海普瑞瘋狂并購(gòu)后遺癥

杜鵬

自2014年以來(lái)，主營(yíng)肝素鈉原料藥生產(chǎn)的海普瑞（002399.SZ）開(kāi)啟瘋狂的“買買買”模式。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2017年年末，公司對(duì)外收購(gòu)金額累計(jì)高達(dá)54.73億元，賬面商譽(yù)從零飆升至22.06億元，可供出售金融資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資也隨之大幅增加。

然而，瘋狂對(duì)外投資之下，海普瑞的盈利能力卻沒(méi)有任何改善，2014-2017年扣非加權(quán)ROE分別為4.09%、6.36%、3.53%、0.53%，巨資收購(gòu)來(lái)的海外資產(chǎn)在并表之后立即大變臉，經(jīng)營(yíng)狀況與收購(gòu)時(shí)的預(yù)計(jì)相差甚遠(yuǎn)，但是上市公司卻未對(duì)商譽(yù)計(jì)提任何減值準(zhǔn)備。

此外，公司還存在投資股票、基金、衍生品等非主業(yè)的行為，多筆海外投資背后的高風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

巨額商譽(yù)不計(jì)提減值

2017年年末，海普瑞賬面商譽(yù)有22.06億元，其中SPL Acquisition Corp.（下稱“SPL”）13.86億元、Cytovance Biologics Inc.（下稱“CYT”）8.2億元。這兩家子公司均是上市公司通過(guò)設(shè)立在美國(guó)的全資子公司收購(gòu)而來(lái)。

2013年12月27日，海普瑞公告稱，上市公司通過(guò)在美國(guó)設(shè)立的全資子公司美國(guó)海普瑞收購(gòu)美國(guó)SPL公司100%股權(quán)，全部采用現(xiàn)金支付，折合人民幣約20.75億元。

SPL的主營(yíng)業(yè)務(wù)為肝素原料藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，此外還生產(chǎn)胰酶原料藥。

截至2013年三季度末，SPL總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為16.23億元、6.86億元，對(duì)應(yīng)的收購(gòu)PB為3.02倍;2011年、2012年、2013年1-9月，SPL收入分別為11.68億元、11.21億元、7.72億元，凈利潤(rùn)分別為7914萬(wàn)元、7598萬(wàn)元、5703萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)2012年凈利潤(rùn)的收購(gòu)PE為27.3倍。

無(wú)論是從PB還是從PE來(lái)看，此次收購(gòu)價(jià)格都談不上便宜。而且，交易對(duì)方?jīng)]有給出任何業(yè)績(jī)承諾，未來(lái)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)完全由海普瑞來(lái)承擔(dān)。

時(shí)隔1年多之后，海普瑞再度發(fā)起海外收購(gòu)。2015年8月25日，海普瑞公告稱，擬通過(guò)美國(guó)海普瑞以2.06億美元購(gòu)買CYT的全部股權(quán)，CYT（賽灣生物）是一家專業(yè)提供哺乳動(dòng)物細(xì)胞培養(yǎng)和微生物發(fā)酵來(lái)源的治療蛋白藥物和抗體藥物合同開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)（CDMO）的企業(yè)。

截至2015年5月31日，CYT凈資產(chǎn)為-179萬(wàn)美元，已經(jīng)資不抵債;2014年、2015年1-5月，收入分別為3928萬(wàn)美元、1778萬(wàn)美元，凈利潤(rùn)分別為20萬(wàn)美元、15萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)2014年的收購(gòu)PE高達(dá)1000倍。

因此，此次收購(gòu)的價(jià)格相比前者更是貴得多，且交易對(duì)手同樣沒(méi)有給出任何業(yè)績(jī)承諾。

從并購(gòu)時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，SPL并表是在2014年二季度，CYT并表是在2015年四季度。

根據(jù)年報(bào)披露，2014年，從購(gòu)買日至期末SPL實(shí)現(xiàn)收入7.17億元，凈利潤(rùn)7280萬(wàn)元，相比收購(gòu)之前沒(méi)有惡化，不過(guò)自2014年年報(bào)之后上市公司未再披露過(guò)SPL的經(jīng)營(yíng)情況。

CYT從購(gòu)買日（2015年10月5日）至2015年年底實(shí)現(xiàn)收入5045萬(wàn)元，凈利潤(rùn)-1007萬(wàn)元。而CYT在2014年、2015年1-5月的凈利潤(rùn)為20萬(wàn)美元、15萬(wàn)美元，這也就意味著CYT在被收購(gòu)之后立馬業(yè)績(jī)大變臉。2015年之后，海普瑞年報(bào)也未再披露過(guò)CYT的經(jīng)營(yíng)情況。

雖然無(wú)法單獨(dú)獲取SPL和CYT在最近兩年的經(jīng)營(yíng)情況，但是海普瑞從2016年開(kāi)始披露美國(guó)海普瑞的經(jīng)營(yíng)情況，而美國(guó)海普瑞正是為了這兩起海外收購(gòu)而設(shè)立的，基本能代表這兩家收購(gòu)標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)情況。

2016年、2017年，美國(guó)海普瑞營(yíng)業(yè)收入分別為11.46億元、11.53億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為-3914萬(wàn)元、-7669萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為-3935萬(wàn)元、6240萬(wàn)元。

相比凈利潤(rùn)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)更能夠反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。從上面的數(shù)據(jù)可以看出，美國(guó)海普瑞營(yíng)業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)兩年發(fā)生大幅度虧損，相比收購(gòu)之前的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)大幅惡化。而且，還有一點(diǎn)比較蹊蹺的是，2017年美國(guó)海普瑞在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅虧損的情況下，凈利潤(rùn)卻是盈利的。

對(duì)于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)連續(xù)發(fā)生虧損，海普瑞年報(bào)沒(méi)有給出解釋。在實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況與收購(gòu)之時(shí)預(yù)計(jì)相差巨大的情況下，海普瑞應(yīng)該對(duì)賬面上的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備，但是從2017年年報(bào)來(lái)看，上市公司卻未對(duì)商譽(yù)計(jì)提過(guò)任何減值準(zhǔn)備。

投資背后的高風(fēng)險(xiǎn)

截至2017年年末，海普瑞賬面上的可供出售金融資產(chǎn)有14.62億元，其中按公允價(jià)值計(jì)量和按成本計(jì)量的資產(chǎn)分別為5.82億元、8.79億元。

在以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)中，股票、基金的賬面余額分別為3.29億元、2.53億元。

對(duì)于具體買了哪些股票和基金，海普瑞年報(bào)沒(méi)有披露。從收益上來(lái)看，公司投資的股票資產(chǎn)在2017年期間發(fā)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益為-2.16億元，累計(jì)投資收益為-5840萬(wàn)元;基金資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益為-194萬(wàn)元，計(jì)入權(quán)益的累計(jì)公允價(jià)值變動(dòng)為-2221萬(wàn)元，累計(jì)投資收益沒(méi)有披露;金融衍生工具的公允價(jià)值變動(dòng)損益為-1349萬(wàn)元，計(jì)入權(quán)益的累計(jì)公允價(jià)值變動(dòng)為-9萬(wàn)元，累計(jì)投資收益-9萬(wàn)元。

從收益數(shù)據(jù)來(lái)看，海普瑞投資成績(jī)并不好，多項(xiàng)投資均發(fā)生虧損。再進(jìn)一步講，海普瑞的主營(yíng)業(yè)務(wù)是肝素鈉原材料生產(chǎn)，很顯然公司這種購(gòu)買股票和基金的行為屬于不務(wù)正業(yè)，不如把這些錢拿來(lái)給上市公司股東分紅。

除去按公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)，截至2017年年末，海普瑞以成本計(jì)量的可供出售金融資產(chǎn)有8.79億元，其中占比最大的是三筆海外投資，分別是Cantex Pharmaceuticals， Inc（下稱“Cantex”）、ORI Healthcare Fund， L.P.、Kymab Group Limited（下稱“Kymab”），2017年年末賬面價(jià)值分別為1.96億元、2.04億元、2.37億元。

2014年11月21日，海普瑞公告稱，同意全資子公司美國(guó)海普瑞使用3000萬(wàn)美元自有資金分兩期購(gòu)買Cantex新發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，本次認(rèn)購(gòu)?fù)瓿芍螅绹?guó)海普瑞占其全面攤薄后的股權(quán)比例為13.04%。Cantex主要從事新藥研發(fā)，目前在研發(fā)中的主要產(chǎn)品有ODSH（一種肝素衍生物）和雙硫侖銅，其中，ODSH正在進(jìn)行急性髓細(xì)胞白血?。ˋML）臨床II期研究。

2013年、2014年1-8月，Cantex收入分別為-253萬(wàn)美元、-167萬(wàn)美元，凈利潤(rùn)分別為-272萬(wàn)美元、-180萬(wàn)美元。截至2014年8月末，Cantex凈資產(chǎn)為-302萬(wàn)美元，已經(jīng)資不抵債。

從目前的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，海普瑞3000萬(wàn)美元的購(gòu)買價(jià)顯得奇貴無(wú)比，這筆投資只能寄望于未來(lái)新藥的研發(fā)進(jìn)度，但是從收入和利潤(rùn)上來(lái)看，Cantex研發(fā)投入金額并不大，新藥研發(fā)屬于高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，未來(lái)能否研發(fā)成功仍有待觀察。

2016年11月19日，海普瑞公告稱，全資子公司海普瑞（香港）有限公司（下稱“香港海普瑞”）擬以自有資金3650萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)Kymab發(fā)行的C類優(yōu)先股849萬(wàn)股。Kymab的主營(yíng)業(yè)務(wù)是利用全人源抗體技術(shù)平臺(tái)KymouseTM進(jìn)行研究和開(kāi)發(fā)。2015年10月1日至2016年9月30日，Kymab的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)分別為243萬(wàn)英鎊、-2420萬(wàn)英鎊、-2186萬(wàn)英鎊。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，Kymab目前仍然處于連續(xù)投入虧損階段。根據(jù)公告介紹，Kymab專注于腫瘤治療領(lǐng)域創(chuàng)新藥物的開(kāi)發(fā)，擁有多個(gè)正在臨床前研發(fā)階段的單抗藥物，未來(lái)一旦Kymab研發(fā)的單抗藥物獲得批準(zhǔn)上市銷售，海普瑞將有可能獲得潛在的巨大收益。

但是值得注意的是，這些在研藥品還需要經(jīng)過(guò)臨床研究和審批等過(guò)程，未來(lái)存在巨大不確定性。

2016年1月22日，海普瑞公告稱，決定以自有資金2000萬(wàn)美元對(duì)全資子公司香港海普瑞增資，全資子公司香港海普瑞參與投資ORI Capital Inc設(shè)立的ORI Healthcare Fund， L.P.（下稱 “新元醫(yī)療基金）。2016年9月，香港海普瑞又對(duì)該基金追加了2000萬(wàn)美元的投資。

該基金主要在全球范圍內(nèi)對(duì)以醫(yī)藥和醫(yī)療為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，其中重點(diǎn)投資與腫瘤、分子代謝、再生醫(yī)學(xué)、醫(yī)療信息技術(shù)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

從上面三筆投資去向可以看出，創(chuàng)新藥是海普瑞的投資重心。但是，創(chuàng)新藥投資是風(fēng)險(xiǎn)投資，勝者寥寥。一旦失敗，投資將血本無(wú)歸。對(duì)于海普瑞的投資者而言，上述巨額投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)不得不防。

除了可供出售金融資產(chǎn)以外，海普瑞的長(zhǎng)期股權(quán)投資在2017年也出現(xiàn)大幅增加。截至2017年年末，該科目賬面余額為6.21億元，相比2016年年末增加629.15%。

然而，巨額投資之下，上市公司卻沒(méi)有任何收益，相反還出現(xiàn)虧損。財(cái)報(bào)顯示，海普瑞2017年全年對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益為虧損1923萬(wàn)元。對(duì)于虧損原因，海普瑞2017年年報(bào)沒(méi)有解釋。

對(duì)于文中疑問(wèn)，《證券市場(chǎng)周刊》記者向海普瑞證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。