宏觀審慎政策對貨幣政策向債券市場傳導的影響研究

魏 瑄

（中國人民大學財政金融學院，北京100086）

一、引 言

2009年，央行開始研究強化宏觀審慎管理的政策措施，并于2011年正式引入差別準備金動態(tài)調(diào)整機制。2016年，宏觀審慎評估體系（MPA）正式取代差別準備金動態(tài)調(diào)整機制，進一步對金融機構(gòu)的行為進行多維度的引導。目前，中國已初步形成了“貨幣政策＋宏觀審慎政策”雙支柱的金融調(diào)控框架。

債券市場是貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導的重要路徑。2012年以來，我國債券市場快速發(fā)展，累計發(fā)行規(guī)模從3.3萬億增長到2016年的9.9萬億。2017年10月，黨的十九大進一步強調(diào)，要增強金融服務實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重。未來，債券市場在社會融資體系中占比將繼續(xù)上升，在新的金融調(diào)控框架下，“貨幣政策—債券市場—實體經(jīng)濟”的傳導機制將逐步發(fā)生變化。

理論界對于貨幣政策債券市場傳導機制問題的研究已經(jīng)取得了一些有價值的成果，并在許多方面形成共識，包括債券市場在貨幣政策傳導機制中發(fā)揮的重要載體和平臺作用、利率信號和市場化機制的引導作用、穩(wěn)定貨幣政策傳導的作用等。

大多數(shù)學者認為貨幣政策向債券市場的傳導過程分為兩個階段:第一階段是從中央銀行的貨幣政策操作至債券市場相關(guān)指標變動；第二階段是從債券市場至貨幣政策最終目標，即經(jīng)濟運行過程的相關(guān)指標變動。一般認為，第一階段傳導效率相對較好，其中貨幣供應量政策效果較為明顯、存款準備金政策和利率政策幾乎沒有效果；第二階段傳導幾乎無效。本文的研究重點在第一階段。

在貨幣政策向債券市場基準利率傳導的有效性方面，He和Wang（2001）驗證了銀行間市場利率（包括債券收益率）與貸款利率、存款利率上限、存款準備金率和央行的凈回收資金規(guī)模正相關(guān)[1]。 Bruce Mizrach 和 FilippoOcchino（2004）假設貨幣政策決策者對短期名義利率進行控制，將利率政策和債券市場總資金一起作為外生變量，建立市場分割模型，進而對債券收益率這個內(nèi)生變量進行分析認為，分割市場模型比全參與市場模型對實際樣本數(shù)據(jù)的擬合度更好，尤其是對2年到期時間的債券，分割市場模型幾乎可以完全模擬出貨幣政策對債券收益率的沖擊。王宏生（2013）認為，央行正回購利率能夠有效地引導SHIBOR、債券市場回購利率發(fā)生變動[2]。鄭蕾（2016）認為，存款準備金率普降對債券市場產(chǎn)生顯著影響，短端較長端變動更加明顯，信用債相對于政金債、國債變動更加明顯[3]。費磊（2016）通過建立狀態(tài)空間模型研究表明，銀行間債券市場的貨幣供應量傳導渠道效用大于利率傳導渠道效用，即數(shù)量型貨幣政策對于債券市場更為有效[4]。

在債市收益率曲線形態(tài)方面，Andrew Haldane和 Vicky Read（1999，2002）運用兩個模型來分析貨幣政策變化引起的債券收益率曲線變動，其分析表明:完全透明、高度可信的貨幣政策調(diào)整將使得債券收益率曲線免于波動。沈根祥和帥昭文（2017）通過構(gòu)建一個有N個銀行的金融系統(tǒng)，從銀行的利潤最大化角度出發(fā)驗證了貨幣政策傳導到債券市場的利率預期渠道，認為貨幣政策對短期債券收益率更加有效、長期收益率影響不顯著，從而通過影響收益率曲線的形態(tài)來改變對未來的經(jīng)濟水平的預期[5]。沈根祥（2011）研究長期均衡關(guān)系發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對銀行間債券市場利率期限結(jié)構(gòu)有顯著影響，央票利率對收益率曲線的斜率因子具有反方向影響，即收益率曲線“熊平”和“牛陡”的概率較大[6]。

在債券市場流動性方面，Goyenko（2009）研究表明貨幣政策對債券市場的流動性有顯著影響且持續(xù)時間長[7]。然而何志剛和王鵬（2011）研究發(fā)現(xiàn)，中國貨幣政策對債券市場的流動性沖擊不限制，且持續(xù)時間短[8]。

以上研究中均未加入宏觀審慎政策作為控制變量，而隨著全球金融監(jiān)管的發(fā)展，宏觀審慎政策對于貨幣政策的制定、執(zhí)行和有效性方面的作用正不斷提升。本文把中國宏觀審慎評估指標納入貨幣政策向債券市場傳導的研究框架中。

二、新金融調(diào)控政策框架下貨幣政策向債券市場傳導的理論分析

（一）貨幣政策向債券市場的傳導渠道

伴隨著我國貨幣政策框架由數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)變，政策工具向債券市場的直接傳導渠道是利率渠道，而信貸渠道、資產(chǎn)渠道、匯率渠道的影響相對較小。

早在希克斯于1937年提出的“IS-LM”模型中，利率渠道便是貨幣政策的主要傳導路徑，主要是指貨幣存量的變動將導致利率的變動，而利率的變動又將引起投資的變動，從而引起總需求的變動，最終導致總產(chǎn)量的變動。

在此過程中，債券市場中的借貸成本也將受到貨幣供需變化的影響，短期資金價格最為敏感。利率期限結(jié)構(gòu)中的預期假說指出，長期利率是預期的未來短期利率的平均數(shù)，因此短期真實利率的降低將導致長期真實利率的降低。從實踐來看，債券市場對央行貨幣政策工具公開市場操作、常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）、中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）、基準利率和存款準備金政策工具較為敏感。

（二）宏觀審慎評估體系、貨幣政策向債券市場傳導機制的內(nèi)在聯(lián)系

中國當前宏觀審慎政策框架主要包含三個部分，一是宏觀審慎評估體系（MPA），主要管理措施為差額準備金利率；二是跨境融資宏觀審慎管理，主要管理措施是跨境融資業(yè)務審批和風險準備金征收；三是住房金融宏觀審慎政策，主要政策措施是因城施策的差別化住房信貸政策。其中，與債券市場傳導機制最為緊密的是MPA體系。

從我國過去的貨幣實踐看，宏觀調(diào)控對貨幣總量管控通常會受到干擾，順周期特征較為明顯。而MPA則旨在通過動態(tài)、常態(tài)化的指標約束引導金融機構(gòu)經(jīng)營行為，平抑監(jiān)管的順周期性，降低系統(tǒng)性風險水平，同時也將有利于進一步打通貨幣政策的傳導路徑。有研究表明，宏觀審慎政策的實施在多個角度影響銀行對于貨幣政策敏感度，而作者認為這種影響也很可能拓展到債券市場。

具體來看，MPA評估包括資本和杠桿、資產(chǎn)負債、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風險、信貸政策執(zhí)行情況（具體見下頁表1）。

表1 MPA評估體系

MPA考核把機構(gòu)分為ABC三檔，對A檔機構(gòu)實施獎勵性利率，法定準備金利率上浮10%，C類機構(gòu)下降10%。因此，MPA各項指標將對金融機構(gòu)形成顯著的引導和約束。MPA可能影響到貨幣政策向債券市場傳導機制的方面在于:

第一，“資本和杠桿情況”考核將約束金融機構(gòu)杠桿率控制在合理水平，使得債券收益率隨銀行負債成本聯(lián)動更加緊密，從而進一步疏通存貸款基準利率、公開市場操作利率向債券市場的傳導。

第二，“資產(chǎn)負債情況”考核的關(guān)注重點從貸款轉(zhuǎn)為廣義信貸，促進金融與實體經(jīng)濟的融資供需匹配。目前，存款類金融機構(gòu)廣義信貸的界定范圍包括貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)以及存放非存款類金融機構(gòu)款項等。一方面，MPA考核將促進銀行更全面地擺布旗下資產(chǎn)配置，在銀行資產(chǎn)配置端進一步打破直接融資和間接融資市場的藩籬；另一方面，廣義信貸增速與M2掛鉤，將使機構(gòu)廣義信貸增速向目標廣義信貸增速靠攏，社會融資供給量與融資需求量相匹配，從而使得過去金融空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象得到抑制，政策利率向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導更加有效。

第三，“流動性”考核將引導銀行減少期限錯配，促進貨幣政策從短端債券收益率到長端債券收益率的傳導，使得債券收益率曲線的形態(tài)更加穩(wěn)定。但是，我們也應看到MPA考核可能使銀行間流動性收緊（流動性覆蓋率指標將收緊存款類機構(gòu)間的資金流動性；資本充足率指標考核也會收緊銀行對非銀機構(gòu)的資金融出），從而放大貨幣政策的影響。受統(tǒng)計頻率和成本等因素影響，目前MPA主要按月監(jiān)測、按季評估，因此這種波動性在特殊時點會更加明顯。

第四，“定價行為”考核利率定價行為符合市場競爭秩序，通過定性考核促進間接融資市場利率（存貸款利率）與直接融資利率（債券收益率）收斂，推動貨幣政策向債券市場傳導。

除以上路徑外，資產(chǎn)質(zhì)量評估可能對中低等級信用債產(chǎn)生溢出效應，信貸政策執(zhí)行情況可能對債券市場有整體溢出效應，跨境融資風險評估可能影響到債券市場跨境資本流動。不過，其他考核指標影響較小，不在本文研究范圍。

三、宏觀審慎政策對“貨幣政策—債券市場”傳導影響的實證分析

（一）變量選取

考慮到MLF等新型貨幣政策工具多數(shù)創(chuàng)設于2014年之后，本文樣本區(qū)間為2014年1月—2017年6月。變量選取如下:

1.因變量:各期限債券到期收益率。本文使用國債關(guān)鍵期限到期收益率作為因變量，分別為1 年期（＿1y）、3年期（＿3y）、5 年期（＿5y）和 10 年期（＿10y）。為避免單日利率波動過大帶來的估計結(jié)果不穩(wěn)健，本文采取月平均值數(shù)據(jù)。

2.模型1自變量:貨幣政策工具。本文選取的基本貨幣政策工具包括存款基準利率（interest）、法定存款準備金率（reserve）、央行7天回購利率（repo）、MLF1年期利率（MLF）和公開市場凈投放（operation）。除公開市場凈投放（取數(shù)據(jù)加總）外，其他數(shù)據(jù)均取月度平均數(shù)。

3.模型2自變量:貨幣政策工具＋啞變量。模型2除了基本貨幣政策工具外加入虛擬變量（time），用于衡量MPA考核以來對貨幣政策傳導的影響，變量在2016—2017年取值為1，2014—2015年為0。

4.模型3自變量:貨幣政策工具＋啞變量＋MPA考核指標。模型3的自變量將在模型2的基礎上進一步加入MPA考核指標。MPA的考核對象為微觀主體的經(jīng)營行為，而本文將嘗試測算行業(yè)總體的MPA0指標情況，用以全面地衡量銀行業(yè)MPA考核對于貨幣政策傳導的整體影響。本文分別選取“資本和杠桿”“資產(chǎn)負債”和“流動性”分項中的主要考核指標資本充足率（CAR）、廣義信貸增速與目標M2增速差（creditm2）和流動性覆蓋率。由于數(shù)據(jù)可得性，本文使商業(yè)銀行流動性比例（LR）代替流動性覆蓋率①流動性覆蓋率＝合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/未來30天現(xiàn)金凈流出。合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)包括現(xiàn)金、超額存款準備金、國債、央票、政策性金融債等風險權(quán)重為0%的資產(chǎn)以及評級在BBB-以上的非金融公司債。未來30天現(xiàn)金凈流出量為未來30天的預期現(xiàn)金流出總量與預期現(xiàn)金流入總量的差額。，從上市銀行披露的數(shù)據(jù)來看，這兩項指標的變動方向是一致的。

自2016年MPA考核實施以來，商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)健性不斷提升，各項指標均明顯改善:資本充足率穩(wěn)步提升；在2014—2015年與M2增速大幅背離后，廣義信貸增速2016年以來明顯回落；流動性比例不斷提升。

（二）模型

模型的因變量均為各期限國債到期收益率，自變量除了公開市場操作選擇一階差分（有負值不能取對數(shù)），其余的數(shù)據(jù)均進行對數(shù)一階差分處理，代表了百分比變化。除reserve外，其他數(shù)據(jù)都通過了5%顯著性水平下的ADF檢驗，因此對數(shù)據(jù)再做一階差分后加入模型。以1年期國債收益率（＿1y）為例，模型如下:

（三）結(jié)論

1.不考慮MPA考核因素，1年期存款利率對1年期債券收益率的傳導性最好。其他工具未通過檢驗。從顯著性來看，有效性依次為7天回購利率、MLF、法定存款準備金率和公開市場凈投放，符合上文央行的論述。

2.加入MPA因素后，央行7天回購利率的傳導有效性提升但主動性較差，存款利率的有效性有所下降。然而7天回購利率的系數(shù)符號為負，說明央行公開市場操作利率僅為防御性，并未主動引導市場利率水平的變化。

3.廣義信貸與M2偏差度有助于提高債券收益率的可預測性。在各期限的回歸中，模型3的解釋度均優(yōu)于模型1和2，說明監(jiān)測MPA指標有助于投資者預測債券市場收益率的可預測性，且期限越短越為有效。其中，廣義信貸與M2偏差度對模型解釋性的提升最具貢獻。即廣義信貸增速與M2偏差越小，意味著金融市場與實體經(jīng)濟之間的“裂痕”越小，債券市場杠桿率越低、債券收益率水平越高。在實踐中，投資者可通過監(jiān)測該指標調(diào)整對債券市場的預期。

表2 MPA對貨幣政策向1年期國債利率傳導的實證結(jié)果

4.資本充足率和流動性比例的指標雖未通過顯著性檢驗，但系數(shù)均為正，驗證了上文的理論分析。即MPA考核引導銀行體系經(jīng)營更加穩(wěn)健、資產(chǎn)擴張更加平穩(wěn)，對資本市場配置需求下降，債券收益率中樞有上升趨勢。

5.貨幣政策工具向長期限品種的傳導能力較弱，MPA考核后中長期債券收益率系統(tǒng)性抬升。表3—5中，只有模型2的虛擬變量較為顯著且符號為正，說明2016年后貨幣政策工具系統(tǒng)性抬升了3～10年期無風險利率。但單個貨幣政策工具的顯著性并未提升，說明MPA考核因素也未能有效提升貨幣政策在收益率曲線上的傳導。

表3 MPA對貨幣政策向3年期國債利率傳導的實證結(jié)果

表4 MPA對貨幣政策向5年期國債利率傳導的實證結(jié)果

表5 MPA對貨幣政策向10年期國債利率傳導的實證結(jié)果

四、政策建議

（一）繼續(xù)完善MPA考核框架以加強資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管協(xié)同性

研究發(fā)現(xiàn)，MPA考核有效提升了貨幣政策對短期債券收益率的傳導效率，未來應繼續(xù)健全宏觀審慎政策框架，并配合貨幣政策實施節(jié)奏，更好地將貨幣政策目標和金融穩(wěn)定結(jié)合起來。MPA考核有助于從銀行渠道打通貨幣政策的傳導途徑，而債券市場的參與主體橫跨銀行、證券、保險、信托等金融子行業(yè)。因此，為了進一步增強債券市場的有效性，應考慮在新成立的國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的統(tǒng)一管理和協(xié)調(diào)下，形成一個由央行負責政策制定、信息歸集和風險預警等宏觀審慎管理職責，由銀行保險監(jiān)督管理委員會、證券監(jiān)督管理委員會及外匯管理局負責微觀行為監(jiān)管的“宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管”相結(jié)合的資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管框架。這既有利于監(jiān)管標準的統(tǒng)一，也有利于具體監(jiān)管措施的落地[9]。

（二）加強價格型貨幣政策對債券市場的主動引導性

公開市場投放規(guī)模等數(shù)量型政策工具可以通過“削峰填谷”熨平諸多因素對流動性的影響，但價格型貨幣政策工具應更加發(fā)揮主動引導功能。從實證結(jié)果來看，央行7天逆回購利率、SLF、MLF等中短期貨幣政策利率對債券市場通常體現(xiàn)為被動防御。盡管近年來央行進一步加強了預期管理，在每日常態(tài)化開展逆回購操作的基礎上，通過《公開市場業(yè)務交易公告》及時向市場闡述銀行體系流動性影響因素和央行操作意圖，提高貨幣政策透明度，但實際作用仍不夠明顯。特別是2016年以來，MPA考核、資管行業(yè)監(jiān)管政策等均放大了市場主體的情緒波動，若央行貨幣政策仍“因勢利導”，則會顯得被動而滯后，建議價格型貨幣政策工具應增強對債券市場反應的敏銳度和領(lǐng)先性。

（三）創(chuàng)新監(jiān)管政策工具以提升貨幣政策對長期限無風險利率的傳導作用

貨幣政策向中長端市場利率的傳導始終是監(jiān)管實踐中難以解決的難題之一，本文嘗試論證MPA考核的貢獻度，但結(jié)果并不顯著。作者認為，短端向長端利率傳導需依賴活躍的金融市場交易，而目前債券市場呈現(xiàn)出啞鈴型結(jié)構(gòu)——中等期限債券的市場容量較小、交易不活躍，短端和長端相對割裂的狀態(tài)也直接阻礙了貨幣政策的暢通。未來央行可以嘗試創(chuàng)新1年期以上的價格型貨幣政策工具，點狀作用于特殊時期收益率曲線的修復。同時，應進一步提升利率互換、國債期貨等衍生品市場的活躍度，并豐富相關(guān)品種，從而為短端市場利率曲線補齊較長的期限節(jié)點。

此外，本文發(fā)現(xiàn)MPA考核對中長期限債券收益率中樞有系統(tǒng)性推升的壓力，這種客觀結(jié)果并不屬于監(jiān)管目標，且對債券市場帶來較大的調(diào)整壓力。因此，建議監(jiān)管層應持續(xù)關(guān)注和評估MPA考核對債券市場的負外部性，并在必要時給予一定的政策對沖。

（四）加大MPA考核的透明度，并根據(jù)結(jié)果給予差別化管理

MPA考核是當前商業(yè)銀行最全面、有效的評價體系，它不僅是監(jiān)管機構(gòu)的重要參考指標，其評價過程和分項結(jié)果更有助于投資者、股東、金融市場參與者等利益相關(guān)者獲得更多的有效信息。建議央行借鑒銀行、保險等監(jiān)管三支柱中的“市場約束”支柱，加強對MPA考核信息的披露和解讀，推動MPA考核的有效信息傳導至債券市場，協(xié)助進行市場預期管理。同時，當前MPA考核的獎懲力度并不大，這將逐步削弱監(jiān)管力度和引導作用。建議未來應根據(jù)考核結(jié)果強化差別化管理，嘗試將MPA考核與創(chuàng)新產(chǎn)品試點掛鉤、業(yè)務資格申請、二級資本債發(fā)行、存款保險費率、MLF利率、再貸款開展等掛鉤。

參考文獻:

[1] He D，Wang H，“Dual-track Interest Rates and the Counduct of Monetary Policy in China”，HKIMR Working Paper，2001.

[2] 王宏生:《我國貨幣政策利率傳導機制有效性分析》，《金融理論與實踐》2013年第2期。

[3] 鄭蕾:《債券市場對貨幣政策調(diào)控的傳導分析》，《金融發(fā)展評論》2016年第5期。

[4] 費磊:《債券市場發(fā)展對貨幣政策傳導的結(jié)構(gòu)性效應研究——基于狀態(tài)空間模型的實證分析》，《金融監(jiān)管研究》2016年第9期。

[5] 沈根祥、帥昭文:《貨幣政策的債券市場傳導機制——對利率的預期渠道》，《統(tǒng)計與信息論壇》2017年第1期。

[6] 沈根祥:《貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響——基于動態(tài)Nelson-Siegel模型的實證分析》，《當代財經(jīng)》2011年第3期。

[7] Goyenko R Y，Ukhov A D，“Stock and Bond Market Liquidity:A Long-run Empirical Analysis”，Journal of Financial and Quantitative Analysis，2009，Vol.44，No.1，pp.189-212.

[8] 何志剛、王鵬:《貨幣政策對股票和債券市場流動性影響的差異性研究》，《財貿(mào)研究》2011年第2期。

[9] 尹振濤:《資管業(yè)務的宏觀審慎管理思路》，《中國金融》2017年第6期。