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    資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究:一個(gè)文獻(xiàn)綜述

    2018-06-03 07:14:06鄭舒梁
    商情 2018年12期
    關(guān)鍵詞:動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)

    鄭舒梁

    【摘要】資本結(jié)構(gòu)的選擇問(wèn)題一直是財(cái)務(wù)領(lǐng)域的重要研究課題。近年來(lái),隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法的進(jìn)步,對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究也逐漸從靜態(tài)研究轉(zhuǎn)為動(dòng)態(tài)研究。本文試圖通過(guò)對(duì)近些年來(lái),資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整方面的研究成果的回顧.給出已有研究中的不足、啟示,以期為資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的進(jìn)一步研究提供指引。

    【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu);動(dòng)態(tài)調(diào)整;調(diào)整速度

    一、引言

    資本結(jié)構(gòu)選擇問(wèn)題一直是財(cái)務(wù)界的熱點(diǎn)問(wèn)題。隨著資本結(jié)構(gòu)理論的持續(xù)豐富與創(chuàng)新。國(guó)內(nèi)外學(xué)者也進(jìn)行了大量研究。主要?jiǎng)澐譃橐韵聝深?lèi):一類(lèi)是集中探討影響資本結(jié)構(gòu)選擇的各種因素。另一類(lèi)則是對(duì)已有的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行驗(yàn)證。然而,這些研究基本上都是從靜態(tài)的角度進(jìn)行的。近年來(lái),隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展以及研究方法的進(jìn)步,學(xué)者們開(kāi)始打破資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)研究框架,轉(zhuǎn)向關(guān)注動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的特性。因此,本文通過(guò)對(duì)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整方面的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧和梳理,以期從現(xiàn)有研究中給出未來(lái)的研究方向。

    二、資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整相關(guān)研究

    (一)公司特征因素與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)凋整

    Flannery和Hankins(2008)基于權(quán)衡理論的觀點(diǎn),認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)凋整的前提是調(diào)整收益大于調(diào)整成本,而且考慮到調(diào)整成本,企業(yè)通常不會(huì)將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到最優(yōu)狀態(tài)。近些年來(lái),隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)研究方法的進(jìn)步,國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)凋整進(jìn)行了較為廣泛的研究。Pimnan和Klassen(2001)發(fā)現(xiàn)上市時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對(duì)較慢。國(guó)內(nèi)學(xué)者童勇(2006)發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)偏離度、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力和大股東持殷比例與凋整速度正相關(guān),收益波動(dòng)性和貸款利率與凋整速度負(fù)相關(guān)。甘麗凝和武洪熙等(2015)以2000—2012年中國(guó)A殷上市公司數(shù)據(jù)為樣本,經(jīng)過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),有大型投資企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度更快。且在凋整路徑方面,投資初期更多地采取權(quán)益融資方式,而在后期更多地采用負(fù)債融資方式。何威風(fēng)和劉巍(2015)基于管理層異質(zhì)性理論,通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),公司管理者團(tuán)隊(duì)女性比例越高,團(tuán)隊(duì)年齡越大和學(xué)歷越高,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。盛明泉、張春強(qiáng)等(2016)以2003—2013年我國(guó)A股上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象,經(jīng)過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度顯著正相關(guān)。且當(dāng)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時(shí),殷權(quán)激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用會(huì)更大。

    (二)制度因素與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

    Hans Hoof(2004)考慮到不同的金融體制,研究發(fā)現(xiàn)與以銀行為主導(dǎo)的國(guó)家相比,以市場(chǎng)為主導(dǎo)的國(guó)家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)凋整速度更快。趙興楣和王華(2011)研究了政府控制和制度環(huán)境對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響,發(fā)現(xiàn)政府控制產(chǎn)生的股權(quán)限制和融債優(yōu)勢(shì)將有利于債券融資凋整而不利于股權(quán)融資凋整,從而使得國(guó)家持股比例與調(diào)整速度之間呈現(xiàn)倒U形關(guān)系。盛明泉,張敏等(2012)考慮到中國(guó)面臨的預(yù)算軟約束問(wèn)題,經(jīng)過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束越大,資本結(jié)構(gòu)凋整速度就越慢。實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離度也越大。雒敏和聶文忠(2012)從政策性工具入手,發(fā)現(xiàn)財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)調(diào)整速度的影響效果和方式不同。黃繼承、朱冰和向東等(2014)在考慮了法律環(huán)境后,經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān),且其影響路徑主要是債務(wù)融資方式。

    (三)行業(yè)因素與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

    近些年來(lái),我國(guó)學(xué)者才開(kāi)始關(guān)注行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。姜付秀、曲耀輝、陸正飛等(2008)經(jīng)過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈或趨向更加激烈時(shí),公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的幅度越小,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整越快。且產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)態(tài)變化與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的狀況是相互獨(dú)立、互不影響的。陳必安(2009)發(fā)現(xiàn)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在明顯的行業(yè)差異,其中競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的調(diào)整速度相對(duì)較快,而壟斷性行業(yè)的調(diào)整速度相對(duì)較慢。姜付秀、黃繼承(2011)探討了市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度越高或市場(chǎng)化程度提高越快,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快。資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度也越低。且該關(guān)系不受企業(yè)性質(zhì)的影響。

    (四)宏觀經(jīng)濟(jì)因素與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

    Wanzenfied(2006)發(fā)現(xiàn)通貨膨脹水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與資本結(jié)構(gòu)凋整速度負(fù)相關(guān),金融市場(chǎng)成熟度、執(zhí)法系統(tǒng)效率和投資者保護(hù)程度與調(diào)整速度正相關(guān)。Cook和Tang(2010)證明相比處于較差經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的企業(yè),處于較好經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快,且該結(jié)論不受融資約束的影響。近些年來(lái),國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)凋整速度的影響。何靖(2010)發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快,這一結(jié)論不受融資約束的影響。閔亮、沈悅(2011)基于融資約束的差異性角度,發(fā)現(xiàn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整會(huì)受到宏觀沖擊和自身財(cái)務(wù)特性的聯(lián)合影響。且當(dāng)企業(yè)面臨宏觀沖擊時(shí),其資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整會(huì)迅速變緩。

    三、結(jié)論

    綜上所述,國(guó)內(nèi)外學(xué)者已從眾多角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行了實(shí)證研究,并取得了一定的研究成果。相對(duì)而言,國(guó)外學(xué)者的研究時(shí)間比較長(zhǎng),相關(guān)的理論和實(shí)證研究方法也比較科學(xué)完善。國(guó)內(nèi)學(xué)者考慮到基于國(guó)外成熟資本市場(chǎng)得出的結(jié)論,并不一定適用于中國(guó),大多是根據(jù)國(guó)外學(xué)者的研究,結(jié)合中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特征,對(duì)國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)論在中國(guó)情境下進(jìn)行驗(yàn)證,或結(jié)合中國(guó)特定的制度背景等因素進(jìn)行補(bǔ)充,尚處于起步研究階段。

    雖然國(guó)內(nèi)學(xué)者逐漸意識(shí)到動(dòng)態(tài)理論在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中的廣泛應(yīng)用。但是大部分學(xué)者都只是關(guān)注了特征因素和行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響,而對(duì)融資約束、宏觀經(jīng)濟(jì)等研究相對(duì)較少。同時(shí)在研究過(guò)程中,存在指標(biāo)選取不全面,測(cè)量方法不統(tǒng)一等問(wèn)題,從而導(dǎo)致文章解釋力不夠或者得出相互矛盾的研究結(jié)論。

    就資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的測(cè)算而言,國(guó)內(nèi)外學(xué)者采用不同的方法得出的調(diào)整速度各異,且差別較大,差異的產(chǎn)生可能是樣本選取的不同,更可能是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決定因素及模型的差異造成的。最近研究表明,調(diào)整速度存在“門(mén)檻”現(xiàn)象,即認(rèn)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)區(qū)間而非一個(gè)值,當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)位于區(qū)間內(nèi)時(shí),企業(yè)不調(diào)整或進(jìn)行小范圍調(diào)整,凋整速度較小,當(dāng)資本結(jié)構(gòu)偏離該區(qū)間時(shí),調(diào)整速度會(huì)發(fā)生飛躍。可見(jiàn),研究界對(duì)于凋整速度的性質(zhì)及大小仍存在爭(zhēng)議??傊P(guān)于資本結(jié)構(gòu)及其動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究盡管廣泛,但總體缺乏一致性,未來(lái)還需要進(jìn)一步深化相關(guān)討論,克服現(xiàn)有研究的局限性和分歧,以為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇提供指引。

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