熱錢(qián)規(guī)模研究綜述

王麗巍

摘 要：熱錢(qián)一直是討論的熱點(diǎn)問(wèn)題，以哪種方法估算。有一些研究者認(rèn)為熱錢(qián)的規(guī)?？晒浪愕贸?，他們進(jìn)行估算的思路往往是看一國(guó)的國(guó)際收支平衡表，通過(guò)表中的項(xiàng)目的數(shù)據(jù)進(jìn)行加減計(jì)算熱錢(qián)；還有一部分研究者認(rèn)為無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算熱錢(qián)，但是可以通過(guò)分析熱錢(qián)的進(jìn)出渠道來(lái)直觀的反映其流動(dòng)趨勢(shì)和規(guī)模。

關(guān)鍵詞：直接法 間接法

中圖分類號(hào)：F125 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9082（2018）05-00-01

一、直接法

Cuddington 最早在1986 年基于國(guó)際收支平衡表提出了直接法的熱錢(qián)估算方法，對(duì)拉美八個(gè)國(guó)家的熱錢(qián)流出規(guī)模進(jìn)行了估算，計(jì)算方法為：熱錢(qián)=凈誤差與遺漏+私人非銀行部門(mén)短期資本流入。這種方法的估算思路是將熱錢(qián)的流動(dòng)項(xiàng)目進(jìn)行加總。

中國(guó)的學(xué)者基于直接法的思路，用了三種方法估計(jì)熱錢(qián)：第一種直接將國(guó)家收支平衡表中的凈誤差與遺漏項(xiàng)視為熱錢(qián)，例如曲鳳杰（2006）。第二種運(yùn)用直接法公式進(jìn)行估算，或者在基本共識(shí)基礎(chǔ)上加入新的屬于熱錢(qián)范疇的項(xiàng)目。楊勝剛，劉宗華（2000）通過(guò)將國(guó)際收支平衡表中的錯(cuò)誤與遺漏與短期資本流出項(xiàng)相加得出結(jié)論：1987 年至1997 年間，中國(guó)資本外逃呈逐年擴(kuò)大之勢(shì)，累計(jì)外逃總額達(dá)1038. 63 億美元。修晶，張明（2002）采用了同樣的方法對(duì)中國(guó)1991 年-2000年的資本外逃規(guī)模進(jìn)行了測(cè)算。尹宇明，陶海波（2005）將私人非銀行部門(mén)短期資本流入用2002～2004 年海外私人存款的增加額代替，同時(shí)通過(guò)模型分析，加入了外商直接投資和其他短期投資項(xiàng)目實(shí)際值與預(yù)測(cè)值的差額，得出結(jié)論：2002～2004 年共流入熱錢(qián)規(guī)模估計(jì)超過(guò)1000 億美元。第三種方法則挑選了另外的表現(xiàn)熱錢(qián)流動(dòng)的科目，因此只是保留了直接法的核心思路。劉莉亞（2008）選擇了貿(mào)易順差、經(jīng)常轉(zhuǎn)移的非正常部分以及誤差與遺漏來(lái)計(jì)算熱錢(qián)，曹媚（2009）選擇了外債增加額、進(jìn)口低報(bào)和出口高報(bào)、經(jīng)常轉(zhuǎn)移、投資收益以及合格境外投資者投資五部分內(nèi)容來(lái)估算。

二、間接法

中國(guó)學(xué)者應(yīng)用間接法估算熱錢(qián)規(guī)模的文獻(xiàn)也有很多，具體來(lái)看可以分為兩種。第一種直接應(yīng)用間接法公式進(jìn)行估算，或者替換掉公式中的部分項(xiàng)。例如，陳學(xué)彬等（2007）、余姍萍和張文熙（2008）直接利用間接法的公式估算了中國(guó)境內(nèi)熱錢(qián)流動(dòng)規(guī)模。王世華和何帆（2007）則用貿(mào)易順差數(shù)據(jù)替換經(jīng)常性項(xiàng)目順差進(jìn)行測(cè)算，劉莉亞（2008）將外匯儲(chǔ)備增量替換成外匯占款增量。第二種針對(duì)間接法下某項(xiàng)進(jìn)行了計(jì)算調(diào)整或者對(duì)各項(xiàng)進(jìn)行綜合調(diào)整，涉及到的調(diào)整項(xiàng)目有以下幾種：

1.對(duì)外匯儲(chǔ)備增加額的調(diào)整

張明、徐以升（2008）在調(diào)整外匯儲(chǔ)備增加額時(shí)，考慮到了匯率變動(dòng)的因素，此外還有國(guó)家儲(chǔ)備的投資利潤(rùn)、中投公司接受央行對(duì)其的轉(zhuǎn)賬、繳納存款準(zhǔn)備金時(shí)商業(yè)銀行的外幣折算等問(wèn)題等，并利用公式“熱錢(qián)=外匯儲(chǔ)備增加額（調(diào)整后）-貿(mào)易順差-FDI 凈流入+ 貿(mào)易順差中的熱錢(qián)+FDI 中的熱錢(qián)” 計(jì)算了中國(guó)2003Q1-2008Q1 的熱錢(qián)規(guī)模 。

2.對(duì)貿(mào)易順差中隱藏的熱錢(qián)進(jìn)行調(diào)整

張誼浩和沈曉華（2008）將2005 年7 月開(kāi)始的各月貿(mào)易順差修改為當(dāng)月前四年各月實(shí)際貿(mào)易順差的移動(dòng)平均值，代表正常狀態(tài)下的貿(mào)易順差。姚枝仲（2008）研究發(fā)現(xiàn)中國(guó) 2004 年至 2006 年期間規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的外銷傾向、存貨變動(dòng)和生產(chǎn)效率是相當(dāng)穩(wěn)定的，因此考慮直接用中間投入的變化來(lái)估計(jì)出口的變化情況。在此基礎(chǔ)上，他用2005 年-2007 年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增長(zhǎng)率估算出口總額增長(zhǎng)率，將出口額實(shí)際值與估算值的差作為虛增的貿(mào)易順差，得到了2005年-2007 年虛增順差為212.7、148.6 和282.6 億美元。陸靜，羅偉卿（2010）沿用這種思路，但是通過(guò)建立分布滯后模型，將殘差項(xiàng)作為貿(mào)易順差中隱藏的熱錢(qián)。楊子榮（2014）選用GDP、PPI、出口價(jià)格指數(shù)、中美實(shí)際有效匯率、M2 變量對(duì)貿(mào)易差額數(shù)據(jù)進(jìn)行分布滯后回歸，并用所得的參數(shù)對(duì)2005 年以來(lái)的貿(mào)易差額數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，將實(shí)際值與預(yù)測(cè)值之間的差額作為貿(mào)易順差中隱藏的熱錢(qián)。

3.對(duì)FDI 中隱藏的熱錢(qián)進(jìn)行調(diào)整

這種調(diào)整文獻(xiàn)可以分成兩類，一類是視FDI 中的未匯回利潤(rùn)和折舊為一種長(zhǎng)線投機(jī)資金，并將其認(rèn)為是熱錢(qián)，例如唐旭等（2007）將長(zhǎng)線投資資金看成是外資利潤(rùn)、FDI 折舊、外資外債的增量之和再減去收益的匯出。張明（2008）假設(shè)每年的FDI 稅后利潤(rùn)加折舊（凈現(xiàn)金流入）等于上年FDI 余額的20%，以此計(jì)算出2003 年至2008 年第一季度累計(jì)未匯出利潤(rùn)和折舊為3204 億美元。另一類則是選取影響FDI 流入的相關(guān)變量，將FDI 實(shí)際值與模型預(yù)測(cè)值差值作為隱藏的熱錢(qián)。例如，許滌龍，侯鵬（2008）由于選取變量較多，為了克服多重共線性的影響采用嶺回歸的方法，得到對(duì)FDI有顯著影響的5 個(gè)指標(biāo)，并估算了異常年份（2005-2007）年FDI 中所包含的熱錢(qián)。

三、熱錢(qián)流動(dòng)動(dòng)因研究綜述

國(guó)外學(xué)者通過(guò)對(duì)于熱錢(qián)流動(dòng)原因的分析，發(fā)現(xiàn)利率是主要影響因素。比較早期的研究如Fischer， Dornbusch（1983）的研究發(fā)現(xiàn)國(guó)際間利率差異是影響熱錢(qián)的重要因素之一。國(guó)際資本會(huì)從利率較低的國(guó)家流出進(jìn)入利率較高的國(guó)家。Reinhartat el.（1993） 應(yīng)用VAR 模型和主成分分析法，針對(duì)新興市場(chǎng)拉美國(guó)家進(jìn)行研究，其研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)際市場(chǎng)的利率普遍下調(diào)給了國(guó)際熱錢(qián)以套利動(dòng)機(jī)，使得國(guó)際投機(jī)資本在1990 年代大量流入拉美地區(qū)。Arias（1996）選擇了1989 至1993 年這一樣本時(shí)段和13 個(gè)發(fā)展中國(guó)家作為研究對(duì)象進(jìn)行OLS 的實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明一國(guó)的利率水平和該國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)狀況能夠顯著的影響熱錢(qián)，且利率的作用要更大一些. Kumhof（2001）的研究也表明熱錢(qián)對(duì)利率的變動(dòng)十分敏感，如果一個(gè)國(guó)家想要控制熱錢(qián)大規(guī)模涌入的負(fù)面作用，那么該國(guó)可以采用降低利率的方法 。Marin， Morrison（2008） 對(duì)國(guó)際游資流入中國(guó)的原因、規(guī)模、效應(yīng)進(jìn)行了研究，此外他們的研究還發(fā)現(xiàn)中美利率差是熱錢(qián)流入中國(guó)的主要原因。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率預(yù)期的變化也是導(dǎo)致熱錢(qián)流動(dòng)的重要因素。即一國(guó)貨幣的匯率如果在一段時(shí)間內(nèi)被低估，或者說(shuō)該國(guó)貨幣具有升值預(yù)期，會(huì)吸引國(guó)際熱錢(qián)流入該國(guó)，相反，一國(guó)貨幣的貶值預(yù)期會(huì)促使國(guó)際熱錢(qián)逃離該國(guó)。Reinhart atel.（2000）通過(guò)研究不同的匯率制度對(duì)熱錢(qián)流動(dòng)的影響，得出結(jié)論：匯率預(yù)期的變化相比其他因素對(duì)國(guó)際投資資本流動(dòng)的影響更大，新興市場(chǎng)應(yīng)該意識(shí)到固定匯率制度的重要性。Hernandez（2001）的研究發(fā)現(xiàn)，外國(guó)投資者在進(jìn)行海外投資時(shí)會(huì)更加關(guān)系被投資國(guó)實(shí)際匯率的變化。在利率和匯率的聯(lián)合影響方面，F(xiàn)leming （1962）的研究表明，在較短的時(shí)間內(nèi)，價(jià)格和匯率的變化能夠給貿(mào)易賬戶施加作用，而利率的變動(dòng)可以給資本賬戶施加作用；在浮動(dòng)匯率制度下，匯率的變動(dòng)直接影響了資本項(xiàng)目的余額，且國(guó)際資本流動(dòng)在浮動(dòng)匯率制度下對(duì)利率水平變動(dòng)的反應(yīng)更加敏感。Bouvatier（2005）的論文表明，熱錢(qián)在2003 年和2004 年大幅度地流入中國(guó)，主要的原因在于美國(guó)的低利率與人民幣較為強(qiáng)勢(shì)的升值趨勢(shì)，因此他提出加大匯率靈活性的應(yīng)對(duì)措施。Prasad 和Wei（2005）認(rèn)為中美利率差、人民幣單邊升值預(yù)期、強(qiáng)勢(shì)的出口順差及GDP 增長(zhǎng)率無(wú)一不造成了中國(guó)國(guó)內(nèi)熱錢(qián)的大幅度增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)從2003 年開(kāi)始顯著地增加，并且變動(dòng)幅度遠(yuǎn)超經(jīng)常性項(xiàng)目和外商直接投資的流入。

曾經(jīng)作為國(guó)內(nèi)學(xué)者研究對(duì)象的熱錢(qián)流動(dòng)影響因素，從一國(guó)內(nèi)部因素考慮，主要包括：利率、匯率、股票市場(chǎng)收益率、房地產(chǎn)市場(chǎng)收益率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率等。從外部因素考慮，主要包括境外代表性收益率。然而國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論差異很大。大部分學(xué)者認(rèn)為人民幣升值預(yù)期是熱錢(qián)流動(dòng)的主導(dǎo)因素。例如，王琦（2006）以國(guó)際收支平衡表中凈誤差與遺漏項(xiàng)作為資本流動(dòng)的因變量，以中美兩國(guó)利差、物價(jià)差、匯率以及開(kāi)放度和政策變量作為自變量，通過(guò)對(duì)中國(guó)1985-2003 年實(shí)證分析得出結(jié)論：匯率對(duì)我國(guó)資本流動(dòng)的解釋力最強(qiáng)，利率和物價(jià)水平均不顯著，而開(kāi)放度與資本凈流入之間存在正相關(guān)關(guān)系。王國(guó)松（2006）對(duì)中國(guó)1982-2004年國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果表明主要影響因素為人民幣匯率預(yù)期，其次是物價(jià)水平和名義匯率，而利率因素的影響并不顯著。持類似觀點(diǎn)的還有劉放（2008），他考慮的時(shí)間跨度為2004 年1 月-2008 年1 月，并將非貿(mào)易及FDI資本流動(dòng)作為因變量，將國(guó)內(nèi)外利差、匯率預(yù)期、資本市場(chǎng)投資收益率、通貨膨脹以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為自變量，得出結(jié)論為：任何時(shí)候人民幣預(yù)期升值率的變動(dòng)都比其他因素重要得多。

楊飛（2012）采用結(jié)構(gòu)性向量自回歸模型（SVAR）分析房地產(chǎn)價(jià)格、中美利差、匯率預(yù)期、大宗商品價(jià)格、上證指數(shù)及人民幣貿(mào)易結(jié)算對(duì)熱錢(qián)跨境流動(dòng)的影響及熱錢(qián)跨境流動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，得出結(jié)論為：匯率預(yù)期對(duì)熱錢(qián)的影響最大，然后是上證指數(shù)，第三是大宗商品或房?jī)r(jià)，最后才是中美利差。此外，他的研究還發(fā)現(xiàn)人民幣貿(mào)易結(jié)算的正向沖擊總體上會(huì)導(dǎo)致熱錢(qián)凈流入。

參考文獻(xiàn)

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