國內(nèi)餐飲企業(yè)股權(quán)融資中對賭協(xié)議風險研究

梅雙

【摘要】國內(nèi)餐飲企業(yè)長期以來存在著規(guī)模小、資金來源有限的問題，因而國內(nèi)餐飲企業(yè)在引入私募股權(quán)投資時相對于其他行業(yè)地位更加被動，所以存在著企業(yè)價值高估或低估的風險、對賭協(xié)議引起的控制權(quán)風險和品牌流失風險。本文試圖通過對鼎暉投資俏江南股份有限公司的案例的分析，說明國內(nèi)餐飲企業(yè)在引入私募股權(quán)投資時風險控制的重要性。國內(nèi)餐飲企業(yè)在引入私募股權(quán)投資時應(yīng)正視企業(yè)未來預(yù)期收益，選擇合理的價值評估方法、合理評估企業(yè)價值以及增強核心競力等。

【關(guān)鍵詞】餐飲企業(yè) 融資 對賭協(xié)議

一、國內(nèi)餐飲企業(yè)引入私募股權(quán)投資案例

（一）案例背景介紹

“俏江南”是俏江南股份有限公司的簡稱，是張?zhí)m女士創(chuàng)立在2000年在北京創(chuàng)立的，主要業(yè)務(wù)銷售高檔餐飲名店，包括俏江南品牌餐廳、蘭（LAN Club）和SUBU等。俏江南自2000年成立以來不斷發(fā)展壯大，其業(yè)務(wù)范圍也從北京擴展到上海、天津、成都、深圳等地。同時俏江南的服務(wù)對象從商業(yè)精英、政界要員擴展到2008北京奧運會場、2010上海世博會等。俏江南經(jīng)過十幾年的發(fā)展以基金成為中國最具發(fā)展?jié)摿Φ膰H餐飲服務(wù)管理公司之一，同時它也引領(lǐng)著中華美食文化走向國際市場。

（二）引入私募股權(quán)投資始終

俏江南于2008年9月與鼎暉創(chuàng)投簽署增資協(xié)議，鼎暉創(chuàng)投以等值于2億人民幣的美元換取俏江南10.526%的股權(quán)。此次增資后俏汀南的估值約為19億。

俏江南在亨受到鼎暉投入的資金時也要承擔相應(yīng)的義務(wù)，鼎暉入股俏江南時的投資條款中設(shè)有“對賭協(xié)議”：如果非鼎暉方面原因造成俏江南無法在2012年年底上市，那么鼎暉有權(quán)以回購方式退出俏江南。按照這一條款的規(guī)定，如果俏江南不能在2012年末之前實現(xiàn)上市，則俏江南必須要將鼎暉手中的股份回購回去，而且必須保證鼎暉的合理回報。正是由于協(xié)議里的這一的約束，俏江南不得不加速自己的IPO進程。俏江南于2011年3月向中國證監(jiān)會提交了于A股上市的申請。但在俏江南提交上市申請之后，監(jiān)管層凍結(jié)了餐飲企業(yè)的IPO申請。2012年初俏江南的IPO申請被中國證監(jiān)會終止審查。由于餐飲業(yè)的采購與銷售都是現(xiàn)金交易完成，缺少必要的憑證證明其會計報表數(shù)據(jù)的真實性，因而到2012年為止，餐飲企業(yè)中僅有兩家A股上市公司。

無法在A股上市的俏江南決定轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。盡管俏江南能夠通過境外上市規(guī)避政策障礙，但由于2012年至2015年問整個餐飲業(yè)的市場蕭條（參考已上市的湘鄂情的營業(yè)狀況，2012年至2015年上半年，湘鄂情的凈利潤由13.64億一路下滑至1.94億），加上2012年12月“中央八項規(guī)定”出臺，奢侈品、高檔灑店、高端消費等皆受影響。此兩者對定位于中高端餐飲的俏江南造成了沉重的打擊。

最終，俏江南還是沒能在2012年末之前完成IPO。按照俏江南與鼎暉簽訂的協(xié)議，俏江南必須用現(xiàn)金將鼎暉所持有的俏江南的股份回購回去，同時還得保證鼎暉獲得合理的回報。根據(jù)協(xié)議中“領(lǐng)售權(quán)條款”的規(guī)定，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，則其余的股東都應(yīng)該同意此交易，且以相同的價格和條件出售他們的股份。

在俏江南引入鼎暉投資的案例中，鼎暉為唯一的A類優(yōu)先股股東，只要鼎暉決定出售其持有的俏江南的股份，身為大股東的張?zhí)m也要一同出售自己持有的股份。2014年4月，CVC以3億美元的價格收購了俏江南82.7%的股權(quán)。但CVC用“杠桿收購”的方式收購俏江南。此種收購方式的特點就是收購方支付少量資金完成一個大額的并購，其他的資金來源于債權(quán)融資，所欠債務(wù)由日后被收購企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)金流來償還。自2012年中央八項規(guī)定出臺后，到2014年，公款消費不斷減少，加上宏觀經(jīng)濟增速放緩，俏江南所走的高檔餐飲的路也越來越難走。到2015年，CVC發(fā)現(xiàn)俏江南經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流根本無法償還并購貸款時，CVC決定放棄自己持有的俏江南的股份，任由銀行等債權(quán)方處置俏江南了。

二、中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的風險分析

（一）企業(yè)價值被高估的風險

在并購的談判過程中，對被投資企業(yè)的價值評估是非常重要的，同時被投資企業(yè)也要正視自身未來的預(yù)期收益。在俏江南最初表現(xiàn)出要引入新的投資時，想要對俏江南投資的公司不止鼎暉一家，但最后鼎暉以2億元購入俏江南10.25%的股份，俏江南的大股東張?zhí)m仍然覺得公司的價值被低估。由于當時俏江南并未上市，其股份的具體價值并不是很明朗，但據(jù)另一家想要投資俏江南的公司稱鼎暉的出價是他們的3倍。由此大約可見俏江南的股權(quán)價格應(yīng)該是被高估了。高估的價值能以少量的股份換來較多的資金流，但“高收入”帶來的是極大的上市壓力，這也是最后俏江南易主的導(dǎo)火線。

（二）對賭協(xié)議引起的控制權(quán)風險

私募融資中的對賭協(xié)議本就是不平等的條約。在俏江南與鼎暉簽訂的協(xié)議中包含著典型的清算優(yōu)先權(quán)條款、領(lǐng)售權(quán)條款、股份回購條款等，如下：如公司觸發(fā)清算事件，A系列優(yōu)先股股東（即投資人）有權(quán)優(yōu)先于普通股股東（即創(chuàng)業(yè)股東）每股獲得初始購買價格2倍的回報；在公司符合IPO之前，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東及普通股股東應(yīng)該同意此交易，并以同樣的價格和條件出售他們的股份。

正是由于鼎暉行使領(lǐng)售權(quán)，將其持有的股份出售給CVC時，連帶要求俏江南的其他股東也將自己持有的股份一同出售，最后CVC持有俏江南87%的股份，原有的大股東也是董事長直接失去對公司的控制權(quán)。在CVC收購俏江南一年后，CVC發(fā)現(xiàn)俏江南的經(jīng)營狀況完全不能到達其原有的預(yù)期，又完全放棄俏江南，最后俏江南歸于香港中銀。由對賭協(xié)議導(dǎo)致的兩度易主不僅導(dǎo)致俏江南在這幾年問的經(jīng)營狀況每況愈下，更是完全偏離了它原來的企業(yè)文化和發(fā)展方向。

（三）品牌流失風險

品牌是企業(yè)發(fā)展經(jīng)營中不可或缺的一部分，同時也是企業(yè)重要的競爭手段。品牌的知名度也是餐飲企業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量的重要體現(xiàn)。與餐飲企業(yè)本身相比，產(chǎn)品及服務(wù)的知名度更易得到市場的認同，因此幾乎所有的餐飲企業(yè)都投入大量的資源在品牌的建設(shè)與推廣。

俏江南自2000年創(chuàng)立以來，經(jīng)歷十幾年的發(fā)展壯大，到2008年成為北京奧運會指定中餐供應(yīng)商，2010年成為上海世博會的中餐供應(yīng)商，俏江南經(jīng)過十幾年努力打造的中高端餐飲品牌形象不斷為大眾熟悉。然而在俏江南引入鼎暉的投資后，由于對賭協(xié)議的約束，俏江南不得已加速上市的步伐，幾經(jīng)周折最后還是沒能成功上市。鼎暉放棄無法上市的俏江南后，歐洲最大的投資公司CVC接收俏江南，由于外部環(huán)境的變化和餐飲市場的蕭條，為了獲利的CVC完全背離了俏江南原有的價值定位，開始出售低端的盒飯。從此俏江南歷經(jīng)十幾年努力建立起來的中高端餐飲企業(yè)的形象一下子被一碗盒飯給推倒。對賭協(xié)議帶來的不僅是條款規(guī)定的表面上的回購，出售等風險，更存在著品牌流失，企業(yè)發(fā)展方向背離創(chuàng)立初衷等風險。

三、啟示

國內(nèi)私募基金經(jīng)歷二十幾年的發(fā)展，已成為證券市場不可忽視的力量。私募股權(quán)投資機構(gòu)僅2007年一年，在中國大陸地區(qū)的投資項目就多達177個，與去年相比增長37.2%，投資總額達到128.18億美元。同時越來越多的私募股權(quán)投資進入國內(nèi)餐飲企業(yè)，這些投資也幫助很多企業(yè)解決了急需的資金問題，擴大了規(guī)模。然而我們也應(yīng)看到，國內(nèi)餐飲企業(yè)在引入私募股權(quán)投資的過程中，風險控制是非常必要的。因此，國內(nèi)餐飲企業(yè)在引入私募股權(quán)投資時應(yīng)注意以下問題。

（一）選擇合理的價值評估方法

由于很多引入私募股權(quán)投資的國內(nèi)餐飲企業(yè)都是未上市的公司，引入私募股權(quán)投資的國內(nèi)餐飲企業(yè)具有不同的價值特征，使傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法不能很好地解決未上市餐飲企業(yè)的估值問題。餐飲行業(yè)與其他行業(yè)的最大不同點在于其購買與銷售大多是通過現(xiàn)金來完成的，其成本與價格的真實性并不好判斷，所以企業(yè)出具的會計報表數(shù)據(jù)的可靠性有不如其他行業(yè)。因而如何判斷餐飲企業(yè)的價值也是一個亟待解決的問題。為了解決這一問題，很多學(xué)者提出把實物期權(quán)的思想應(yīng)用到餐飲企業(yè)的價值評估中來。實物期權(quán)的引入確實對風險企業(yè)的價值評估提供了很大的幫助。因此，研究如何將實物期權(quán)應(yīng)用到企業(yè)價值評估中來，建立基于實物期權(quán)的企業(yè)價值評估模型，并對私募股權(quán)融資企業(yè)中的實物期權(quán)進行準確的定價，具有重大意義。

（二）合理評估企業(yè)價值

近幾年，對賭協(xié)議在是海外私募股權(quán)投資機構(gòu)在對中國投資中運用最多的激勵技術(shù)，這對于不熟悉國內(nèi)政策變化、不能準確把握被投資企業(yè)價值和被投資企業(yè)未來的發(fā)展狀況的投資機構(gòu)而言，是一種有效的且能在最大程度上保護自身利益的工具。然后對于被投資企業(yè)而言，對賭協(xié)議就是一把雙刃劍。當企業(yè)綜合考慮了內(nèi)外部環(huán)境，制定出合理的發(fā)展規(guī)劃時，運用對賭協(xié)議成功的企業(yè)也是大有人在，例如蒙牛；但失敗的也不再少數(shù)，很多與投資機構(gòu)簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)不僅沒有成功的，創(chuàng)始人大都喪失了控制權(quán)甚至被收購，企業(yè)的發(fā)展方向也不斷偏離，例如本文中的俏江南。因此，國內(nèi)餐飲企業(yè)在引入私募投資時，需要先對自身的盈利狀況作出正確的估計，不可因融資難而簽訂不可能完成的協(xié)議，最后成為“對賭協(xié)議”的失敗者。為了避免這一問題，融資企業(yè)可以在談判前進行詳盡的財務(wù)分析、市場分析、競爭力分析以及大的經(jīng)濟環(huán)境分析，對未來預(yù)期做出盡可能全面的分析計算，在談判時商討合適的對賭協(xié)議的內(nèi)容。

（三）增強企業(yè)的核心競爭力

國內(nèi)餐飲企業(yè)由于入行門檻低，近年來餐飲業(yè)的競爭越來越激烈，只有具備核心競爭力的企業(yè)才能在激烈的競爭中站穩(wěn)腳跟從而發(fā)展壯大。要增強核心競爭力，首先是餐飲企業(yè)要具有良好的穩(wěn)定性，在較長的時間內(nèi)不會有波動性；其次是擬投資的企業(yè)必須具有可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，特別是要擁有良好的產(chǎn)品優(yōu)勢、文化內(nèi)涵和品牌知名度；第三是企業(yè)擁有一個富有創(chuàng)造力的管理團隊，有一套完善的機制來吸引人才和留住人才。培育核心競爭力是每個企業(yè)、每個企業(yè)家在經(jīng)營企業(yè)中必須高度重視的一個問題，只有具備別人無法超越的優(yōu)點，才能抵御外部風險，持久健康的發(fā)展。

（四）綜合考慮內(nèi)外部環(huán)境，正視企業(yè)未來預(yù)期收益

影響企業(yè)發(fā)展的因素中包括外部環(huán)境與內(nèi)部環(huán)境，其中外部環(huán)境中影響較大的為政府政策和本行業(yè)的市場競爭狀況，內(nèi)部環(huán)境中影響較大的是企業(yè)的定位于發(fā)展方向。俏江南在2011年申請上市時，企業(yè)的定位是證監(jiān)會說不鼓勵的高端定位，如果當時俏江南的定位還是發(fā)展之初的大眾消費餐飲企業(yè)，那最后申請的結(jié)果或許有所不同。2012年，中央出臺八項規(guī)定，嚴厲禁止公款吃喝，此一政策對餐飲業(yè)的打擊非常之大，俏江南的經(jīng)營狀況與其他同規(guī)模的企業(yè)無異。俏江南2011年至2015年問的收入慘淡，最后被迫兩度易主，創(chuàng)始人被迫出局。正是因為俏江南的管理層在引入投資簽訂協(xié)議時沒有綜合考慮到餐飲行業(yè)的外部環(huán)境，也沒有正視自身未來的收益，最后被迫出出售給香港中銀，為了經(jīng)營下去，放棄多年打造起來的終端餐飲品牌，開始售賣盒飯。

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