高管持股、現(xiàn)金股利與代理成本
——基于2015年差別化股利稅政策的實證檢驗

■劉愛明，周 娟

一、引言

在過去幾十年里，股利稅成為各國稅收改革重點關(guān)注的對象，且各國傾向于減免股利稅或?qū)⑵髽I(yè)所得稅與股利稅進行整合，認(rèn)為股東所收到的現(xiàn)金股利屬于上市公司的稅后凈利潤，再針對股息紅利繳納股利稅，則是一種雙重征稅制度（Sunley，1992）。已有研究認(rèn)為股利稅致使公司不愿意發(fā)放股利，從而造成管理者濫用資金，可能引起公司高管與股東、大股東與中小股東之間的代理問題（袁振興等，2007）。

我國個人所得稅法一直對個人轉(zhuǎn)讓上市公司股票所得暫免征收個人所得稅，但對從資本市場取得的股息紅利所得需要繳納個人所得稅。另外，上市公司現(xiàn)金分紅還不夠穩(wěn)定，因此我國資本市場上個人投資者并不傾向于長期持有上市公司股票，而普遍追逐于賺取買賣證券差價的短期投機，這并不利于上市公司的長期發(fā)展和資本市場的穩(wěn)定。因此，我國先后進行三次股利稅改革。自2005年6月13日起，個人投資者和基金取得的股息紅利所得稅率從20%降到10%；自2013年1月1日起，對個人投資者取得的股息紅利按照持股期限差別化征收股利稅。其中，持股在1個月以內(nèi)的，稅率為20%；持股在1個月以上1年以內(nèi)的，稅率為10%；持股超過1年的，稅率為5%。2015年9月7日，我國再次深化差別化股利稅改革，對持股期限超一年的個人投資者免征股利稅。不同于以往改革只單純降低股利稅稅率，2012年和2015年兩次改革對不同持股期限的投資者差異化征收股利稅。自此，持股期限超一年的個人投資者承擔(dān)的股利稅和資本利得稅均為0，這不僅符合減免股利稅的發(fā)展趨勢，還有利于個人投資者延長其持股期限，鼓勵價值投資。

目前，國內(nèi)學(xué)者大多關(guān)注股利稅改革后的市場反應(yīng)及投資者行為，而較少關(guān)注股利稅調(diào)整對公司行為的影響。如圍繞2005年股利稅減半征收政策，楊寶和袁天榮（2013）發(fā)現(xiàn)，政策發(fā)布期間，資本市場整體并未表現(xiàn)出積極的市場反應(yīng)；曾亞敏和張俊生（2005）運用事件研究法，探究股利稅削減對權(quán)益資產(chǎn)價格的影響，結(jié)果表明當(dāng)發(fā)布股利稅削減的消息后，股票的累計超常收益率與股利支付水平正相關(guān)。圍繞2012年股利稅差別化的政策，賈凡勝等（2016）同樣運用事件研究法，從投資者角度入手研究資本市場對股利稅調(diào)整的反應(yīng)，間接證明股利稅差別化對公司治理的影響；Oliver et al.（2014）運用雙重差分法側(cè)重研究股利稅調(diào)整對投資者交易行為的影響，同時也發(fā)現(xiàn)股利稅會影響企業(yè)的股利支付政策。

近幾年，關(guān)于高管持股的上市公司大手筆發(fā)放現(xiàn)金股利的現(xiàn)象屢見不鮮。以2016年滬深A(yù)股市場為例，約60%上市公司高管從現(xiàn)金分紅中獲利，35位高管現(xiàn)金分紅所得超1億元。2015年差別化股利稅改革作為一個自然實驗，只對股利稅進行改革，且此次差別化股利稅改革基本只對高管等這類長期個人投資者有影響。作為上市公司現(xiàn)金股利政策制定的參與者，此次改革進一步降低了高管持股的稅收成本，這是否會影響公司分紅政策，并進一步影響公司治理，值得深入研究。基于此，本文從公司內(nèi)部入手，考察2015年改革前后上市公司發(fā)放股利行為的變化，并結(jié)合高管持股比例，進一步研究現(xiàn)金股利政策如何影響股東與管理層之間的代理問題。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）投資者稅收成本與現(xiàn)金股利

西方文獻中，Miller&Modigliani（1961）基于完美市場的嚴(yán)苛假設(shè)，提出了著名的“股利無關(guān)論”，即公司股利行為與企業(yè)價值無關(guān)。然而，眾多證據(jù)表明，現(xiàn)實生活無法滿足這一系列假設(shè)，所以學(xué)者們逐漸放松假設(shè)，并一直關(guān)注稅收是否影響公司的股利支付行為。目前主要有以下兩種截然不同的觀點：（1）稅收傳統(tǒng)觀。該觀點認(rèn)為，股利稅的提高會增加公司傳遞信號和抑制管理層代理成本的成本，影響股東利益，從而與股利支付政策相關(guān)（張俊生和曾亞敏，2008）。 Wu（1996）和Raj&Emmanuel（2004）等分別就1986年和2003年美國稅收改革，證實了股利稅稅率降低后，公司股利支付水平顯著增加。并且，在股利稅影響公司行為的過程中，委托代理問題發(fā)揮了核心作用。具體表現(xiàn)為，高管及獨立董事等持股比例越高，稅率降低引起的現(xiàn)金分紅增加越多。（2）稅收資本化觀。這種觀點認(rèn)為股利稅對股利政策沒有影響。例如，Shelly&Shawn（2006）研究發(fā)現(xiàn)美國2000年股利稅削減并不是造成股利支付增加的原因；Floyd et al.（2015）等通過對2003年稅改前后股利支付變化的實證分析得出相同結(jié)論；Edgerton（2013）認(rèn)為，2003年后股利支出增加的原因除了公司盈利能力的提高，更多的是安然、世通等會計丑聞敗露后投資者要求企業(yè)增加股利的訴求，因此與股利稅降低關(guān)系不大。但正如Raj&Emmanuel（2004）所述，由2003年稅率降低引起的股利支付變化存在很多噪音，如股利稅、資本利得稅和債務(wù)利息收入的個人所得稅等，無法準(zhǔn)確區(qū)分股利稅率對公司行為的影響。綜上，稅收對股利政策和企業(yè)行為的影響普遍存在爭議，主要是因為缺乏一個完美的稅收實驗，從而缺乏完全有說服力的研究設(shè)計。

國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者從產(chǎn)權(quán)角度分析不同控股股東稅收成本與現(xiàn)金股利之間的關(guān)聯(lián)。李增福和張淑芳（2010）實證檢驗了2005年個人投資者股利稅減半征收是否影響上市公司股利政策。結(jié)果表明，改革后，短期內(nèi)會促使上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，而長期效應(yīng)減弱。進一步地，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響現(xiàn)金股利支付行為對股利稅的反應(yīng)?，F(xiàn)金分紅在國企中有較大幅度增加，而與自然人股無關(guān)。孫剛等（2012）將2004～2010年滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，得出類似結(jié)論，證實了上市公司控股股東的不同稅收成本對上市公司股利政策的影響有所差別，民營公司控股股東對現(xiàn)金股利的稅收成本更加敏感，尤其是自然人直接控股的公司。因此，相比國有企業(yè)，民營企業(yè)更不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利。隨后，孫剛等（2015）又討論不同類型的機構(gòu)投資者股利稅收成本與上市公司分紅行為的相關(guān)性。機構(gòu)投資者稅收成本越低，上市公司股利收益率越高。因此，社保基金稅收成本最低，最偏好現(xiàn)金股利；非基金機構(gòu)投資者次之，基金稅收成本最高，其持股比例與現(xiàn)金股利顯著負相關(guān)。2012年頒布的差別化股利稅政策導(dǎo)致不同控股股東的稅收成本發(fā)生變化，鄧鳴茂（2015）以此為背景，發(fā)現(xiàn)改革前民營企業(yè)不傾向于支付較高的現(xiàn)金股利，而改革后除基金以外的其他金融機構(gòu)持股比例、高管持股比例均與現(xiàn)金股利支付水平顯著正相關(guān)。這些研究均認(rèn)為投資者股利稅影響上市公司現(xiàn)金股利支付行為。

2013年，我國首創(chuàng)性地根據(jù)投資者持股期限對其股息紅利所得差別化征稅，在此基礎(chǔ)上，2015年對持股期限超一年的個人投資者免征股利稅，而對中短期持股的個人投資者股利稅未做調(diào)整，因此相比前述政策，2015年改革進一步降低個人投資者整體稅負。個人股東面臨的股利稅越低，將促使公司增加現(xiàn)金分紅，因此，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，相比改革前，改革后公司現(xiàn)金股利將增加。

（二）高管持股、現(xiàn)金股利與代理成本

大量文獻表明公司發(fā)放現(xiàn)金股利會影響股東與管理者之間的代理問題，進而引發(fā)了高管持股與現(xiàn)金股利之間關(guān)系的討論。Rozeff（1982）最先將代理成本運用到現(xiàn)金股利政策問題，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金分紅可以減少管理者持有的現(xiàn)金流，有效避免管理者謀取私人利益。Jensen（1986）引入“自由現(xiàn)金流量”的定義，認(rèn)為遏制公司管理者把自由現(xiàn)金流量消耗在低效益的投資項目上，最有效的手段之一是發(fā)放現(xiàn)金股利。由此，現(xiàn)金股利可以有效解決股東與管理者之間的代理問題。在實證中通常將現(xiàn)金股利與高管持股比例相結(jié)合，目前兩者關(guān)系主要有三種不同觀點：（1）現(xiàn)金股利與高管持股比例呈負相關(guān)。Rozeff（1982）和Jensen（1986）等認(rèn)為現(xiàn)金股利同高管持股一樣，是緩解代理沖突的有效手段，因此兩者呈負相關(guān)關(guān)系，支持了現(xiàn)金股利與高管持股的替代機制假說。（2）高管持股能夠促進現(xiàn)金股利的發(fā)放。Fenn&Liang（2001）等研究發(fā)現(xiàn)，高管持股作為緩解公司代理問題的一種手段，能夠提高現(xiàn)金分紅，在代理成本更高的公司尤為顯著。董艷和李鳳（2001）發(fā)現(xiàn)，管理層持股將鼓勵上市公司增加現(xiàn)金分紅的意愿和力度，但只有在持股水平較高的樣本中才能有效發(fā)揮緩解代理問題的作用。（3）高管持股與現(xiàn)金股利呈U 形 關(guān) 系 。Schooley&Barney（1994）和 Farinha（2003）發(fā)現(xiàn)，在高管持股比例較低時，兩者都是作為緩解公司代理問題的替代手段，因此兩者之間是負相關(guān)關(guān)系；但當(dāng)高管持股比例高于“自我保護水平”后，會產(chǎn)生與之相關(guān)的額外代理成本，因此高管持股比例與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系。

在現(xiàn)代公司制中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分別掌握在股東和高管手里，其目標(biāo)都是實現(xiàn)各自利益最大化。由于高管作為企業(yè)經(jīng)營的內(nèi)部人，存在信息不對稱，因此自利的高管并不總是按照股東的意愿進行生產(chǎn)經(jīng)營的決策。股東為保證高管與其利益趨于一致，實現(xiàn)股東利益最大化，對高管實施激勵與監(jiān)督措施。任耀宗（2010）通過構(gòu)建一個包含股利稅的委托代理模型，具體分析股利稅成本如何影響高管、股東的效用函數(shù)，從而影響現(xiàn)金股利支付行為。研究發(fā)現(xiàn)，股利稅降低后，高管效用對利潤的權(quán)重增加，從而傾向于增加現(xiàn)金分紅；且高管持股比例越大，現(xiàn)金分紅對減稅的反應(yīng)也越大。

相比2013年股息紅利差別化政策，2015年改革徹底取消持股一年以上的個人投資者的股利稅，進一步深入資本市場的長期投資觀念。一般而言，上市公司高管的任職長于1年，且《證券法》對高管轉(zhuǎn)讓股票有一定限制，因此改革后高管基本不再承擔(dān)股利稅，作為股利政策的決策者，減稅及高管持股比例對現(xiàn)金分紅發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。由于高管持股和現(xiàn)金股利都能緩解股東與高管之間的代理問題，因而減稅與高管持股對現(xiàn)金股利的正向效應(yīng)在代理問題嚴(yán)重的公司中更為顯著。本文提出假設(shè)2和假設(shè)3：

H2：在其他條件不變的情況下，相比改革前，改革后高管持股比例越大的公司，其現(xiàn)金分紅增加越多。

H3：在其他條件不變的情況下，相比改革前，改革后高管持股比例越大的公司，其現(xiàn)金分紅增加越多，且在代理問題嚴(yán)重的公司中更為顯著。

三、研究設(shè)計與實證模型

（一）樣本選擇

本文選取2015年和2016年滬深A(yù)股市場上市公司為樣本，其財務(wù)數(shù)據(jù)年度為2014～2015年。為避免中期分紅對實證結(jié)果的影響，本文只考慮年度分紅數(shù)據(jù)，并按以下步驟進行篩選：（1）考慮金融業(yè)公司財務(wù)數(shù)據(jù)的特殊性，剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除無實際控制人、ST類公司；（3）為保證高管持股期限在一年以上，剔除上市未滿一年的公司；（4）剔除歷史股利支付信息缺失及其他實證分析中變量值缺失的公司。本文使用的交易狀態(tài)、實際控制人數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，其他股權(quán)及財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值的影響，對連續(xù)變量進行1%和99%水平的縮尾處理。最終得到4759個樣本，其中2015年2328個樣本，2016年2431個樣本。

（二）變量選取

1.被解釋變量

借鑒魏志華等（2012）等學(xué)者的做法，本文從股利支付意愿和股利支付水平兩個維度來衡量被解釋變量。其中，股利支付意愿用虛擬變量DIV1來衡量，即公司i在t時期支付現(xiàn)金股利時為1，否則為0；股利支付水平用每股現(xiàn)金股利DIV2（即年度派息數(shù)/股本總數(shù)）和股利支付率DIV3（即年度派息數(shù)/總資產(chǎn)）來衡量。

2.解釋變量

（1）改革虛擬變量Reform，表示是否實行了股利稅改革，若樣本期間為2016年，則取值為1，否則為0。

（2）高管持股比例MS，即高管持股數(shù)量與股本總數(shù)之比。

（3）代理成本AC。借鑒Manohar&Wallace（2003）的做法，本文用管理銷售費用率來衡量，體現(xiàn)了公司管理層的過度在職消費引起的代理成本，具體計算公式為：（管理費用+銷售費用）/主營業(yè)務(wù)收入。該變量數(shù)值越大，表明高管的自利性消費越大，股東與高管之間的代理問題越嚴(yán)重。

3.控制變量

參照以往研究，本文選取的控制變量有：公司規(guī)模（SIZE），資產(chǎn)負債率（LEV），盈利水平（ROA），成長性（GROWTH），投資機會（MB)，自由現(xiàn)金流（Cashflow），現(xiàn)金及其等價物（CASH），流通股比例（LTG），股權(quán)集中度（Herf5），企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）和行業(yè)虛擬變量IND。

各變量的名稱和具體含義詳見下表1。

表1 研究變量說明

（三）模型設(shè)計

由于現(xiàn)金股利支付意愿DIV1為0和1的二值變量，因此本文以DIV1為被解釋變量構(gòu)建Logit回歸模型。由于被解釋變量DIV2和DIV3都是大于零的受限變量，因此本文采用Tobit方法構(gòu)建多元線性回歸模型。

為檢驗假設(shè)1，本文設(shè)置如下模型：

其中，現(xiàn)金股利發(fā)放時間2015年和2016年分別被當(dāng)作股利稅改革前后的樣本區(qū)間，以檢驗2015年調(diào)整部分個人股東股利稅對公司現(xiàn)金股利支付水平的影響。由于上市公司一般在會計年度的第二年宣告分紅政策，因此控制變量等其他歷史信息的變量均滯后一期。Reform為虛擬變量，2015年等于0，2016年等于1。改革后，投資者整體稅負水平進一步降低，將促使上市公司增加現(xiàn)金股利，因此預(yù)計系數(shù)α1顯著為正。

為估計高管股利稅率降低對現(xiàn)金股利支付行為及代理成本的影響，假設(shè)2和3的回歸模型如下：

其中，交乘項Reform×MS回歸系數(shù)β3衡量了改革后減稅與高管持股比例對現(xiàn)金股利支付行為的影響。改革后，高管基本不再承擔(dān)股利稅，減稅及持股比例都會促進高管發(fā)放現(xiàn)金股利，因此預(yù)計假設(shè)二中系數(shù)β3顯著為正。按照代理成本中位數(shù)將樣本分為高代理成本和低代理成本兩大組，分別應(yīng)用回歸模型3和4，且預(yù)計在代理成本較高的樣本中交乘項系數(shù)β3更加顯著為正。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果及分析

表2列示了所有變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。在總體樣本中，約69.5%的公司發(fā)放現(xiàn)金股利，我國上市公司現(xiàn)金分紅的主觀意愿較以前年度增強。平均每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率分別約為0.089元和1.1%，每股現(xiàn)金股利最大為0.75元，說明目前我國上市公司現(xiàn)金股利支付水平整體較低，且存在高派現(xiàn)行為。高管持股比例平均值和中位數(shù)分別為6.1%和0，最小值為0，最大值為59.5%，說明約一半的公司未對高管實施股權(quán)激勵措施，且不同公司高管持股比例差異很大。代理成本AC的均值為0.184，最小值為0.015，但最大值高達0.916，說明不同公司高管在職消費的嚴(yán)重程度不同，代理問題嚴(yán)重程度相差較大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計分析

表3 改革前后樣本公司高管現(xiàn)金股利所得

進一步統(tǒng)計改革前后上市公司高管現(xiàn)金分紅金額（上市公司高管現(xiàn)金分紅=年度現(xiàn)金股利/股本總數(shù)×高管持股數(shù)量），結(jié)果如表3所示。改革前樣本公司高管現(xiàn)金股利均值為246.41萬，改革后為310.34萬元，增幅約26%，均值檢驗結(jié)果表明，改革前后高管現(xiàn)金分紅金額差異顯著；高管現(xiàn)金股利中位數(shù)和最大值都較改革前有不同程度的增長，初步說明了改革后高管稅負降低促進其增加現(xiàn)金股利的發(fā)放。

（二）多重共線性分析

表4列示了回歸模型中所有變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。（1）被解釋變量DIV1、DIV2、DIV3相互之間相關(guān)系數(shù)均在0.4以上，DIV2和DIV3相關(guān)系數(shù)高達0.815，說明衡量上市公司現(xiàn)金股利支付行為的不同指標(biāo)之間高度相關(guān)；（2）被解釋變量DIV1、DIV2、DIV3與高管持股比例MS均顯著正相關(guān)，與代理成本AC顯著負相關(guān)，初步證實前面的假設(shè)，即高管持股比例越大，現(xiàn)金股利發(fā)放越多，而高管與股東之間的代理沖突越嚴(yán)重，即高管更愿意截留現(xiàn)金以滿足自利性消費和浪費在低效投資項目上，因此現(xiàn)金分紅減少；（3）其他解釋變量之間相關(guān)系數(shù)最大為0.533，相關(guān)性中等偏弱。因此，從整體看，除被解釋變量以外，其他變量之間不存在嚴(yán)重的共線性。

表4 主要變量的相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸結(jié)果及分析

1.稅收成本、高管持股與現(xiàn)金股利

表5考察了稅收成本、高管持股與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，所有模型F統(tǒng)計量均在1%水平上顯著，說明模型擬合的整體效果較好。其中，Panel A第Ⅰ～Ⅲ列只將改革虛擬變量Reform作為解釋變量，以驗證投資者整體稅收成本降低是否增加現(xiàn)金股利支付意愿及水平。在控制了高管持股、代理成本以及其他公司特征變量后，結(jié)果顯示，第Ⅱ和Ⅲ兩列中系數(shù)α1分別為0.007和0.001，且均在5%水平上顯著，但第Ⅰ列被解釋變量為股利支付意愿時，Reform的系數(shù)并不顯著，說明2015年股利稅改革后，投資者的整體稅率降低，公司現(xiàn)金股利支付水平進一步提高，總體上支持了假設(shè)1，表明2015年減稅對公司股利支付行為的整體影響。改革后，愿意支付現(xiàn)金股利的公司數(shù)并未顯著增加，很可能是由于近年支付股利的公司數(shù)較以往年度已有較大增多，導(dǎo)致此次改革的效應(yīng)并不明顯。此模型中控制變量高管持股比例MS的回歸系數(shù)均顯著為正，說明高管持股比例越大，公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利及增加現(xiàn)金股利水平。代理成本AC的回歸系數(shù)基本顯著為負，表明代理成本越高，公司越不傾向于派發(fā)股利，符合現(xiàn)金股利代理成本理論。

Panel B將改革虛擬變量和高管持股比例的交乘項納入到回歸模型中，進一步考慮此次改革后高管持股比例與稅收成本對現(xiàn)金股利的影響。Reform的回歸系數(shù)均為正，且在以現(xiàn)金股利支付水平為被解釋變量的模型中顯著，說明改革后高管稅收成本降低將促使其增加現(xiàn)金股利；MS的回歸系數(shù)為正，但只在DIV1為被解釋變量的模型中顯著，只能在一定程度上說明高管持股比例越大，其增加現(xiàn)金分紅的意愿越強，肯定了高管持股與現(xiàn)金股利之間的正相關(guān)關(guān)系。第Ⅴ、Ⅵ列改革虛擬變量與高管持股的交乘項系數(shù)β3分別為0.041和0.006，且分別在10%和5%水平上顯著，第Ⅳ列交乘項系數(shù)β3同樣為正，但在統(tǒng)計上不顯著，總體上支持了假設(shè)2。2015年股利稅改革對持股期限超1年以上的個人投資者免征股利稅，高管稅負基本減少至零，這一減稅效應(yīng)會促使高管傾向于增加現(xiàn)金分紅，且高管持股比例越大，現(xiàn)金分紅對減稅的反應(yīng)越大，證明了高管稅收成本與持股比例對增加現(xiàn)金分紅的協(xié)同效應(yīng)。

表5 稅收成本、高管持股比例與現(xiàn)金股利

2.高管持股、現(xiàn)金股利與代理成本

表6探討在代理沖突不同的樣本中高管稅負與持股比例對現(xiàn)金分紅的協(xié)同效應(yīng)是否顯著，以考察股利稅是怎樣影響上市公司現(xiàn)金股利支付行為。本文將樣本按照代理成本AC進行分組，其中代理成本高于中位數(shù)的樣本為高代理成本組，代理成本低于中位數(shù)的樣本為低代理成本組，分別在每一組樣本中進行模型3和模型4的回歸。

表6 高管持股、現(xiàn)金股利與代理成本

在控制公司特征變量和行業(yè)效應(yīng)后，回歸模型Ⅰ～Ⅵ中F統(tǒng)計量均在1%的水平上顯著，說明模型擬合的整體效果較好。第Ⅱ、Ⅳ及Ⅵ列改革虛擬變量Reform回歸系數(shù)均顯著為正，第Ⅰ、Ⅲ和Ⅳ列回歸系數(shù)雖然為負，但并不顯著；第Ⅰ、Ⅱ、Ⅳ、Ⅵ列高管持股比例MS回歸系數(shù)基本顯著為正，第Ⅲ、Ⅴ列系數(shù)為負，但同樣不顯著，從總體上說明高管股利稅降低及持股比例均有助于增加現(xiàn)金分紅。本文仍關(guān)注改革虛擬變量Reform與高管持股MS的交乘項系數(shù)β3,考察高管股利稅降低與持股比例對增加現(xiàn)金股利的協(xié)同效應(yīng)在哪一組中更加顯著。如表6所示，交乘項系數(shù)β3在所有模型中均為正，但只有在以股利支付水平為被解釋變量且高代理成本的樣本中顯著為正，顯著性水平分別為5%和1%，而在低代理成本樣本中交乘項系數(shù)β3均不顯著，這說明改革后，在代理問題越嚴(yán)重的公司，其高管股利稅降低，持股比例越大，能在一定程度上解決股東與管理者之間的代理沖突，從而增加現(xiàn)金股利支付水平，即高管稅負降低與持股比例對現(xiàn)金分紅的協(xié)同效應(yīng)在代理沖突更激烈的公司中更加顯著，從而驗證了假設(shè)3。

對于各控制變量，表5和表6的回歸結(jié)果與前人的研究基本相同。稍有不同的是，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE的回歸系數(shù)基本顯著為負，表明國有企業(yè)相對不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利，這與孫剛等（2012）的研究結(jié)論并不一致，但與王化成等（2007）的研究結(jié)果相符，他認(rèn)為，一方面國有企業(yè)控制鏈條較長，對管理者的監(jiān)督力度較弱，管理者為規(guī)避風(fēng)險傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利；另一方面國有企業(yè)融資渠道較多，很少依賴于股權(quán)融資，故而并不受限于監(jiān)管部門出臺的半強制分紅政策。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果可靠性，本文還進行了以下的穩(wěn)健性檢驗①由于文章篇幅受限，具體檢驗結(jié)果未列出，留存?zhèn)渌?。：?）替換現(xiàn)金股利衡量指標(biāo)。參考Chetty&Saez（2005）的做法，選取INITIATE和OMIT兩個指示變量來衡量現(xiàn)金股利。INITIATE表示改革后上市公司開始發(fā)放現(xiàn)金股利，即上市公司在2016年發(fā)放現(xiàn)金股利，但2015年未發(fā)放現(xiàn)金股利，則INITIATE為1，否則為0。OMIT表示改革后上市公司終止發(fā)放現(xiàn)金股利，即上市公司在2015年發(fā)放現(xiàn)金股利，但2016年現(xiàn)金股利為0，則OMIT為1，否則為0。（2）替換代理成本衡量指標(biāo)。為防止僅采用銷售管理費用率衡量高管與股東之間的代理成本存在較大偏差，本文參照李壽喜（2007）、魏志華等（2012）、徐壽福和徐龍炳（2015）等做法，還選擇管理費用率（AC2，即管理費用/主營業(yè)務(wù)收入）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率倒數(shù)（AC3，即總資產(chǎn)/主營業(yè)務(wù)收入）這兩個指標(biāo)來衡量代理成本。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前述結(jié)果基本一致。

五、結(jié)論與啟示

本文以2015年實施的差別化股利稅政策為研究背景，主要研究高管作為長期個人投資者，改革后基本不再承擔(dān)股利稅收成本，這是否促進了公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和水平，且高管持股比例越大的公司，減稅對現(xiàn)金分紅的促進作用是否顯著以及是否改善了公司代理問題。主要的研究結(jié)論有：（1）差別化股利稅政策實施后，投資者整體面臨的股利稅率降低，公司現(xiàn)金分紅水平提高。（2）具體到高管這類特殊的長期個人投資者，在差別化股利稅改革后，基本不再承擔(dān)股利稅收成本。在公司股權(quán)較為分散的情況下，高管作為公司內(nèi)部人，有能力影響公司股利政策的制定。因此，改革后，高管持股比例越高，公司現(xiàn)金分紅水平越高，且在之前代理問題更為嚴(yán)重的公司中更為顯著。表明差別化股利稅改革能在一定程度上緩解股東與管理者之間的代理沖突，從而增加現(xiàn)金股利支付水平。

2015年差別化股利稅政策實施后，公司增加現(xiàn)金股利的水平。而且，差別化股利稅改革能在一定程度上緩解公司股東與高管之間的代理沖突，為股利稅改革提供了理論支持，肯定了政府監(jiān)管部門采取稅收手段來調(diào)節(jié)上市公司股利政策的做法，為進一步深化股利稅改革帶來了以下幾點啟示。（1）取消個人股利稅是未來制度設(shè)計的方向。從公司層面來說，免除個人投資者的股利稅，將有效促進公司增加現(xiàn)金股利，且能減少公司股東與高管之間的代理成本。從投資者角度出發(fā)，個人投資者股利稅的免除將鼓勵其進行價值投資。因此，取消個人股利稅，消除對股利的雙重征稅是促進公眾投資增長、改善公司治理的必然要求。（2）現(xiàn)階段可以分步改進股利稅改革。目前，差別化股利稅政策規(guī)定對長期個人投資者（即持股期限超1年）免稅，而對于股票市場上廣大的個人投資者來說，其持股時間很難達到1年以上，這種未充分考慮個人投資者持股期限的分布情況將導(dǎo)致差別化政策未從根本上給予個人投資者稅收優(yōu)惠，因而難以起到真正減稅的激勵作用。另外，個人投資者面臨著缺乏專業(yè)性、承受風(fēng)險能力低等不足之處，在“動蕩”的股票市場更是處于劣勢，若要求持股在1年以上更是不切實際，加重了個人投資者的持股成本。因此，政策制定者應(yīng)進一步考慮個人投資者的持股分布情況，可采取適當(dāng)降低免征股利稅的持股期限（如將1年改成6個月）或是考慮不同類型的個人投資者分別制定差異化的稅收優(yōu)惠，以真正達到優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，鼓勵長期投資的效果。

不同于其他外部個人投資者，作為企業(yè)內(nèi)部人，高管在面臨股利稅降低后，不僅僅只衡量股利稅和資本利得稅之間的差異，更多的是從委托代理角度考慮股利稅降低對其利益和現(xiàn)金股利決策行為的影響。因此本文著重從代理成本角度深入剖析高管股利稅成本對現(xiàn)金股利支付行為的影響路徑。本文存在的不足之處及研究展望有：（1）本文只考慮了高管這類特殊的長期個人投資者，沒有關(guān)注其他不同持股期限或是不同類型的投資者。高管作為公司內(nèi)部人，一般持股期限都在1年以上，且有能力去影響股利政策的制定。但中期投資者（持股時間1年以下1個月以上）或短期投資者（即持股1個月以內(nèi)）的稅收成本變化是否對公司股利支付行為產(chǎn)生影響？證券投資基金從上市公司取得的股息紅利所得，也按照其持股期限適用差別化征收率，這類投資者的稅收成本變化是否也影響公司股利支付行為呢？這些問題也值得我們?nèi)蘸笊钊胙芯?。?）本文只選取了2015年差別化股利稅改革前后各1年的樣本數(shù)據(jù)進行實證檢驗，沒有考察差別化股利稅改革的長期效應(yīng)。2012年和2015年我國先后頒布兩次差別化股利稅政策，兩次改革效果是否相同？是否存在短期市場反應(yīng)影響公司股利政策的制定？因此有必要增加樣本選擇區(qū)間，從長期視角來評估差別化股利稅的改革效果。（3）未對異常分紅現(xiàn)象做進一步探討。實證部分在進行樣本選擇時，發(fā)現(xiàn)一小部分公司存在異常派現(xiàn)行為，具體表現(xiàn)為公司當(dāng)年虧損仍派發(fā)現(xiàn)金股利或者股利支付率大于1。上市公司出于什么目的派發(fā)高額現(xiàn)金股利，且異常派現(xiàn)對公司代理成本的影響等，這些問題也有助于進一步理解公司股利政策制定的內(nèi)部動機。

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