異化的私募基金托管/保管業(yè)務(wù)

孫浩洋

【摘要】作為暫無明確法律依據(jù)的私募基金保管業(yè)務(wù)，從其誕生之初起即充滿爭議。本文從基金托管制度變遷入手，闡述私募基金保管業(yè)務(wù)的發(fā)端與發(fā)展并指出該業(yè)務(wù)在監(jiān)管規(guī)范缺位與托管機構(gòu)規(guī)避風(fēng)險兩大外力作用下，在實踐中發(fā)生了異化，背離了制度設(shè)計初衷，且以此為基礎(chǔ)，闡述私募基金保管業(yè)務(wù)異化的原因，并對證券公司在“政策空窗期”下防范行政及契約責任提供對策。

【關(guān)鍵詞】私募基金 托管 證券公司 風(fēng)險防范

一、從公募基金托管到私募基金保管的制度變遷

通過對基金托管制度相關(guān)法律規(guī)范的梳理與溯源，可以較清晰的察覺在制度變遷背景下，私募基金保管業(yè)務(wù)的發(fā)端和發(fā)展。正是監(jiān)管規(guī)范持續(xù)缺失及私募基金以“法定托管為原則，以協(xié)議豁免為例外”的制度設(shè)計，構(gòu)成了私募基金保管業(yè)務(wù)得以生存的法律基礎(chǔ)及異化的根源。

（一）基金托管制度的原初設(shè)計

國內(nèi)基金托管制度的法律依據(jù)主要來自《信托法》、《證券投資基金法》?！蹲C券投資基金法》第二條開宗明義的指出，證券投資基金由基金托管人托管。第三十七條、第三十八條規(guī)定了托管人的職責范圍，包括保管基金財產(chǎn)、開立基金賬戶、辦理投資指令、進行投資監(jiān)督等。根據(jù)法律規(guī)定，在實踐中形成了由基金管理人（基金公司）、基金托管人（銀行或非銀行金融機構(gòu)）、份額持有人（機構(gòu)或個人投資者）共同簽署產(chǎn)品協(xié)議，基于產(chǎn)品協(xié)議明確各方權(quán)責范圍的“三元結(jié)構(gòu)托管法律關(guān)系”。在此模式下，基金管理人和基金托管人作為信托法律關(guān)系的共同受托人，而份額持有人既是委托人，也是受益人?；鹜泄苋俗鳛榛鹳Y產(chǎn)的保管人和名義持有人，承擔安全保管基金資產(chǎn)的職責。且基金托管人對基金管理人投資行為負有監(jiān)督職責，主要體現(xiàn)在托管人應(yīng)當拒絕執(zhí)行管理人違法法律法規(guī)規(guī)定及合同約定的投資指令，并及時報告。此種制度設(shè)計意在監(jiān)督制衡管理人，保護份額持有人正當權(quán)益。

在基金托管制度設(shè)立之初，在“托管”及“保管”的語詞選擇上面臨一定的混淆?！巴泄堋奔窗恕敖邮芪小奔啊斑M行保管”的含義。但“托管”一詞為我國獨創(chuàng)，其他國家在設(shè)計相關(guān)制度采用的“Custodian”表面含義為“保管人”。境外機構(gòu)在實踐中托管人和基金保管人通常為同一機構(gòu)。如國際證監(jiān)會組織（IOSCO）“集合投資計劃監(jiān)管原則”第二條原則指出，監(jiān)管體制必須尋求保全基金資產(chǎn)物理上和法律上的完整，應(yīng)將基金資產(chǎn)與管理人資產(chǎn)、管理人管理的其他基金資產(chǎn)、托管人資產(chǎn)相分離。故為保護投資者的利益，無論是公司型基金還是信托型基金（契約型基金），均需要有托管人，以防止基金資產(chǎn)被基金管理人任意使用。

（二）私募基金托管制度創(chuàng)設(shè)的特殊考慮

私募基金在托管機構(gòu)準入、托管人權(quán)責等方面基本沿用了公募基金托管的制度設(shè)計，唯一重大差異體現(xiàn)在基金合同可以約定排除托管——即以法定托管為原則，以協(xié)議豁免為例外。這一獨創(chuàng)性的制度設(shè)計構(gòu)成私募基金保管業(yè)務(wù)得以生存的法律基礎(chǔ)，也是私募基金托管業(yè)務(wù)異化的制度根源?！端侥蓟鸨O(jiān)督管理暫定辦法》規(guī)定，對于約定排除托管的私募基金應(yīng)當在基金合同中明確保障私募基金財產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機制，即以明確保障資金安全措施及完善糾紛解決機制來替代基金托管人所起到的保管與制衡作用。但實踐中，絕大多數(shù)投資者對托管制度的重要性及制衡作用并不了解，是否選擇托管即變成銀行或非銀行金融機構(gòu)根據(jù)產(chǎn)品性質(zhì)與風(fēng)險而進行的自主選擇。

此種制度設(shè)計在開始具有一定的合理性。私募基金與公募基金相比，在投資者數(shù)量、門檻與準人方面存在重大差異。法律嚴格限制其投資者數(shù)量不超過200人，具有“私募”的性質(zhì)。且法律規(guī)定了投資者需要有一定的經(jīng)濟基礎(chǔ)，可以在一定程度上識別及承受產(chǎn)品風(fēng)險。相較于公募基金，私募基金發(fā)生風(fēng)險事件影響的人數(shù)和范圍亦小于公募基金。故在制度設(shè)計之初，考慮到此種特殊性，未按照公募基金要求進行強制托管。但此種制度設(shè)計沒有考慮到私募基金管理人本身資本實力、企業(yè)規(guī)模、人員配備、內(nèi)部控制能力與公募基金公司之間的差距，導(dǎo)致制度運行與設(shè)想情形出現(xiàn)了較大的偏差。

（三）證券公司私募基金托管/保管業(yè)務(wù)的發(fā)端與發(fā)展

2012年以來，證監(jiān)會已陸續(xù)批準18家證券公司開展私募基金綜合托管業(yè)務(wù)，2013年證監(jiān)會機構(gòu)監(jiān)管部將上述業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。同年3月，證監(jiān)會發(fā)布《非銀行金融機構(gòu)開展證券投資基金托管業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，明確了非銀行金融機構(gòu)開展公證券投資基金托管業(yè)務(wù)的基本條件與要求。2014年，證監(jiān)會機構(gòu)監(jiān)管部下發(fā)《關(guān)于做好證券公司私募基金綜合托管業(yè)務(wù)和客戶資金消費支付服務(wù)監(jiān)管工作的函》（基金監(jiān)管部部函[2014]1172號），該文件規(guī)定該試點業(yè)務(wù)資格由投?；鸸臼芾砩暾垼侗；鸸緦Σ牧淆R備性進行核查無誤后向申請機構(gòu)出具《無異議函》。證券公司獲《關(guān)于開展私募基金綜合托管業(yè)務(wù)試點的無異議函》后，按托管資產(chǎn)總額的2%計算風(fēng)險資本準備，即可開展相關(guān)業(yè)務(wù)。

但證監(jiān)會在該試點業(yè)務(wù)開始之初并未對“綜合托管”業(yè)務(wù)的性質(zhì)與內(nèi)涵作出界定，且由于“綜合托管”中亦含有“托管”兩字，與《證券投資基金法》中規(guī)定的“托管”出現(xiàn)了混淆。致使部分證券公司誤以為獲得投?；鸾?jīng)過評估核查出具的《無異議函》即表明其具有了《證券投資基金法》規(guī)定的基金托管資格。部分證券公司即借此開展私募基金托管業(yè)務(wù)。截止2016年證監(jiān)會對該業(yè)務(wù)進行規(guī)范時，已有59家證券公司提供私募基金綜合服務(wù)，服務(wù)私募基金產(chǎn)品1.25萬只，資產(chǎn)規(guī)模合計接近8000億元。值得注意的是，本階段雖然證券公司并不具備《證券投資基金法》中規(guī)定的基金托管資格，但證券公司在履行托管人職責方面均比照銀行等金融機構(gòu)進行。

2016年5月24日，證監(jiān)會機構(gòu)部在《監(jiān)管通報》中明確，投?；鸸就ㄟ^評估授予的“綜合托管”與《證券投資基金法》關(guān)于基金托管人的規(guī)定存在沖突，“綜合托管”并非基金托管?！锻▓蟆穼ⅰ熬C合托管”定義為圍繞證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)延伸提供的產(chǎn)品備案、交易系統(tǒng)、估值核算等服務(wù)，屬于經(jīng)紀業(yè)務(wù)及融資融券等業(yè)務(wù)的延伸服務(wù)。《通報》還明確開展基金托管服務(wù)的，應(yīng)當依法取得基金托管業(yè)務(wù)資格。在《通報》中，證監(jiān)會已經(jīng)意識到由于“綜合托管”語詞選擇的不謹慎而引發(fā)的混亂，故將“綜合托管”中的“托管”兩字省略為“綜合服務(wù)”，并引入了“主經(jīng)紀服務(wù)商PB”的概念對該類型服務(wù)做出概括。伴隨《通報》的發(fā)布，未取得基金托管資格的證券公司紛紛改頭換面，使用資金保管人名義，繼續(xù)開展相關(guān)業(yè)務(wù)。

2017年3月1日，《私募投資基金服務(wù)業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》發(fā)布，其中首次提出“資產(chǎn)保管”服務(wù)，并將其定義為“為私募基金管理人提供賬戶管理、清算交割、財產(chǎn)憑證保管”，且將其視為服務(wù)業(yè)務(wù)的一項。但在正式法規(guī)發(fā)布時將該款刪除，從表面上看，資產(chǎn)保管業(yè)務(wù)距離明確的法規(guī)認可只差一步之遙。但從本文對私募基金托管/保管業(yè)務(wù)產(chǎn)生與演變的分析與梳理不難看出，資金保管自設(shè)計之初即作為托管義務(wù)的替代品，是針對特定產(chǎn)品在特定情形下簡化版的托管義務(wù)，與服務(wù)業(yè)務(wù)本質(zhì)上作為經(jīng)紀業(yè)務(wù)延伸的內(nèi)涵存在較大差異。

二、私募基金保管業(yè)務(wù)異化的階段性特征

作為暫無明確法律依據(jù)的保管業(yè)務(wù)，其從誕生之初就是監(jiān)管規(guī)范持續(xù)不完善的產(chǎn)物，在運行過程中又不可避免的受到其他外力的影響而發(fā)生異化。

（一）名為保管，實為托管

2016年5月24日發(fā)布的《監(jiān)管通報》堵塞了大量未取得公募--基金托管資格的證券公司利用“綜合托管”資質(zhì)開展“基金托管”業(yè)務(wù)的途徑，但并未明確已提供“基金托管”服務(wù)的存續(xù)產(chǎn)品是否需要采取轉(zhuǎn)托管等其他處置措施。證券公司只能繼續(xù)按照協(xié)議約定履行托管人職責直至產(chǎn)品自然終止或清盤。

截止通報時，相關(guān)證券公司開展此類業(yè)務(wù)已逾3年，已基本建立了包括營運外包、資金結(jié)算、業(yè)務(wù)管理、稽核監(jiān)督等在內(nèi)的組織架構(gòu)，配備了相應(yīng)軟硬件設(shè)施及相關(guān)人員。該項業(yè)務(wù)已經(jīng)作為證券公司常規(guī)業(yè)務(wù)的一部分，自然不可能終止。故滿足申請基金托管資格的機構(gòu)轉(zhuǎn)而申請基金托管資格，同時在未取得基金托管資格前，將托管人轉(zhuǎn)變?yōu)楸９苋耍罁?jù)《保管協(xié)議》約定，開展私募基金的保管業(yè)務(wù)。最初，證券公司在開展私募基金保管業(yè)務(wù)時，只是將原先三方簽署的《基金合同》中涉及基金托管人權(quán)利義務(wù)的條款進行整合，將“托管”修改為“保管”，另行設(shè)計了《保管協(xié)議》，證券公司仍按照托管人的標準與職責履行包括保管基金財產(chǎn)、開立基金賬戶、辦理投資指令、進行投資監(jiān)督等在內(nèi)的托管義務(wù)。

（二）由托管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為保管業(yè)務(wù)

隨著2015至2016年監(jiān)管形勢的變化，監(jiān)管機關(guān)加強對證券公司定向資產(chǎn)管理計劃及基金子公司專項資產(chǎn)管理計劃的規(guī)制，大幅壓縮通道業(yè)務(wù)規(guī)模，使得投資范圍更為廣泛的私募基金作為投資通道的作用日漸顯現(xiàn)。通道型私募基金改變了基金主要為主動管理型的現(xiàn)狀，且此類私募基金底層資產(chǎn)往往大量投資于其他金融產(chǎn)品無法投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)。這類產(chǎn)品往往存在交易結(jié)構(gòu)不透明、底層資產(chǎn)不清晰、風(fēng)控措施不健全等特征。托管機構(gòu)（銀行或非銀行金融機構(gòu)）在業(yè)務(wù)開展時發(fā)現(xiàn)，該類產(chǎn)品不同于投資場內(nèi)交易品種的管理型私募基金，目前并無對應(yīng)系統(tǒng)對其投資行為進行監(jiān)控，此類產(chǎn)品投資指令往往只下達一次，無法通過凈值變動等其他形式跟蹤產(chǎn)品運作情況。托管機構(gòu)（銀行或非銀行金融）針對該類產(chǎn)品難以履行以資產(chǎn)保管、投資監(jiān)督為核心的托管義務(wù)。但基金管理人、基金托管人、份額持有人共同簽署產(chǎn)品協(xié)議形成的三方托管法律關(guān)系，使得托管人承擔雙重受托責任，在產(chǎn)品出--現(xiàn)風(fēng)險事件時承擔了更大的責任。故部分本擁有基金托管資格的銀行或非銀行金融機構(gòu)，開始逐漸選擇提供托管服務(wù)的私募基金產(chǎn)品，對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜、投資監(jiān)督不易實現(xiàn)的產(chǎn)品，逐漸演變成受管理人委托，對產(chǎn)品提供資金保管服務(wù)，以此來規(guī)避托管人對份額持有人承擔的受托責任，實現(xiàn)在契約責任層面與份額持有人的隔離。

（三）由保管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為“不管”業(yè)務(wù)

針對風(fēng)險較大的私募產(chǎn)品，托管機構(gòu)（銀行或非銀行金融機構(gòu)）在簽署《保管協(xié)議》接受管理人委托提供資產(chǎn)保管服務(wù)的同時，在實踐中也發(fā)現(xiàn)法律法規(guī)針對未托管的私募基金除明確《基金合同》應(yīng)增加“保障私募基金財產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機制”外，并未要求《保管協(xié)議》應(yīng)包含哪些必備條款。故部分托管機構(gòu)在實踐中針對交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、風(fēng)險較難識別的私募基金，將《保管協(xié)議》中涉及投資監(jiān)督、越權(quán)交易等事項刪除，將資金保管業(yè)務(wù)異化為賬戶開立及劃款指令執(zhí)行，重構(gòu)了資金保管業(yè)務(wù)。由于投資于場外非標準化債權(quán)的私募基金，劃款指令往往是一次性下達，且一般以成本方式估值，在產(chǎn)品到期或風(fēng)險事件爆發(fā)前，往往無法得知其產(chǎn)品運作情況。作為托管業(yè)務(wù)代替品的資金保管業(yè)務(wù)名存實亡。

三、私募基金托管/保管業(yè)務(wù)異化的原因分析

私募基金托管/保管業(yè)務(wù)異化的階段性特征與異化原因相輔相成，私募基金服務(wù)業(yè)務(wù)異化既是法律規(guī)范不完善的必然結(jié)果也是托管機構(gòu)規(guī)避風(fēng)險的天然選擇。

（一）私募基金服務(wù)業(yè)務(wù)異化是法律規(guī)范不完善的必然結(jié)果

通過對基金托管制度變遷的梳理可以看出，私募基金在立法之初即對是否托管留有空間。法律規(guī)范對協(xié)議豁免不進行托管的私募基金需要采取的替代措施的規(guī)定十分粗糙與不完善。且監(jiān)管部門在證券公司開展“私募基金綜合托管”業(yè)務(wù)試點前又沒有明確“綜合托管”的內(nèi)涵與外延以及其與“基金托管”業(yè)務(wù)的差異，致使部分證券公司使用“私募基金綜合服務(wù)”資質(zhì)開展私募基金托管業(yè)務(wù)。其后監(jiān)管部門又禁止利用“綜合托管”名義開展“基金托管業(yè)務(wù)”，但證券公司圍繞私募基金開展的包括資產(chǎn)保管在內(nèi)的綜合服務(wù)已經(jīng)初具規(guī)模，禁止“綜合托管業(yè)務(wù)”自然導(dǎo)致該業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)榉梢?guī)范尚不明確的資金保管業(yè)務(wù)。私募基金保管業(yè)務(wù)就此應(yīng)運而生并逐漸替代托管業(yè)務(wù)。

（二）私募基金服務(wù)業(yè)務(wù)異化是托管機構(gòu)規(guī)避風(fēng)險的天然選擇

隨著2014年《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》頒布，私募基金管理人數(shù)量及產(chǎn)品規(guī)模均呈現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。由于《備案辦法（試行）》在發(fā)布之初并未規(guī)定私募基金實繳資本金比例，也并未明確私募基金主要管理人員的任職條件，致使大量不具備產(chǎn)品管理能力及資金實力的私募基金公司紛紛成立。甚至部分開展非法集資業(yè)務(wù)的公司也改頭換面?zhèn)浒赋蔀樗侥脊芾砉?。私募基金行業(yè)呈現(xiàn)規(guī)范化水平亟待提高，違規(guī)運作不時發(fā)生，行業(yè)潛在風(fēng)險大，非法集資呈頻發(fā)，部分私募機構(gòu)“失聯(lián)”的態(tài)勢。部分私募產(chǎn)品陷入非法集資困境，造成份額持有人巨大損失的同時，由于基金托管制度設(shè)計，也對提供托管服務(wù)的金融機構(gòu)造成巨大法律與聲譽風(fēng)險。

由于基金托管制度天然比資金保管賦予托管人更多的責任，加之部分私募基金在投資范圍方面的特殊選擇，難以進行有效的投資監(jiān)督與產(chǎn)品監(jiān)控，為規(guī)避可能產(chǎn)生的產(chǎn)品風(fēng)險，在獲得相同收益的前提下，托管機構(gòu)實無動力作為產(chǎn)品的托管人的動力。

四、私募基金托管/保管業(yè)務(wù)異化與證券公司合規(guī)風(fēng)險防范

在“政策空窗期”背景下，為規(guī)避可能產(chǎn)生的行政與契約責任，建議證券公司在圍繞私募基金開展相關(guān)業(yè)務(wù)時，一方面嚴守經(jīng)紀業(yè)務(wù)延伸的性質(zhì)開展私募基金綜合服務(wù)，另一方面以義務(wù)為核心重構(gòu)保管協(xié)議避免可能產(chǎn)生的契約責任。

（一）“政策空窗期”背景下證券公司保管業(yè)務(wù)行政責任防范

伴隨《關(guān)于進一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》（中基協(xié)發(fā)[2016]4號）的發(fā)布，拉開私募基金規(guī)范整治的大幕。2015年至今，監(jiān)管機關(guān)及自律組織密集制定了包括《私募投資基金信息披露保管辦法》、《私募投資基金內(nèi)部控制指引》、《私募投資基金募集行為管理辦法》、《私募投資基金合同指引》在內(nèi)的系列規(guī)范，但私募基金保管業(yè)務(wù)仍未獲法律明確認可。2017年3月1日發(fā)布的《私募投資基金服務(wù)業(yè)務(wù)管理辦法（試行）》將“基金募集、投資顧問、份額登記、估值核算、信息技術(shù)系統(tǒng)等服務(wù)業(yè)務(wù)”定義為私募基金服務(wù)業(yè)務(wù)，刪除了《私募投資基金服務(wù)業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》中“資金保管”的內(nèi)容，再次回避了對基金保管業(yè)務(wù)進行定性。

筆者認為，私募基金相關(guān)監(jiān)管趨勢已漸趨明朗，隨著私募基金托管業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)范的落地，圍繞私募基金將形成托管+服務(wù)業(yè)務(wù)兩大類別。其中前者是指接受基金管理人委托，為管理人依法管理的基金提供資產(chǎn)保管、資金清算、會計核算、投資運作監(jiān)督、信息披露、托管人報告等服務(wù)；后者是指接受基金管理人的委托，按照法律法規(guī)的規(guī)定及外包協(xié)議的約定，為管理人依法管理的基金提供份額登記、估值核算等服務(wù)。前者屬于信托關(guān)系，投資者與管理人及托管人之間是信托關(guān)系，管理人和托管人同時承擔雙重受托責任。后者為經(jīng)紀業(yè)務(wù)的延伸，管理人和服務(wù)機構(gòu)之間構(gòu)成委托代理關(guān)系。資金保管作為簡化版的托管義務(wù)，也必將回歸其本源。

在此背景下，證券公司為規(guī)避行政責任，在開展資金保管業(yè)務(wù)時應(yīng)當密切注意法律規(guī)范的變動情況，及時調(diào)整業(yè)務(wù)運行方式。密切關(guān)注如《私募投資基金服務(wù)業(yè)務(wù)管理辦法（試行）》第十六條“私募基金托管人不得被委托擔任同一私募基金的服務(wù)機構(gòu)，除該托管人能夠?qū)⑵渫泄苈毮芎突鸱?wù)職能進行分離，恰當?shù)淖R別、管理、監(jiān)控潛在的利益沖突，并披露給投資者”等法規(guī)規(guī)定，妥善識別、處理基金托管/保管業(yè)務(wù)與服務(wù)業(yè)務(wù)、托管/保管業(yè)務(wù)與自有資金投資業(yè)務(wù)之間的利益沖突。

（二）以義務(wù)為核心重構(gòu)保管協(xié)議——契約責任防范

目前，證券公司在開展私募基金保管業(yè)務(wù)時，基本仍沿用由原三方《基金合同》整合而成的《保管協(xié)議》。對于部分難以履行投資監(jiān)督事項——投資范圍包含場外非標準化債權(quán)的私募基金，從協(xié)議角度刪除了《保管協(xié)議》中投資監(jiān)督事項，在一定程度上避免了因難以履行該義務(wù)而向管理人或份額持有人承擔的契約責任。但《保管協(xié)議》中仍包含了大量本屬于托管機構(gòu)義務(wù)的條款，如越權(quán)交易監(jiān)督、信息披露、保管報告等。該類條款如越權(quán)交易監(jiān)督實際等同于投資事項監(jiān)督，增加了在管理人在違反《基金合同》約定情形下，保管機構(gòu)向管理人或投資者承擔契約責任的風(fēng)險。故建議證券公司從協(xié)議本文出發(fā)，使《保管協(xié)議》與托管義務(wù)徹底脫離，以賬戶開立與保管、劃款指令執(zhí)行為核心重構(gòu)《保管協(xié)議》。

五、結(jié)語

本文從梳理基金托管業(yè)務(wù)制度變遷入手，指出在監(jiān)管規(guī)范缺位與托管機構(gòu)規(guī)避風(fēng)險兩大外力作用下，私募基金保管業(yè)務(wù)在實踐中發(fā)生的異化。異化后的私募基金保管業(yè)務(wù)既不能保護份額持有人的利益，對提供私募基金保管服務(wù)的證券公司而言亦存在較大風(fēng)險。結(jié)合證券公司業(yè)務(wù)實踐，筆者認為在“政策空窗期”背景下，為規(guī)避可能產(chǎn)生的行政與契約責任，證券公司一方面嚴守經(jīng)紀業(yè)務(wù)延伸的性質(zhì)開展私募基金綜合服務(wù)，另一方面以義務(wù)為核心重構(gòu)保管協(xié)議避免可能產(chǎn)生的契約責任。

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