緊張，從而失去優(yōu)良投資機(jī)會(huì)。

2.并購(gòu)支付方式統(tǒng)計(jì)

如表1所示，從樣本公司中隨機(jī)選取579家，對(duì)其支付方式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。其中，采取“現(xiàn)金支付”者479家，采取“股票支付”者100家。

由表1可知，2014—2016年間，82.73%的并購(gòu)案以現(xiàn)金支付，有17.27%的并購(gòu)案采用股票支付。顯然，現(xiàn)金支付比例要遠(yuǎn)大于股票支付，之所以如此，與我國(guó)股票市場(chǎng)不成熟有關(guān)。截至目前，由于股票市場(chǎng)本身帶有極大不穩(wěn)定性，相比較于現(xiàn)金而言，股票價(jià)值波動(dòng)較大，被并購(gòu)公司更愿意接受現(xiàn)金支付。然而，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，股票支付有助于將并購(gòu)雙方利益聯(lián)動(dòng)起來(lái)，從而增加并購(gòu)活動(dòng)長(zhǎng)期價(jià)值。

3.變量相關(guān)性分析

表2為支付方式（Payment）、關(guān)聯(lián)屬性（Related）等7個(gè)變量相關(guān)系數(shù)計(jì)算結(jié)果。

由表2可知，當(dāng)顯著性水平為0.01時(shí)，支付方式（Payment）與融資約束（FC）之間相關(guān)系數(shù)為0.136，二者之間為正相關(guān)關(guān)系。同樣可以發(fā)現(xiàn)，支付方式與相對(duì)規(guī)模（Resize）、關(guān)聯(lián)屬性（Related）相關(guān)系數(shù)分別為0.321、0.303，且在0.01水平上顯著相關(guān)；支付方式與投資機(jī)會(huì)（Invest chance）則在0.05水平上顯著負(fù)相關(guān)。從其他變量相關(guān)系數(shù)結(jié)果來(lái)看，均未超過(guò)0.50，因此，可排除變量共線性問(wèn)題，可繼續(xù)做回歸分析。

4.Logistic回歸分析

表3為不同樣本下變量對(duì)Payment的Logistic回歸分析結(jié)果。

由表3可知，各變量對(duì)支付方式存在如下影響：

（1）融資約束的影響

在樣本總體中，融資約束（FC）與融資方式回歸系數(shù)為0.076。顯著性檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)顯著性水平為0.01時(shí)，二者顯著正相關(guān)。進(jìn)一步對(duì)不同融資約束程度樣本分開進(jìn)行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)“高融資約束樣本”而言，回歸系數(shù)為0.519，且在0.01水平上顯著；相對(duì)應(yīng)的，“低融資約束樣本”對(duì)應(yīng)回歸系數(shù)為-0.427，在0.1水平上顯著。

可見，F(xiàn)C對(duì)Payment有顯著影響，且樣本公司融資約束程度越高，就越偏好股票支付；融資約束程度越低，則更偏好現(xiàn)金支付。該結(jié)論與假設(shè)1相符，即在并購(gòu)過(guò)程中，為防止并購(gòu)活動(dòng)大量套用公司現(xiàn)金并降低后續(xù)融資成本，會(huì)傾向于保留現(xiàn)金而采用股份支付；相反，若公司自身流動(dòng)性強(qiáng)勁，則會(huì)向被并購(gòu)公司支付大量現(xiàn)金，為保證自身控制權(quán)，股份支付可能性降低。

（2）第一大股東持股比例的影響

在樣本總體中，Top1與Payment的回歸系數(shù)為-2.292，且未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。同樣的，高/低融資約束樣本中，該變量與Payment的回歸系數(shù)分別為-0.730、-2.851，均小于0，且未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?？梢姡诓①?gòu)活動(dòng)中，對(duì)并購(gòu)公司第一大股東而言，會(huì)十分在意自身控股權(quán)。為避免股權(quán)在并購(gòu)后被稀釋，第一大股東控股比例越高，越不支持使用股份支付，會(huì)傾向于要求公司采用現(xiàn)金支付。

（3）現(xiàn)金充足性的影響

在樣本總體中，Cash與Payment的回歸系數(shù)為-0.522，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。相類似的，分樣本中，Cash與Payment回歸系數(shù)分別為-1.023、-0.282，且均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?？梢姡?dāng)并購(gòu)公司現(xiàn)金充足性較高時(shí)，不會(huì)傾向于使用股份支付，而是更加偏好現(xiàn)金支付。之所以會(huì)如此，是因?yàn)閷?duì)并購(gòu)公司而言，并購(gòu)后不會(huì)對(duì)公司流動(dòng)性造成嚴(yán)重沖擊；相反，如果采用股份支付，則可能影響公司控制權(quán)。

（4）相對(duì)交易規(guī)模的影響

在三份樣本中，Resize對(duì)Payment的回歸系數(shù)分別為1.588、0.574與5.095，均大于0，且均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?？梢?，相對(duì)交易規(guī)模越大，如果并購(gòu)公司采用現(xiàn)金支付，會(huì)造成流動(dòng)性緊張，因而會(huì)更加偏好股份支付。

（5）關(guān)聯(lián)交易的影響

在三份樣本中，Related與Payment的回歸系數(shù)分別為2.426、2.337與2.363，均大于0，且均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。可見，在并購(gòu)活動(dòng)中，若雙方存在關(guān)聯(lián)性，就會(huì)十分傾向于股份支付。這是因?yàn)樵陉P(guān)聯(lián)交易中，雙方信息對(duì)稱，被并購(gòu)公司期待通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)增加公司價(jià)值，并購(gòu)方則不擔(dān)心采用股份支付會(huì)削弱控制權(quán)。

（6）投資機(jī)會(huì)的影響

樣本總體中，Invest-chance對(duì)Payment的回歸系數(shù)為0.086，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。在另外兩份樣本中，回歸系數(shù)分別為-0.142與0.202，均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?？梢?，總體而言，如果公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)越大，就更加偏好股份支付，而傾向于將流動(dòng)性留存。然而，這種影響方式并不顯著。

Nagelkerke R2計(jì)算結(jié)果表明，三份樣本擬合度分別達(dá)到0.529、0.678和0.467，均大于0.5?？梢?，Logistic回歸模型可信度較高。

（二）融資約束、并購(gòu)支付方式對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響分析

表4為各變量對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸系數(shù)計(jì)算結(jié)果，其中，除了對(duì)樣本總體做回歸分析外，還對(duì)不同融資約束程度、不同支付方式樣本做回歸。

由表4可知，在并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效方面，樣本總體均值為0.0167。高/低融資約束樣本均值分別為0.030與0.011，前者比后者高出63.33%。據(jù)此可初步判斷：在并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)方融資約束程度越高，其并購(gòu)后財(cái)務(wù)績(jī)效越高。股票支付/現(xiàn)金支付樣本中，二者對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)績(jī)效均值分別為0.120、0.007，前者比后者高出94.16%。據(jù)此可初步判斷：在并購(gòu)活動(dòng)中，若并購(gòu)方采用股票支付，可獲得高得多的財(cái)務(wù)收益。至于各變量對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效是否產(chǎn)生影響，以及影響力大小如何，還有待繼續(xù)進(jìn)行回歸分析。

1.融資約束對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

由表4可知，在樣本總體中，融資約束程度（FC）與財(cái)務(wù)績(jī)效（CAR）回歸系數(shù)為0.024，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。可見，二者存在正相關(guān)關(guān)系：FC越高，CAR表現(xiàn)就越好。在高/低融資約束樣本中，對(duì)應(yīng)回歸系數(shù)分別為0.038、0.018，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，結(jié)論與樣本總體一致。至此，假設(shè)3得到證實(shí)，即若并購(gòu)公司面臨高水平融資約束，并購(gòu)決策會(huì)更加理性，有助于提升財(cái)務(wù)績(jī)效；相反，若面臨較低融資約束，則可控現(xiàn)金流越多，投資非理性可能性更大，不利于提升并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效。

2.支付方式對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

如表4所示，在樣本總體中，支付方式（Payment）與財(cái)務(wù)績(jī)效（CAR）之間回歸系數(shù)為0.095，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?？梢姡?dāng)并購(gòu)公司更加傾向于股份支付時(shí)，對(duì)提升財(cái)務(wù)績(jī)效有積極作用。然而，在低融資約束樣本中，回歸系數(shù)為-0.004，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這表明，如果并購(gòu)公司不存在融資約束，支付方式對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用無(wú)法體現(xiàn)，這與假設(shè)2存在矛盾。根據(jù)假設(shè)2，發(fā)出并購(gòu)邀約的公司無(wú)融資約束，若采用股份支付，外界會(huì)對(duì)該信號(hào)做出消極反饋；若采用現(xiàn)金支付，外界會(huì)對(duì)該信號(hào)做出積極反應(yīng)。后者對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效提升會(huì)起到積極的作用。

（三）融資約束、支付方式與并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效交互式影響分析

表5為各變量與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸系數(shù)計(jì)算結(jié)果。

由表5可知，交互影響程度（FC×Payment）與財(cái)務(wù)績(jī)效（CAR）的回歸系數(shù)為0.067，且Sig.為0.001，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。相比較而言，支付方式（Payment）與財(cái)務(wù)績(jī)效（CAR）的回歸系數(shù)為0.005，要低于0.67?？梢姡艄炯却嬖谌谫Y約束，又采取股份支付，對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響十分顯著；上述影響力要比“僅僅采用股份支付，無(wú)融資約束”的情形更加突出，相比較于“現(xiàn)金支付，無(wú)融資約束”的并購(gòu)案，該影響力自然也就要突出得多。至此，假設(shè)4得到證實(shí)。

三、結(jié)論

根據(jù)一定篩選規(guī)則，選擇上市公司為研究樣本，就融資約束、支付方式對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響問(wèn)題進(jìn)行研究。通過(guò)相關(guān)性分析以及回歸分析等數(shù)據(jù)處理過(guò)程，得出如下主要結(jié)論：

1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，樣本公司普遍都具有較高融資約束水平；并購(gòu)公司樣本第一大股東持股比例均值達(dá)到37.9%，股權(quán)集中現(xiàn)象較為明顯；并購(gòu)過(guò)程中，除部分并購(gòu)公司有極端支付情況外，多數(shù)公司支付情況較為理性；并購(gòu)過(guò)程中，42.1%的邀約方與被并購(gòu)公司存在關(guān)聯(lián)性；公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)均值達(dá)到18.928，表明投資機(jī)會(huì)較多。

2.82.73%的并購(gòu)案以現(xiàn)金支付，有17.27%的并購(gòu)案采用股票支付，現(xiàn)金支付比例要遠(yuǎn)大于股票支付。

3.FC對(duì)Payment有顯著影響，且樣本公司融資約束程度越高，就越偏好股票支付；若并購(gòu)公司面臨高水平融資約束，有助于提升財(cái)務(wù)績(jī)效；相反，若面臨較低融資約束，不利于提升并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效；如果并購(gòu)公司不存在融資約束，支付方式對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用無(wú)法體現(xiàn)，這與假設(shè)2存在矛盾。

4.若公司既存在融資約束，又采取股份支付，對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響十分顯著，且要高度顯著于“現(xiàn)金支付，無(wú)融資約束”并購(gòu)案。

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