基于VAR模型的互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金收益率的影響因素研究

徐爭(zhēng)榮　林清泉

摘 要：本文以余額寶基金為代表，研究中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金收益率的影響因素。使用向量自回歸（VAR）模型，對(duì)Shibor利率、七日國(guó)債逆回購(gòu)利率、滬深300指數(shù)三者對(duì)余額寶收益率的影響程度進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明，七日國(guó)債逆回購(gòu)利率是余額寶收益率最大的影響因素，并與余額寶收益率成正向影響關(guān)系。Shibor利率是余額寶收益率第二大影響因素，也與余額寶收益率成正向影響關(guān)系。兩者均是余額寶收益率的格蘭杰因果關(guān)系。而滬深300指數(shù)不是余額寶收益率的格蘭杰因果關(guān)系，短期內(nèi)與余額寶收益率呈負(fù)向影響關(guān)系，這說(shuō)明股市的波動(dòng)對(duì)余額寶收益率的影響不大。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融；余額寶；收益率；VAR模型

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2095-7866 （2018） 04-006-014

工業(yè)經(jīng)濟(jì)論壇 URL： http//www.iereview.com.cn DOI： 10.11970/j.issn.2095-7866.2018.04.002

Abstract： This paper studied the influence factors of Chinese Internet money market funds yield by Yuebao. Using the Vector Auto-regressive （VAR） Model， Shibor interest rate， seven days national debt interest rate， the CSI 300 index to balance the influence degree of the Yuebao's yield for empirical analysis. Studies have shown that seven days national debt internet rate is the greatest impact factor， and have a positive influence on relationship with Yuebao. Shibor interest rate is the second largest factors， and have a positive influence on relationship with Yuebao. Both are the granger causality of Yuebao. The CSI 300 index is not the granger causality of Yuebao， and negative influence to its yields in the short term， this shows that fluctuations of the stock market has little effect to Yuebao's yield.

Key words： Internet Finance； Yuebao； Yield； VAR Model

引言

互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展起源于貨幣市場(chǎng)基金，它方便快捷的申購(gòu)贖回機(jī)制，分流了銀行部分活期存款，提高了銀行融資成本。貨幣市場(chǎng)基金投資標(biāo)的大部分是銀行間拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，因此銀行間市場(chǎng)利率與債券回購(gòu)利率對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金的收益率產(chǎn)生直接的影響。股票市場(chǎng)的跌宕起伏，影響著貨幣市場(chǎng)基金的申購(gòu)贖回，造成一定的資金分流，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的收益率也會(huì)造成間接的影響。此外，基金經(jīng)理的管理能力、基金規(guī)模大小等因素，都在一定程度上影響著貨幣市場(chǎng)基金的收益率?；ヂ?lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金的代表——余額寶，它最大的特點(diǎn)在于隨時(shí)隨地可贖回，屬于“即時(shí)期限”，而所投資標(biāo)的如國(guó)債、協(xié)議存款等不是即時(shí)產(chǎn)品，這樣容易發(fā)生期限錯(cuò)配現(xiàn)象，隱含利率風(fēng)險(xiǎn)。而市場(chǎng)利率的波動(dòng)也會(huì)影響到收益率高低。因此，本文以余額寶收益率為研究對(duì)象，來(lái)分析互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金的收益率受到哪些因素的影響，并判斷其相互影響的大小。這對(duì)于探討互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金是否受中國(guó)貨幣政策的影響，投資者如何正確對(duì)待互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品，保護(hù)投資者權(quán)益有重要意義。

一、向量自回歸（VAR）模型介紹

VAR模型，英文全稱是Vector Auto-regression Mode，也稱向量自回歸模型，由著名計(jì)量學(xué)家Sims（1980）研究發(fā)表。VAR實(shí)質(zhì)上是考察多個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，也可以說(shuō)是多個(gè)變量的時(shí)間序列分析。它由多個(gè)方程模型組成，每一個(gè)外生變量是所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)。由于在金融數(shù)據(jù)分析中常常涉及到多個(gè)變量之間的關(guān)系，相互影響程度，這使得VAR模型在金融分析中得到了極為廣泛的應(yīng)用。與單方程模型不同，VAR模型的系數(shù)非常多，因此實(shí)證結(jié)果中的系數(shù)不是研究者關(guān)注的重點(diǎn)。分析VAR模型的結(jié)果，我們需要借助格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解工具來(lái)進(jìn)行分析。一個(gè)p階的VAR模型，即VAR（p），其公式如下：

其中，Y表示k維的內(nèi)生變量矢量，A表示相應(yīng)的系數(shù)矩陣，p表示內(nèi)生變量滯后階數(shù)。ε表示k維擾動(dòng)項(xiàng)。對(duì)于滯后期p的選擇，一般來(lái)說(shuō)根據(jù)AIC和SC來(lái)確定滯后期的數(shù)目。選擇較小的AIC和SC，就能得到較優(yōu)的滯后期p。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于收益率影響因素的分析，國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)浩如煙海。如股票價(jià)格與短期利率的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，債券市場(chǎng)的收益率曲線研究，銀行間同業(yè)拆借利率的研究等等，這些都是關(guān)于收益率研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金收益率研究的相關(guān)文獻(xiàn)中，大部分文獻(xiàn)認(rèn)為貨基的收益率直接受貨幣政策和投資標(biāo)的收益率的影響，同時(shí)間接地受銀行間同業(yè)拆借利率的影響。當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率升高時(shí)，代表貨幣縮緊，貨幣市場(chǎng)中的其他投資工具利率相應(yīng)升高，這樣貨幣市場(chǎng)基金的收益率也會(huì)隨之升高。此外，貨幣市場(chǎng)基金的名稱，基金管理者的水平也是影響貨基收益率高低的因素，這在部分國(guó)外文獻(xiàn)中有所提及。

在貨幣基金收益率影響因素的分析中，Domian， D.L. 和W. Reichenstein[2]研究了1990-1994年貨幣市場(chǎng)基金收益率的截面影響因素，跨年和持久性的相對(duì)回報(bào)。研究表明，費(fèi)用比率是在解釋凈回報(bào)率的差異中最重要的因素。多數(shù)基金的費(fèi)用比率保持穩(wěn)定，所以低成本資金產(chǎn)生持續(xù)保持在較高水平的相對(duì)回報(bào)。James P. Dow和Douglas W. Elmendorf [3]研究發(fā)現(xiàn)，九十年代的家庭大幅增加了對(duì)股票和貨幣市場(chǎng)共同基金的投資組合，而且大大降低了單獨(dú)的股票銀行賬戶。這表明了金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)資金需求的影響。具體表現(xiàn)在，威爾遜5000股票價(jià)格指數(shù)的變化對(duì)貨幣市場(chǎng)基金收益率的影響。這種影響雖然不如八十年代強(qiáng)烈，但是在九十年代影響巨大，并且很好的發(fā)揮了停泊資金的作用。Wi11iam N. Goetzmann， Massimo Massa 和 Geert Rouwenhorst[4]研究了美國(guó)近1000支共同基金在1998年4月—1999年6月時(shí)間內(nèi)的凈現(xiàn)金流變化情況。結(jié)果表明，股票型基金的收益率與貨幣市場(chǎng)基金和貴金屬基金的收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這種負(fù)相關(guān)關(guān)系表明不僅僅是由于時(shí)機(jī)流動(dòng)性問(wèn)題，而是對(duì)股權(quán)溢價(jià)的情緒表現(xiàn)。投資者情緒變量也是應(yīng)該考慮的重要因素。Cooper M J， Gulen H和Rau P R.[1]使用八年時(shí)間的數(shù)據(jù)研究改變基金的名稱對(duì)基金后續(xù)收益率的影響。結(jié)果表明，改變了名稱的基金在一年之內(nèi)相比其他基金收益率更高，一年之后則達(dá)到平衡。

綜上所述，國(guó)外學(xué)者著重研究了貨幣市場(chǎng)基金的某一具體方面，如貨幣市場(chǎng)基金與銀行活期存款的關(guān)系，貨幣市場(chǎng)基金收益率的影響因素等，并且用相關(guān)數(shù)據(jù)模型做定量分析，時(shí)間跨度也較大，從1975年至2008年金融危機(jī)之后的變化情況都有所提及，充分反映了國(guó)外貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展?fàn)顩r。

國(guó)內(nèi)方面，2002年10月，中國(guó)國(guó)債登記結(jié)算公司與中國(guó)人民大學(xué)金融研究所合作了“我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展研究”的課題，對(duì)我國(guó)貨基的發(fā)展條件與時(shí)機(jī)、制度安排、運(yùn)作框架、重大意義等方面做了分析和探討，在我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金學(xué)術(shù)研究中處于領(lǐng)先地位。巢燕若[6]分析了自2004年以來(lái)我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金收益率的變動(dòng)，通過(guò)構(gòu)建MMF收益率的基本模型，來(lái)考察基金收益率和市場(chǎng)利率、存款利率之間的關(guān)系，認(rèn)為大基金可能起到價(jià)格領(lǐng)先效應(yīng)，當(dāng)市場(chǎng)利率低下，存在收益率壓力時(shí)，小基金將效仿大基金的行為。當(dāng)前之急應(yīng)加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的監(jiān)管，并盡早地減少對(duì)利率的管制。王曉航和胡唯一[12]研究發(fā)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)基金的七日年化收益率雖然高于銀行定期存款利率，但是以各自均值為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)也很大，認(rèn)為其具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，并不是銀行儲(chǔ)蓄的理想替代品。劉洋、王雅麗[10]總結(jié)了影響貨幣市場(chǎng)基金利率的風(fēng)險(xiǎn)因素，如貨幣政策的調(diào)整、市場(chǎng)利率的變動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和通貨膨脹及其預(yù)期。并指出這些因素不會(huì)單獨(dú)發(fā)生作用，如果聯(lián)合發(fā)生作用時(shí)，將給貨幣市場(chǎng)基金帶來(lái)巨大的沖擊，影響十分深遠(yuǎn)。何建敏、白潔[7]通過(guò)構(gòu)造EEMD-VAR結(jié)構(gòu)對(duì)余額寶收益率的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明：余額寶收益率與其影響因素所構(gòu)成的關(guān)系系統(tǒng)是穩(wěn)定的；M2和Shibor利率對(duì)余額寶收益率的影響程度和方差貢獻(xiàn)度最大，表明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)貨幣政策和資金面的松緊程度對(duì)余額寶收益率的變動(dòng)起著重要作用；銀行存貸比和匯率水平均與余額寶收益率呈負(fù)相關(guān)，但影響程度并不顯著。

在研究互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金收益率與Shibor利率關(guān)系的文獻(xiàn)中，柴用棟、曹劍飛[5]以余額寶為研究對(duì)象，采用2013年6月至2014年3月的周數(shù)據(jù)，建立VAR模型進(jìn)行收益率影響因素分析。結(jié)果表明，互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金七日年化收益率與商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品年收益率存在正向脈沖響應(yīng)，與銀行間同業(yè)拆借利率Shibor存在負(fù)向脈沖響應(yīng)。而Shibor利率對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的收益率和商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率同時(shí)存在正向脈沖響應(yīng)，只不過(guò)影響程度不同而已。這些影響反映了互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制有弱化作用，在一定程度上影響了中國(guó)貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定。劉克鵬[9]基于2013年6月—2014年5月數(shù)據(jù)的實(shí)證，分析了余額寶與Shibor利率的關(guān)系，結(jié)果證明，Shibor對(duì)余額寶收益率的影響是正向的，而且是顯著的。楊毅、劉柳[14]對(duì)Shibor的多種類型，與余額寶收益率做格蘭杰因果比較，實(shí)證分析結(jié)果表明，余額寶并沒(méi)有顯著影響和推高了市場(chǎng)利率，而短期的Shibor利率組合是余額寶的格蘭杰因果原因，會(huì)顯著影響余額寶收益率。

在研究互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金收益率與債券收益率關(guān)系的文獻(xiàn)中，莊雷[16]基于2013年6月—2014年6月的國(guó)債收益率數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR模型和GARCH模型研究了余額寶與國(guó)債市場(chǎng)收益率波動(dòng)的關(guān)系。結(jié)果顯示：互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金收益率引起了國(guó)債收益率的下降，并且對(duì)國(guó)債收益率呈負(fù)向影響?；ヂ?lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新有助于降低傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而降低社會(huì)的融資成本。林娟、楊凌[8]指出銀行間債券市場(chǎng)七天回購(gòu)利率是我國(guó)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，最具代表性的是七天回購(gòu)利率（R07D），是真正的市場(chǎng)化利率。該文收集了2004年7月12日至2006年4月10日共418個(gè)數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建ARIMA模型與GARCH模型，模擬其波動(dòng)特征，發(fā)現(xiàn)其波動(dòng)不滿足有效市場(chǎng)假說(shuō)。中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)尚未實(shí)現(xiàn)弱勢(shì)有效。

在研究互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金與股市收益率關(guān)系的文獻(xiàn)中，朱振、蔣文璐[15]將余額寶情緒指數(shù)作為刻畫散戶投資者入市意愿情緒的代理變量，通過(guò)構(gòu)建向量自回歸VAR模型，檢驗(yàn)余額寶情緒指數(shù)和上證綜指、深圳成指、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指收益率及成交量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。結(jié)論顯示：余額寶情緒指數(shù)與證券市場(chǎng)指數(shù)的收益率之間存在著互相影響關(guān)系，而證券市場(chǎng)指數(shù)的收益率對(duì)余額寶情緒指數(shù)的影響更顯著。王未卿、李秋夢(mèng)、邢德鑫[11]對(duì)滬深300的波動(dòng)率進(jìn)行了分析，運(yùn)用正態(tài)分布、學(xué)生t分布、GED分布下的GARCH、EGARCH、TGARCH，以2005年4月8日—2013年3月30日的收益率數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實(shí)證表明，滬深300波動(dòng)具有尖鋒厚尾性和高聚集效應(yīng)；發(fā)現(xiàn)滬深300的收益率序列不服從正態(tài)分布且具有非對(duì)稱性，其中基于GED分布的GARCH（1，1）是最優(yōu)的擬合模型。王曉芳、王瑞君[13]基于EEMD研究了上證指數(shù)收益率的主要影響因素。結(jié)果表明，廣義貨幣供應(yīng)量M2的增長(zhǎng)率是影響上證指數(shù)收益率的主要因素。其次是工業(yè)增加值增長(zhǎng)率和同業(yè)拆借利率Shibor。

綜上所述，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金收益率的影響因素分析，市場(chǎng)利率、存款利率、廣義貨幣供應(yīng)量、銀行間拆借市場(chǎng)利率、債券收益率等，都是互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金的影響因素。并且國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究中所運(yùn)用的數(shù)學(xué)模型，絕大部分是向量自回歸（VAR）模型?？梢?jiàn)，向量自回歸（VAR）模型被廣泛用于探討多個(gè)經(jīng)濟(jì)變量之間的相關(guān)關(guān)系，能很好地從短期動(dòng)態(tài)關(guān)系與長(zhǎng)期均衡關(guān)系兩方面研究各經(jīng)濟(jì)變量之間的影響。

三、余額寶收益率的影響因素

（一）余額寶基金的資產(chǎn)配置

余額寶貨幣市場(chǎng)基金與其他貨幣市場(chǎng)基金類似，主要投資標(biāo)的為短期貨幣工具，如銀行協(xié)定存款、銀行大額存單、國(guó)債、債券回購(gòu)、中央銀行票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、短期票據(jù)、中期票據(jù)及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他低風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)定的貨幣市場(chǎng)工具，期限均在1年以內(nèi)（含1年）。為了保持高流動(dòng)性，余額寶資產(chǎn)配置中預(yù)留了大量的現(xiàn)金，以銀行存款的方式儲(chǔ)存，這部分資產(chǎn)約占總規(guī)模的69%。其次為固定收益投資，主要是國(guó)債和債券回購(gòu)，約占總規(guī)模的25%，如圖1所示。為了應(yīng)對(duì)用戶隨時(shí)贖回的需求，在期限結(jié)構(gòu)配置方面，除了保持一定的現(xiàn)金之外，30天以內(nèi)到期的資產(chǎn)約占30%，同時(shí)投資低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性的債券，必要情況下可用于銀行間回購(gòu)或融資出售，這樣能保證每天有大量資金到賬，維持余額寶的高流動(dòng)性需求。

余額寶基金自成立以來(lái)的資產(chǎn)配置圖如圖2所示?？梢?jiàn)現(xiàn)金和債券是余額寶的主要資產(chǎn)，所占比例幾乎都在90%左右，最少的時(shí)候也占80%以上。

（二）余額寶收益率相關(guān)影響因素分析

1. Shibor利率

Shibor利率，全稱為上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shanghai Interbank Offered Rate），是銀行間拆借利率市場(chǎng)化的典范。由18家較高信用級(jí)的銀行報(bào)價(jià)，根據(jù)各自報(bào)出的同業(yè)拆解利率計(jì)算出的算術(shù)平均利率。目前，Shibor利率的品種有八種利率，隔夜利率、1周利率、2周利率、1個(gè)月利率、3個(gè)月利率、6個(gè)月利率、9個(gè)月利率及1年利率，分別對(duì)應(yīng)Shibor O/N、Shibor 1W、Shibor 2W、Shibor 1M、Shibor 3M、Shibor 6M、 Shibor 9M、Shibor 1Y品種。目前Shibor利率是我國(guó)貨幣市場(chǎng)最具有公信力的基準(zhǔn)利率。具有權(quán)威參考價(jià)值的利率叫做基準(zhǔn)利率，直接影響到相關(guān)金融產(chǎn)品，如銀行貼現(xiàn)、債券市場(chǎng)、銀行信貸等的價(jià)格。

由此可見(jiàn)，Shibor利率升高，代表貨幣政策緊縮，銀根收緊，貨幣基金收益率將有所提高。因此我們提出假設(shè)一，H1：Shibor利率對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金收益率的影響為正。

2. 七日國(guó)債逆回購(gòu)利率

國(guó)債逆回購(gòu)，其實(shí)是一種短期貸款。因?yàn)閲?guó)債的期限結(jié)構(gòu)比較固定，尚未到期的國(guó)債可用于抵押融資，所以擁有國(guó)債的人用國(guó)債做抵押進(jìn)行融資，到期還本付息。投資者通過(guò)國(guó)債逆回購(gòu)市場(chǎng)借出自己的資金，獲得固定利息收益。逆回購(gòu)的安全性超強(qiáng)，等同于國(guó)債。逆回購(gòu)的期限一般為1天—半年，期限不同則資金的返還時(shí)間不同，其中7天和14天的短期品種交易最為活躍和普遍，是短期金融市場(chǎng)的融資手段。國(guó)債逆回購(gòu)利率由貨幣市場(chǎng)的資金供求狀況所決定，如：

（1）股票市場(chǎng)發(fā)行新股時(shí)候，股票投資者急需資金打新，采用國(guó)債逆回購(gòu)的短期融資方式獲得資金，導(dǎo)致國(guó)債逆回購(gòu)利率上升。

（2）銀行的月末和季末前夕是急需資金的時(shí)刻，銀行從國(guó)債逆回購(gòu)市場(chǎng)融入大量資金，這也使得國(guó)債逆回購(gòu)利率上升。

（3）國(guó)家為了抑制通貨膨脹，采取緊縮的貨幣政策，上調(diào)存款準(zhǔn)備金利率和存款利率，資金供應(yīng)面緊張，這都會(huì)使國(guó)債逆回購(gòu)利率上升。

由此可見(jiàn)，國(guó)債逆回購(gòu)利率升高，代表貨幣供應(yīng)緊張，余額寶收益率也會(huì)相應(yīng)升高。因此我們提出假設(shè)二，H2：七日國(guó)債逆回購(gòu)收益率對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金收益率的影響是正的。

本文以七日國(guó)債逆回購(gòu)利率GC007（交易代碼204007）為例，來(lái)分析國(guó)債逆回購(gòu)利率與余額寶收益率之間的關(guān)系。

3. 滬深300指數(shù)

我國(guó)滬深兩個(gè)股市均有相應(yīng)的綜合指數(shù)，如上證指數(shù)，深證成指。此外，還有中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、滬深300指數(shù)、上證50、中證500。但這些指數(shù)較為分散，無(wú)法反映滬深市場(chǎng)的整體走勢(shì)。在當(dāng)今發(fā)達(dá)國(guó)家的股市中，能代表市場(chǎng)變化的、投資者廣泛接受的指數(shù)基本上是成分股指數(shù)。2005年4月證監(jiān)會(huì)正式推出了滬深300指數(shù)。它選取了上海股市、深圳股市中的質(zhì)優(yōu)股作為成分股，能夠客觀的反映股票市場(chǎng)的走勢(shì)，適應(yīng)投資者結(jié)構(gòu)的變化，也為金融市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新創(chuàng)造了條件。本文選取滬深 300 指數(shù)作為變量主要是考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的反向相關(guān)性。滬深300指數(shù)反映滬深股市整體走勢(shì)，若股市長(zhǎng)期利好，基于以往經(jīng)驗(yàn)，投資者資金會(huì)廣泛投資于股市，從而減少了貨幣市場(chǎng)的投資資金，必定會(huì)影響貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性。而流動(dòng)性的變動(dòng)在一定程度上會(huì)影響到余額寶貨幣市場(chǎng)基金的收益率。

由此我們提出假設(shè)三，H3：滬深300指數(shù)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金收益率的影響是負(fù)的。

其余因素目前無(wú)法量化，如貨幣市場(chǎng)基金經(jīng)理的能力，貨幣市場(chǎng)基金的規(guī)模等，有待論文的后續(xù)研究進(jìn)行。

四、相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取

本文選取的余額寶基金數(shù)據(jù)，從余額寶基金開(kāi)始發(fā)行的時(shí)間2013年5月29日作為標(biāo)桿，數(shù)據(jù)選取截止時(shí)間為2016年2月29日，一共1002個(gè)樣本數(shù)據(jù)值。由于余額寶剛成立的前幾天為封閉期，收益率很高，可視為異常值，所以數(shù)據(jù)選取起始時(shí)間為2013年6月3日。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊和天天基金網(wǎng)。余額寶每日萬(wàn)份收益趨勢(shì)曲線圖如圖3所示。

隔夜Shibor利率、七日國(guó)債逆回購(gòu)利率、滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)分別來(lái)源于Shibor官網(wǎng)，大智慧股票軟件，時(shí)間段仍然是2013年6月3日至2016年2月29日。由于周末以及節(jié)假日休市，因此，隔夜Shibor利率、七日國(guó)債逆回購(gòu)利率、滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)有很多缺失值。但余額寶每日萬(wàn)份收益是每日數(shù)據(jù)均具備，為了便于分析，我們利用插分法補(bǔ)全缺失值。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

經(jīng)缺失值補(bǔ)充后的余額寶每日萬(wàn)份收益、隔夜Shibor利率、7日國(guó)債逆回購(gòu)利率、滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)，由于數(shù)據(jù)采集的標(biāo)準(zhǔn)不同，本文需要做一些預(yù)處理，使所有數(shù)據(jù)都成為比率數(shù)據(jù)，然后建模分析。

（1） 余額寶日收益率的計(jì)算方法

貨幣市場(chǎng)基金官網(wǎng)上公開(kāi)了兩種收益率數(shù)據(jù)：每日萬(wàn)份收益和七日年化收益率。七日年化收益率是最近七天的年化收益率平均值，而每日萬(wàn)份收益是一萬(wàn)份基金份額每日結(jié)算的具體金額，更能體現(xiàn)基金的每日收益能力。巢燕若（2007），劉洋、王雅麗（2009），李志鵬、姚小義（2015）均構(gòu)建了貨幣市場(chǎng)基金日收益率的基本計(jì)算公式。借鑒其計(jì)算公式，本文以萬(wàn)份日收益為樣本數(shù)據(jù)，然后日收益率用相鄰兩天萬(wàn)份收益對(duì)數(shù)一階差分來(lái)表示，計(jì)算公式為：

其中，Rt表示t日的日收益率，Pt表示t日的萬(wàn)份收益，Pt-1表示t-1日的萬(wàn)份收益。

（2）滬深300股票指數(shù)收益率的計(jì)算方法

與余額寶收益率計(jì)算方法一致，記為滬深300指數(shù)收益率=ln（當(dāng)期滬深300指數(shù)）-ln（前一期滬深300指數(shù)）。

由于計(jì)算出來(lái)的余額寶日收益率和滬深300指數(shù)收益率數(shù)字太小，為了便于計(jì)算，兩者均乘以100。隔夜Shibor利率和七日債券回購(gòu)利率本身就是比率數(shù)據(jù)，不必再做處理。經(jīng)過(guò)處理之后的樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表1所示。

可以看出，余額寶的JB統(tǒng)計(jì)量伴隨概率為0.0000，拒絕序列為正態(tài)分布的原假設(shè)。并且由偏度1.060671>0可以得到該收益率序列是一個(gè)右偏分布的序列。所以說(shuō)余額寶的收益率序列是一個(gè)右偏型、尖峰厚尾的非正態(tài)分布序列。同理，隔夜Shibor利率和7日國(guó)債逆回購(gòu)利率序列均為右偏型、尖峰厚尾的非正態(tài)分布序列，而滬深300指數(shù)走勢(shì)序列為左偏型、尖峰厚尾的非正態(tài)分布序列。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在運(yùn)用VAR模型對(duì)序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時(shí)，我們首先檢驗(yàn)所用序列數(shù)據(jù)是否具有平穩(wěn)性，這是時(shí)序分析中最重要的步驟。我們采用ADF單位根檢驗(yàn)的方法來(lái)對(duì)序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表2顯示了主要變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果及其平穩(wěn)狀況。

五、實(shí)證分析

（一） VAR模型的建立

VAR模型的運(yùn)用要求所有變量均具有平穩(wěn)性，由前面的單位根檢驗(yàn)可知，所有變量數(shù)據(jù)均為原序列平穩(wěn)，可以直接使用，四個(gè)變量構(gòu)成一個(gè)VAR模型。

1. VAR模型滯后階數(shù)p的選擇

在建立VAR模型方程之前，我們首先需要確定VAR模型的滯后階數(shù)p。階數(shù)p不同則自由度不同，模型估計(jì)結(jié)果也會(huì)顯著不同。常用的滯后階數(shù)p的確定方法有兩種：一是從較大的滯后階數(shù)開(kāi)始，逐步減小，通過(guò)t值檢驗(yàn)調(diào)整滯后階數(shù)；二是通過(guò)AIC信息準(zhǔn)則（Akaike）和SC信息準(zhǔn)則（Schwartz Criterion）來(lái)確定，選擇的階數(shù)應(yīng)使得 AIC和SC值越小越好。綜合兩種方法，我們選取滯后階數(shù)p為4，其對(duì)應(yīng)的AIC和SC值較小，并對(duì)VAR（4）模型中的殘差是否服從正態(tài)獨(dú)立同分布進(jìn)行了檢驗(yàn)，模型同樣通過(guò)了診斷檢驗(yàn)。

2. VAR模型

我們利用Eviews軟件建立四變量的VAR（4）模型，各變量系數(shù)T統(tǒng)計(jì)量如表3所示。

我們寫出VAR模型表達(dá)式：

以上（3）方程組為為四變量的VAR模型。從表4參數(shù)估計(jì)值的T統(tǒng)計(jì)量來(lái)看，大部分T統(tǒng)計(jì)量在10%顯著性水平下是顯著的（T統(tǒng)計(jì)量絕對(duì)值大于1.65）。雖然有部分系數(shù)不顯著，但是這些變量代表了變量之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，我們?nèi)匀槐Ａ?。部分系?shù)的不顯著一般是由于在同一個(gè)方程中有同樣變量的多個(gè)滯后值產(chǎn)生了多重共線性造成的。

3. VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

下面我們對(duì)估計(jì)出來(lái)的VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。本文采用AR根進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，得到VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果。從AR特征根倒數(shù)的模的單位圓可以看出，如圖4所示，所有的點(diǎn)，即特征根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，沒(méi)有在單位圓外，因此我們建立的四變量VAR模型通過(guò)穩(wěn)定性檢驗(yàn)。VAR（4）模型呈穩(wěn)定性，說(shuō)明前面分析的四個(gè)變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，可以進(jìn)行下一步分析。

（二）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

由于VAR模型系統(tǒng)中的系數(shù)非常多，因此分析系數(shù)估計(jì)值的方法不適合來(lái)分析VAR模型，所以系數(shù)不是我們主要關(guān)注的。我們需要借助格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解工具，來(lái)全面分析各變量之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。

格蘭杰因果關(guān)系（Granger Causality）是由2003年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Clive W. J. Granger開(kāi)創(chuàng)，用于檢驗(yàn)一組變量之間的格蘭杰因果關(guān)系。它實(shí)際上是利用了VAR模型來(lái)進(jìn)行的一組系數(shù)顯著性檢驗(yàn)，主要是檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)變量的所有滯后項(xiàng)對(duì)另一個(gè)變量的當(dāng)期值是否有影響。如果影響顯著，則說(shuō)明該變量對(duì)另一個(gè)變量存在格蘭杰因果關(guān)系。一般根據(jù)伴隨概率P值來(lái)確定，如果P值小于設(shè)定的置信水平，如5%，則認(rèn)為被檢驗(yàn)變量是因變量的因果關(guān)系，反之，則不是因變量的因果關(guān)系。對(duì)余額寶日收益率、隔夜Shibor利率、七日國(guó)債逆回購(gòu)利率、滬深300指數(shù)收益率四變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，變量間的格蘭杰因果關(guān)系如表4所示。

從檢驗(yàn)結(jié)果上看，隔夜Shibor利率與七日國(guó)債逆回購(gòu)利率是余額寶收益率的格蘭杰因果關(guān)系。但是滬深300指數(shù)不是余額寶日收益率的格蘭杰因果關(guān)系。這個(gè)結(jié)果跟我們之前假設(shè)的大致一致。

（三）IRF脈沖響應(yīng)函數(shù)

VAR模型的另一個(gè)重要分析工具是IRF脈沖響應(yīng)函數(shù)。分析VAR模型時(shí)，我們并不分析一個(gè)變量的變化對(duì)另一個(gè)變量的影響程度，而是分析當(dāng)模型受到某種沖擊時(shí)系統(tǒng)受到的影響。這種影響一般是動(dòng)態(tài)變化的，這叫做脈沖響應(yīng)函數(shù)。它描述的是內(nèi)生變量對(duì)誤差的反應(yīng)，即擾動(dòng)項(xiàng)加上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的信息沖擊對(duì)內(nèi)生變量的影響。

圖5顯示的是給定隔夜Shibor利率一個(gè)正向沖擊時(shí)，即隔夜Shibor利率上升的情況下，余額寶收益率的響應(yīng)情況。圖中的實(shí)線表示余額寶收益率受沖擊后的走勢(shì)，兩側(cè)的虛線表示走勢(shì)的兩倍標(biāo)準(zhǔn)誤差?？梢钥吹?，隔夜Shibor利率上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，余額寶收益率受到隔夜Shibor利率一個(gè)正向沖擊后，也隨之上升。第1期和第2期都處于正向影響狀態(tài)，短期之內(nèi)反應(yīng)強(qiáng)烈。第5期的正向沖擊達(dá)到最高值，然后沖擊作用開(kāi)始下降，最終走向平穩(wěn)逐漸趨于零。

圖6是七日國(guó)債逆回購(gòu)利率對(duì)余額寶收益率的脈沖響應(yīng)圖?？梢钥吹剑囝~寶收益率受到七日國(guó)債逆回購(gòu)利率的一個(gè)正向沖擊之后，從1期到4期反復(fù)波動(dòng)。從第4期開(kāi)始下降，第5期下降為負(fù)值。之后緩慢回升，圍繞零值波動(dòng)。

圖7是滬深300指數(shù)走勢(shì)對(duì)余額寶收益率的脈沖響應(yīng)圖。剛開(kāi)始，余額寶收益率受到滬深300指數(shù)一個(gè)負(fù)向沖擊，2期達(dá)到最低谷?？梢?jiàn)，滬深300指數(shù)上漲，在短期內(nèi)對(duì)余額寶收益率是負(fù)向影響。從2期到4期上升，4期達(dá)到最大值。然后5期繼續(xù)下降至零值以下，之后緩慢回升，圍繞零值波動(dòng)。

綜上所述，隔夜Shibor利率和七日國(guó)債逆回購(gòu)利率，在短期內(nèi)對(duì)余額寶收益率是正向沖擊，滬深300指數(shù)在短期內(nèi)對(duì)余額寶收益率是負(fù)向沖擊。這與我們前面所做的三個(gè)假設(shè)是符合的。

（四）方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)是用圖形的方式描述VAR模型中的一個(gè)變量的沖擊給另一個(gè)變量所帶來(lái)的影響，而方差分解表則是用具體數(shù)字來(lái)表達(dá)每一個(gè)變量的沖擊對(duì)另一個(gè)變量帶來(lái)的影響程度。通過(guò)方差分解，可以了解在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上，各影響因素變量對(duì)余額寶收益率變化的影響貢獻(xiàn)度，一般用百分比來(lái)表示。余額寶收益率的方差分解結(jié)果如表5所示。

可以看到，從第1期到第4期，余額寶收益率受自身影響程度最大，約為99%，但第5期之后有所減弱，長(zhǎng)期保持在98%左右。貢獻(xiàn)度排在第二位的是七日國(guó)債逆回購(gòu)利率，長(zhǎng)期維持在84%左右。貢獻(xiàn)度排在第三位的是隔夜Shibor利率，長(zhǎng)期維持在40%左右。貢獻(xiàn)度排在最后一位的是滬深300指數(shù)，長(zhǎng)期維持在0.32%左右。這說(shuō)明七日債券逆回購(gòu)利率對(duì)余額寶收益率的影響貢獻(xiàn)度最大，其次是隔夜Shibor利率，最后才是滬深300指數(shù)。這主要是滬深300指數(shù)反映的是資本市場(chǎng)，受其他外在條件影響較大，對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響程度不是很大。

六、結(jié)論

通過(guò)以上的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖和方差分解表可知：

（1）七日國(guó)債逆回購(gòu)利率是余額寶收益率最大的影響因素，由方差分解表可知，方差貢獻(xiàn)度最大，達(dá)到了0.84，其余兩個(gè)因素僅為0.48和0.32。并且也是余額寶收益率的格蘭杰因果關(guān)系。從脈沖響應(yīng)圖可知短期內(nèi)兩者正效應(yīng)明顯，長(zhǎng)期達(dá)到平衡?？梢?jiàn)債券回購(gòu)利率上升，有助于余額寶收益率的上升。這符合我們前面提出的假設(shè)二：七日國(guó)債逆回購(gòu)利率與余額寶收益率成正向影響關(guān)系。貨幣政策的調(diào)控影響著余額寶收益率的變動(dòng)。

（2）銀行間同業(yè)拆解利率Shibor是余額寶收益率影響程度的第二大的因素，并且也是余額寶收益率的格蘭杰因果關(guān)系。短期內(nèi)兩者呈正效應(yīng)，長(zhǎng)期達(dá)到平衡，這驗(yàn)證了錢荒時(shí)期銀根縮緊，余額寶收益率大幅提升的現(xiàn)象。表明銀行間同業(yè)拆解利率對(duì)余額寶收益率同樣起著巨大作用。

（3）滬深300指數(shù)不是余額寶收益率的格蘭杰因果關(guān)系。在短期內(nèi)與余額寶收益率呈負(fù)效應(yīng)，長(zhǎng)期達(dá)到平衡，方差貢獻(xiàn)度最小。這說(shuō)明股市的波動(dòng)對(duì)余額寶收益率的影響不大。

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