創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)研究

郭立宏

(西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,陜西 西安 710127)

一、引 言

從目前的引導(dǎo)基金實(shí)踐看,參股投資是最流行的運(yùn)作模式。參股投資亦稱階段參股,具體是指引導(dǎo)基金作為有限合伙人與另外的有限合伙人還有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)一起出資設(shè)立創(chuàng)投基金,創(chuàng)投基金的經(jīng)營(yíng)管理由創(chuàng)投機(jī)構(gòu)全權(quán)負(fù)責(zé)。從本質(zhì)上講,參股投資類似于外文文獻(xiàn)中常見(jiàn)的母基金(fund of funds)模式,也是當(dāng)下政府創(chuàng)投最為普遍的一種運(yùn)營(yíng)模式。外文文獻(xiàn)中,一般將政府創(chuàng)投通過(guò)參股投資方式設(shè)立的創(chuàng)投基金稱作混合基金(hybrid fund)。據(jù)統(tǒng)計(jì),2006至2014年這9年間,我國(guó)引導(dǎo)基金總共參股投資超過(guò)了350支混合基金,總基金規(guī)模已突破1 100億元人民幣。

《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確指出,設(shè)立引導(dǎo)基金是為了發(fā)揮政府財(cái)政資金的杠桿放大效應(yīng),提升創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的資本供給。那么,作為引導(dǎo)基金最重要的一種運(yùn)作模式,參股投資是否真的能發(fā)揮杠桿效應(yīng),引導(dǎo)社會(huì)資金投向創(chuàng)投市場(chǎng)呢?此外,又有怎樣的具體政策措施可以更為高效地發(fā)揮杠桿效應(yīng)呢?對(duì)于以上兩個(gè)重要問(wèn)題,目前尚沒(méi)有大樣本證據(jù)直接給予回答,僅有楊軍等[1]、孟衛(wèi)東等[2]、熊維勤[3]使用數(shù)理模型進(jìn)行了演繹推導(dǎo)。從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看,我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大,國(guó)家層面提出將“大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新”打造成經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定快速增長(zhǎng)的“雙引擎”之一,由此掀起了一輪創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新高潮,并催發(fā)了對(duì)早期創(chuàng)新型企業(yè)的更大投資需求。在這種形勢(shì)下,探尋上述兩個(gè)問(wèn)題的答案,對(duì)各級(jí)政府進(jìn)一步完善科技金融政策,促進(jìn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究方法

在國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)中,研究政府創(chuàng)投政策效應(yīng)最常用的方法之一為匹配樣本法,相關(guān)代表性文獻(xiàn)有Lerner[4]、Wallsten[5]的經(jīng)典論文,以及Cumming et al[6]、Grilli and Murtinu[7]的最新研究成果。匹配樣本法的基本思路是:首先,確定有政府創(chuàng)投參與的市場(chǎng)行為主體并把其視為實(shí)驗(yàn)組。其次,從沒(méi)有政府創(chuàng)投參與的市場(chǎng)行為主體中,按照特定的匹配原則為實(shí)驗(yàn)組的市場(chǎng)行為主體選取匹配樣本組成對(duì)照組。最后,通過(guò)比較實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組市場(chǎng)行為主體的行為(或行為結(jié)果)差異來(lái)評(píng)估政府創(chuàng)投的政策效應(yīng)。

遵照以上文獻(xiàn)的研究思路,本文選用匹配樣本法對(duì)引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)展開(kāi)研究。在本文研究情境中,有政府創(chuàng)投參與的市場(chǎng)行為主體是指與引導(dǎo)基金共同設(shè)立混合基金的創(chuàng)投機(jī)構(gòu),而沒(méi)有政府創(chuàng)投參與的市場(chǎng)行為主體是指沒(méi)有與引導(dǎo)基金共同設(shè)立混合基金的創(chuàng)投機(jī)構(gòu),市場(chǎng)行為主體的行為差異特指創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資行為差異。如果引導(dǎo)基金參股投資促進(jìn)了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資,表明引導(dǎo)基金參股投資確實(shí)能有效發(fā)揮杠桿效應(yīng);反之,引導(dǎo)基金參股投資就不能發(fā)揮杠桿效應(yīng)。

鑒于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資行為很大程度上受宏觀經(jīng)濟(jì)等系統(tǒng)性因素的影響,加之相鄰兩次募資常常有一定間隔時(shí)間。因此，本文構(gòu)建匹配樣本時(shí)設(shè)定的第一匹配條件為募資時(shí)間。另外,由于我國(guó)各區(qū)域的創(chuàng)投發(fā)展情況有較明顯的差異,因而將地理區(qū)域設(shè)置成第二匹配條件。構(gòu)建匹配樣本的過(guò)程包含以下六個(gè)步驟:

第一步,將創(chuàng)投機(jī)構(gòu)劃分成兩組,第一組(實(shí)驗(yàn)組)包含與引導(dǎo)基金一起設(shè)立混合基金的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)VCi,i=1, 2, …,m;第二組(對(duì)照組)包含沒(méi)有與引導(dǎo)基金一起設(shè)立混合基金的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)VCj,j=1, 2, …,n。

第二步,找到VCi與引導(dǎo)基金一起設(shè)立混合基金的具體時(shí)間ti1。

第三步,找到VCi上次募集創(chuàng)投基金的具體時(shí)間ti0。

第四步, 依照時(shí)間接近(同一月份), 以ti0為匹配時(shí)間點(diǎn), 從全部VCj中為每個(gè)VCi初步選取匹配樣本。

第五步,依照地理區(qū)域接近(同一省份),從第四步初選出來(lái)的匹配樣本中為所有VCi篩選得到匹配樣本。

第六步,從第五步篩選后的匹配樣本中隨機(jī)為每一個(gè)VCi選取一個(gè)匹配樣本,并由這些匹配樣本組合成對(duì)照組。

經(jīng)由以上過(guò)程產(chǎn)生的實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組樣本,從時(shí)間起始點(diǎn)和所處地區(qū)看,都是基本相同的,因而可以剔除系統(tǒng)性因素和區(qū)域因素的影響。

按照匹配樣本法的研究思路,在構(gòu)造完匹配樣本之后,需比較實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組市場(chǎng)行為主體的行為(或行為結(jié)果)差異。從本文研究情境看,即需要對(duì)比實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資行為差異。本文從三方面對(duì)比兩組創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資行為:①上次募資后兩年內(nèi)是否募資,即在ti0(上次募資時(shí)間)之后兩年時(shí)間內(nèi)是否募資。②上次募資距本次募資的時(shí)間。對(duì)于實(shí)驗(yàn)組的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)VCi來(lái)講,這一指標(biāo)是指ti0距ti1的總月份數(shù),而對(duì)于VCi在對(duì)照組中的匹配樣本來(lái)講,這一指標(biāo)是指ti0距離其在ti0之后首次募集創(chuàng)投基金的總月份數(shù)。假使對(duì)照組中的樣本創(chuàng)投機(jī)構(gòu)于ti0之后再?zèng)]進(jìn)行任何募資活動(dòng),本文會(huì)對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行右截取(right censoring),截取日期為2014年12月30日。③本次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模。對(duì)于實(shí)驗(yàn)組的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)VCi來(lái)講,這一指標(biāo)是指VCi在ti1時(shí)期募集的混合基金規(guī)模;對(duì)于對(duì)照組的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來(lái)講,這一指標(biāo)是指VCi的匹配樣本在ti0以后首次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模。事實(shí)上,一部分VCi的匹配樣本在ti0之后就再也沒(méi)有進(jìn)行任何募資活動(dòng),那么本次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模便也不復(fù)存在。當(dāng)出現(xiàn)這一情況時(shí),我們將實(shí)驗(yàn)組的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與對(duì)照組的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行成對(duì)剔除。

本文使用匹配樣本雖然控制了系統(tǒng)性因素以及區(qū)域差異因素,但尚未控制創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的個(gè)體差異。然而,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的個(gè)體特征卻很有可能對(duì)其募資行為產(chǎn)生影響。為此,本文在回歸分析模型中添加了如下6個(gè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的個(gè)體特征作為控制變量:①年齡,定義為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從成立至ti0時(shí)期(包含ti0)的總年數(shù)。②累計(jì)募資次數(shù),定義為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從成立至ti0時(shí)期(包含ti0)募集的創(chuàng)投基金總數(shù)。③平均募資規(guī)模,定義為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從成立至ti0時(shí)期(包含ti0)募集創(chuàng)投基金的平均基金規(guī)模。④平均募資間隔時(shí)間,定義為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從成立至ti0時(shí)期(包含ti0)相鄰兩次募資之間間隔時(shí)間的平均值(以月為計(jì)量單位)。⑤累計(jì)投資輪次,定義為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從成立至ti0時(shí)期(包含ti0)的總投資輪次。⑥累計(jì)IPO次數(shù),定義為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從成立至ti0時(shí)期(包含ti0)其所投資的全部創(chuàng)業(yè)企業(yè)中經(jīng)過(guò)IPO上市的企業(yè)數(shù)量。在上述6個(gè)指標(biāo)中,年齡是已有創(chuàng)投研究中最常使用的控制變量,累計(jì)募資次數(shù)、平均募資規(guī)模和平均募資間隔時(shí)間可以用來(lái)描繪創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資經(jīng)驗(yàn)和募資特點(diǎn),累計(jì)投資輪次和累計(jì)IPO次數(shù)可以用來(lái)描繪創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)和投資績(jī)效。

上述數(shù)據(jù)搜集與樣本匹配過(guò)程全部通過(guò)私募通數(shù)據(jù)庫(kù)完成。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

本部分首先對(duì)引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)進(jìn)行總體評(píng)估,然后從投資限制、引導(dǎo)基金數(shù)量、管理方式、組織層級(jí)四個(gè)方面實(shí)證檢驗(yàn)可能會(huì)影響引導(dǎo)基金參股投資杠桿效應(yīng)的因素。為表述方便,下文使用引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)這一簡(jiǎn)稱替代與引導(dǎo)基金共同設(shè)立混合基金的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

(一)總體評(píng)估引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)

本部分使用回歸分析模型,實(shí)證評(píng)估引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)。在表1的模型1至模型3中,自變量為引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu),實(shí)驗(yàn)組創(chuàng)投機(jī)構(gòu)取值為1;對(duì)照組創(chuàng)投機(jī)構(gòu)取值為0。

模型1中,因變量為上次募資后兩年內(nèi)是否募資,檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑閘ogit模型。依據(jù)模型1的結(jié)果可知,實(shí)驗(yàn)組創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上次募資后兩年內(nèi)募資的概率在0.01的水平下顯著高于對(duì)照組,表明引導(dǎo)基金參股投資可以提高創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資的可能性。

模型2中,因變量為上次募資距本次募資的時(shí)間,檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑镃ox模型。需要說(shuō)明的是,Cox模型中的因變量是風(fēng)險(xiǎn)率(hazard rate)。當(dāng)某個(gè)自變量的系數(shù)為正時(shí),意味著這個(gè)變量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)率有正向影響,變量數(shù)值越大,風(fēng)險(xiǎn)率就越大,期望期限就越短。依據(jù)模型2的結(jié)果可知,實(shí)驗(yàn)組上次募資距本次募資的時(shí)間在0.001的顯著性水平下顯著地短于對(duì)照組,說(shuō)明引導(dǎo)基金參股投資可以減少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資的時(shí)間間隔。

模型3中,因變量為本次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模,檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑槎嘣€性回歸。依據(jù)模型3的結(jié)果可知,實(shí)驗(yàn)組本次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模與對(duì)照組未見(jiàn)顯著差異,說(shuō)明引導(dǎo)基金參股未能擴(kuò)大創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資規(guī)模。

表1中模型1至模型3的回歸結(jié)果表明引導(dǎo)基金參股投資提升了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資的可能性,減少了募資的時(shí)間間隔,但并沒(méi)能增加募資規(guī)模。依據(jù)表1的結(jié)果可以有如下總體結(jié)論:引導(dǎo)基金參股投資促進(jìn)了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資,發(fā)揮了財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)。然而,通過(guò)表1的檢驗(yàn)只能對(duì)引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)有一個(gè)總體認(rèn)識(shí),無(wú)法考察引導(dǎo)基金實(shí)踐中存在的各種差異對(duì)其杠桿效應(yīng)的影響,因此本文下面的部分進(jìn)一步從投資限制、引導(dǎo)基金數(shù)量、管理方式、組織層級(jí)四個(gè)方面實(shí)證分析影響杠桿效應(yīng)的因素。

表1 總體評(píng)估引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)

注：****、***、**、*均分別表示在0.001、0.01、0.05、0.1的水平下顯著(下同)。

(二)投資限制與引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)

在我國(guó)的引導(dǎo)基金實(shí)踐中,許多引導(dǎo)基金在參股投資時(shí)都對(duì)混合基金的投向提出了明確限制*本文主要依據(jù)引導(dǎo)基金公布的管理辦法來(lái)確定引導(dǎo)基金對(duì)混合基金投向的限制。。具體實(shí)踐中,投資限制主要有三種基本分類:行業(yè)限制、區(qū)域限制、階段限制。行業(yè)限制是指明確要求混合基金投資某些特定行業(yè)的比例不能低于某一給定數(shù)值,這些特定行業(yè)一般是高科技行業(yè),或者是政府支持的其他行業(yè);區(qū)域限制是指明確要求混合基金投資本地(本省、本市或者本區(qū)縣)企業(yè)的比例不能低于某一給定數(shù)值;階段限制是指明確要求混合基金投資早期(種子期、初創(chuàng)期)企業(yè)的比例不能低于某一給定數(shù)值。從目前的實(shí)踐來(lái)看,有些引導(dǎo)基金只對(duì)行業(yè)、區(qū)域或階段中的某一項(xiàng)進(jìn)行了限制,有些引導(dǎo)基金對(duì)其中的兩項(xiàng)進(jìn)行了限制,還有少量引導(dǎo)基金同時(shí)對(duì)行業(yè)、區(qū)域和階段都進(jìn)行了限制,當(dāng)然也有一些引導(dǎo)基金并沒(méi)有對(duì)混合基金的投向提出明確限制。

對(duì)于引導(dǎo)基金參股投資中上述廣泛存在的投資限制,不少實(shí)際工作者和理論工作者提出了異議,認(rèn)為投資限制會(huì)縮小創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資選擇集合從而降低期望投資收益,并最終弱化引導(dǎo)基金的杠桿效應(yīng)。那么,這種觀點(diǎn)是否能夠得到實(shí)際數(shù)據(jù)的支撐呢?本文依據(jù)引導(dǎo)基金在參股投資時(shí)對(duì)混合基金的投資限制,把引導(dǎo)基金劃分為行業(yè)限制、區(qū)域限制、階段限制、行業(yè)限制加上區(qū)域限制、行業(yè)限制加上階段限制、區(qū)域限制加上階段限制、行業(yè)限制加上區(qū)域限制加上階段限制、無(wú)限制8類,實(shí)證檢驗(yàn)各種類型的投資限制對(duì)引導(dǎo)基金杠桿效應(yīng)的影響。表2的左半部分給出了實(shí)證結(jié)果。

模型4中,因變量為上次募資后兩年內(nèi)是否募資。從模型4的回歸結(jié)果可以看到,各類投資限制的回歸系數(shù)均為正,但都不顯著。上述實(shí)證結(jié)果表明:引導(dǎo)基金在參股投資時(shí),有無(wú)投資限制對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上次募資后兩年內(nèi)募資的可能性并無(wú)顯著影響。

模型5中,因變量為上次募資距本次募資的時(shí)間。從模型5的回歸結(jié)果可以看到,行業(yè)限制加上區(qū)域限制、區(qū)域限制加上階段限制、行業(yè)限制加上區(qū)域限制加上階段限制、無(wú)限制的回歸系數(shù)為正且分別在0.05、0.05、0.1、0.1的顯著性水平下顯著。上述實(shí)證結(jié)果表明:引導(dǎo)基金參股投資時(shí),對(duì)混合基金的投向提出行業(yè)限制加上區(qū)域限制、區(qū)域限制加上階段限制、行業(yè)限制加上區(qū)域限制加上階段限制,或者對(duì)混合基金的投向無(wú)限制都會(huì)顯著縮短創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資時(shí)間間隔。

模型6中,因變量為本次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模。從模型6的回歸結(jié)果可以看到,行業(yè)限制加上區(qū)域限制、行業(yè)限制加上區(qū)域限制加上階段限制的回歸系數(shù)為正且分別在0.001和0.05的顯著性水平下顯著。上述實(shí)證結(jié)果表明:引導(dǎo)基金在參股投資時(shí),對(duì)混合基金的投向提出行業(yè)限制加上區(qū)域限制、行業(yè)限制加上區(qū)域限制加上階段限制會(huì)顯著提高創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模。

綜合表2模型4至模型6的回歸結(jié)果可知,雖然各種類型的投資限制在不同的回歸模型中回歸結(jié)果差異很大,且沒(méi)有什么明顯的規(guī)律,但是可以得出一個(gè)基本結(jié)論:參股投資時(shí)對(duì)混合基金的投向提出明確限制并沒(méi)有弱化引導(dǎo)基金的杠桿效應(yīng)。對(duì)于上述結(jié)果,有如下三種可能的解釋:一是創(chuàng)投市場(chǎng)上有部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資偏好恰好與引導(dǎo)基金的投資限制是高度吻合的,二是有些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在投資過(guò)程中并無(wú)非常明確的行業(yè)、區(qū)域或階段偏好,三是為獲得引導(dǎo)基金的資金支持,有些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)原有的投資偏好進(jìn)行調(diào)整。

(三)引導(dǎo)基金數(shù)量與參股投資的杠桿效應(yīng)

在我國(guó)的引導(dǎo)基金實(shí)踐中,存在這么一種現(xiàn)象:大部分混合基金只有一只引導(dǎo)基金參股,但也有少部分混合基金有兩只、甚至三只引導(dǎo)基金同時(shí)參股。從理論上講,多只引導(dǎo)基金同時(shí)參股一只混合基金有可能會(huì)通過(guò)認(rèn)證機(jī)制或政治關(guān)聯(lián)機(jī)制強(qiáng)化引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng),但也會(huì)導(dǎo)致協(xié)調(diào)成本上升、目標(biāo)沖突等新問(wèn)題產(chǎn)生。從實(shí)踐上講,如果多只引導(dǎo)基金同時(shí)參股混合基金不能提高引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng),多只引導(dǎo)基金參股投資的政策效率就不如單只引導(dǎo)基金參股投資。本部分把引導(dǎo)基金參股劃分為一只引導(dǎo)基金參股和兩支及以上引導(dǎo)基金參股兩類,實(shí)證對(duì)比二者的相對(duì)政策效率。表2的右半部分給出了實(shí)證結(jié)果。

表2 投資限制和基金數(shù)量對(duì)杠桿效應(yīng)的影響

模型7中,因變量為上次募資后兩年內(nèi)是否募資。從模型7的回歸結(jié)果可以看到,一只引導(dǎo)基金參股和兩只及以上引導(dǎo)基金參股的回歸系數(shù)都為正,且二者分別在0.01和0.1的顯著性水平下顯著,表明無(wú)論是一只引導(dǎo)基金參股還是兩只及以上引導(dǎo)基金參股,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上次募資后兩年內(nèi)募資的可能性都會(huì)顯著上升,但前者的顯著性水平更高。

模型8中,因變量為上次募資距本次募資的時(shí)間。從模型8的回歸結(jié)果可以看到,一只引導(dǎo)基金參股和兩只及以上引導(dǎo)基金參股的回歸系數(shù)都為正,且二者分別在0.001和0.01的顯著性水平下顯著,表明無(wú)論是一只引導(dǎo)基金參股還是兩只及以上引導(dǎo)基金參股,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資時(shí)間間隔都會(huì)顯著縮短,但前者的顯著性水平更高。

模型9中,因變量為本次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模。從模型9的回歸結(jié)果可以看到,一只引導(dǎo)基金參股的回歸系數(shù)為正但不顯著,兩只及以上引導(dǎo)基金參股的回歸系數(shù)為負(fù)但也不顯著,表明一只引導(dǎo)基金參股有可能擴(kuò)大創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模,而兩只及以上引導(dǎo)基金參股有可能會(huì)縮小創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模。

綜合表2模型7至模型9的回歸結(jié)果可知,一只引導(dǎo)基金參股在全部回歸模型中的回歸結(jié)果都優(yōu)于兩只及以上引導(dǎo)基金參股。上述實(shí)證結(jié)果表明,一只引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)優(yōu)于兩只及以上的引導(dǎo)基金同時(shí)參股。因此，多只引導(dǎo)基金同時(shí)參股投資是一種低效率的政策行為。這意味著創(chuàng)業(yè)投資家和社會(huì)資金在決定是否與引導(dǎo)基金共同設(shè)立創(chuàng)投基金時(shí),會(huì)考慮多只引導(dǎo)基金同時(shí)參股帶來(lái)的協(xié)調(diào)困難、目標(biāo)沖突等問(wèn)題。

(四)管理方式與引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)

對(duì)于應(yīng)該采取哪種方式來(lái)管理引導(dǎo)基金,學(xué)者們存在爭(zhēng)議。主流的觀點(diǎn)認(rèn)為,自設(shè)機(jī)構(gòu)的自我管理模式很難實(shí)現(xiàn)對(duì)引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)的有效激勵(lì)和約束,而委托社會(huì)機(jī)構(gòu)管理可以激勵(lì)管理機(jī)構(gòu)努力工作并降低管理成本;但也有學(xué)者認(rèn)為,自我管理和委托管理兩者各有優(yōu)劣,應(yīng)綜合考慮專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)、內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)效益等多方面的因素在二者之間權(quán)衡。本部分按管理方式不同把引導(dǎo)基金劃分為委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理、委托其他機(jī)構(gòu)管理、自設(shè)事業(yè)法人管理和自設(shè)企業(yè)法人管理四類,實(shí)證檢驗(yàn)管理方式不同對(duì)引導(dǎo)基金參股投資杠桿效應(yīng)的影響。表3的左半部分給出了實(shí)證結(jié)果。

模型10中,因變量為上次募資后兩年內(nèi)是否募資。從模型10的回歸結(jié)果可以看到,委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理、自設(shè)事業(yè)法人管理、自設(shè)企業(yè)法人管理的回歸系數(shù)均為正且分別在0.05、0.1、0.05的顯著性水平下顯著,委托其他機(jī)構(gòu)管理的回歸系數(shù)為正但不顯著。上述實(shí)證結(jié)果表明,委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理、自設(shè)事業(yè)法人管理、自設(shè)企業(yè)法人管理的引導(dǎo)基金參股投資能夠顯著地提升創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上次募資后兩年內(nèi)募資的可能性,而委托其他機(jī)構(gòu)管理的引導(dǎo)基金參股投資卻不能有效提升創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上次募資后兩年內(nèi)募資的可能性。

模型11中,因變量為上次募資距本次募資的時(shí)間。從模型11的回歸結(jié)果可以看到,委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理和自設(shè)事業(yè)法人管理的回歸系數(shù)為正且均在0.05的顯著性水平下顯著,自設(shè)企業(yè)法人管理的回歸系數(shù)為正但不顯著,委托其他機(jī)構(gòu)管理的回歸系數(shù)為負(fù)但也不顯著。上述實(shí)證結(jié)果表明,委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理、自設(shè)事業(yè)法人管理的引導(dǎo)基金參股投資可以顯著縮短創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資的時(shí)間間隔,委托其他機(jī)構(gòu)管理、自設(shè)企業(yè)法人管理的引導(dǎo)基金參股投資不能顯著縮短創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資的時(shí)間間隔。

模型12中,因變量為本次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模。從模型12的回歸結(jié)果可以看到,委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的回歸系數(shù)為正但不顯著,委托其他機(jī)構(gòu)管理、自設(shè)事業(yè)法人管理和自設(shè)企業(yè)法人管理的回歸系數(shù)均為負(fù)但都不顯著。上述實(shí)證結(jié)果表明,委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的引導(dǎo)基金參股投資有可能增加創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模,委托其他機(jī)構(gòu)管理、自設(shè)事業(yè)法人管理、自設(shè)企業(yè)法人管理的引導(dǎo)基金參股投資有可能降低創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模。

綜合表3模型10至模型12的回歸結(jié)果可知, 在不同的回歸模型中, 各種管理方式的回歸系數(shù)存在一定差異, 并非完全一致。 然而, 總體而言, 委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的回歸結(jié)果明顯優(yōu)于其他三種管理方式, 自設(shè)事業(yè)法人管理和自設(shè)企業(yè)法人管理次之, 委托其他機(jī)構(gòu)管理的回歸結(jié)果最差。 上述實(shí)證結(jié)果意味著, 委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理能激勵(lì)引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)努力工作, 是目前引導(dǎo)基金實(shí)踐中最有效率的管理方式。

(五)組織層級(jí)與引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)

與國(guó)外的政府創(chuàng)投相比,我國(guó)的引導(dǎo)基金有一個(gè)非常鮮明的特色:各個(gè)組織級(jí)別的地方政府都設(shè)立有引導(dǎo)基金。比如在引導(dǎo)基金比較活躍的浙江省,省政府設(shè)立有浙江省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金,省會(huì)杭州市設(shè)立有杭州市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金,普通地級(jí)市嘉興市設(shè)立有嘉興市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金,杭州市的高新開(kāi)發(fā)區(qū)也設(shè)立有高新開(kāi)發(fā)區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。在這種實(shí)踐背景下,一個(gè)問(wèn)題應(yīng)運(yùn)而生:引導(dǎo)基金的組織層級(jí)是否會(huì)影響其參股投資的杠桿效應(yīng)?如果僅僅從財(cái)務(wù)視角分析,引導(dǎo)基金的組織層級(jí)與其參股投資的杠桿效應(yīng)未必存在什么關(guān)系,因?yàn)橐龑?dǎo)基金的參股資金本身并不具有組織層級(jí)性。然而,如果從認(rèn)證視角或者社會(huì)資本視角來(lái)分析,由于組織層級(jí)高的地方政府(或政府部門)認(rèn)證能力更強(qiáng),政治資源更豐富,組織層級(jí)高的引導(dǎo)基金參股投資會(huì)發(fā)揮更強(qiáng)的杠桿效應(yīng)。本部分依據(jù)組織層級(jí)不同把我國(guó)的引導(dǎo)基金劃分為省部級(jí)、省會(huì)市級(jí)、地市級(jí)、區(qū)縣級(jí),實(shí)證檢驗(yàn)組織層級(jí)對(duì)引導(dǎo)基金杠桿效應(yīng)的影響。表3的右半部分給出了實(shí)證結(jié)果。

表3 管理方式和組織層級(jí)對(duì)杠桿效應(yīng)的影響

模型13中,因變量為上次募資后兩年內(nèi)是否募資。從模型13的回歸結(jié)果可以看到,省部級(jí)、省會(huì)市級(jí)、區(qū)縣級(jí)的回歸系數(shù)均為正且分別在0.01、0.1、0.1的顯著性水平下顯著,地市級(jí)的回歸系數(shù)為正但不顯著。上述實(shí)證結(jié)果表明,雖然省部級(jí)、省會(huì)市級(jí)、區(qū)縣級(jí)引導(dǎo)基金參股投資均能顯著地提升創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上次募資后兩年內(nèi)募資的可能性,但依據(jù)顯著性大小排序,省部級(jí)引導(dǎo)基金排名首位,而地市級(jí)引導(dǎo)基金參股投資不能顯著提高創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上次募資后兩年內(nèi)募資的可能性。

模型14中,因變量為上次募資距本次募資的時(shí)間。從模型14的回歸結(jié)果可以看到,省部級(jí)、省會(huì)市級(jí)、地市級(jí)、區(qū)縣級(jí)的回歸系數(shù)都為正且分別在0.001、0.05、0.1、0.1的顯著性水平下顯著。上述實(shí)證結(jié)果表明,省部級(jí)、省會(huì)市級(jí)、地市級(jí)、區(qū)縣級(jí)引導(dǎo)基金參股投資都會(huì)顯著縮短創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資時(shí)間間隔,但按照顯著性水平排序省部級(jí)引導(dǎo)基金處于首位。

模型15中,因變量為本次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模。從模型15的回歸結(jié)果可以看到,省部級(jí)、省會(huì)市級(jí)、區(qū)縣級(jí)的回歸系數(shù)均為負(fù)但不顯著,地市級(jí)的回歸系數(shù)為正但也不顯著。上述實(shí)證結(jié)果表明,地市級(jí)引導(dǎo)基金參股投資有可能增加創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模,而省部級(jí)、省會(huì)市級(jí)、區(qū)縣級(jí)引導(dǎo)基金參股投資可能會(huì)降低創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模。

從表3模型13至模型15的回歸結(jié)果可知,如果綜合回歸系數(shù)和顯著性水平對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行排序,省部級(jí)在模型13、模型14均排名首位,而省會(huì)市級(jí)、地市級(jí)和區(qū)縣級(jí)的回歸結(jié)果差異不太明顯。上述實(shí)證結(jié)果表明,省部級(jí)引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)優(yōu)于省會(huì)市級(jí)、地市級(jí)和區(qū)縣級(jí)引導(dǎo)基金,意味著創(chuàng)業(yè)投資家和社會(huì)資金在決定是否與引導(dǎo)基金共同設(shè)立創(chuàng)投基金時(shí)所考慮的不止是財(cái)務(wù)約束,還會(huì)考慮引導(dǎo)基金的認(rèn)證作用及社會(huì)資源。

四、結(jié)論與啟示

本文使用匹配樣本法研究引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)。首先,通過(guò)私募通數(shù)據(jù)庫(kù)搜集數(shù)據(jù)構(gòu)建匹配樣本;其次,從募資行為的三個(gè)方面對(duì)比引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與引導(dǎo)基金沒(méi)有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的差異,以此來(lái)評(píng)估引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng);最后,從投資限制、引導(dǎo)基金數(shù)量、管理方式、組織層級(jí)四個(gè)視角實(shí)證檢驗(yàn)影響引導(dǎo)基金參股投資杠桿效應(yīng)的因素。

(一)主要研究結(jié)論

本文的主要研究結(jié)論包括兩大部分:一是引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)實(shí)證評(píng)估結(jié)果,二是引導(dǎo)基金參股投資杠桿效應(yīng)的影響因素實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。

引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)實(shí)證評(píng)估結(jié)果如下:①引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上次募資后兩年內(nèi)募資的可能性顯著大于引導(dǎo)基金沒(méi)有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。②引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上次募資距本次募資的時(shí)間顯著短于引導(dǎo)基金沒(méi)有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。③引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募集的創(chuàng)投基金規(guī)模和引導(dǎo)基金沒(méi)有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不存在顯著差異。依據(jù)評(píng)估結(jié)果,可以把引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)總結(jié)為:一是引導(dǎo)基金參股投資提高了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資的可能性，二是引導(dǎo)基金參股投資縮短了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資的時(shí)間間隔，三是引導(dǎo)基金參股投資沒(méi)有增加創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資規(guī)模。

引導(dǎo)基金參股投資杠桿效應(yīng)的影響因素實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如下:①投資限制。無(wú)論引導(dǎo)基金參股投資時(shí)對(duì)混合基金的投向提出明確的行業(yè)限制、區(qū)域限制、階段限制、行業(yè)限制加上區(qū)域限制、行業(yè)限制加上階段限制、區(qū)域限制加上階段限制,還是行業(yè)限制加上區(qū)域限制加上階段限制,都不會(huì)弱化引導(dǎo)基金的杠桿效應(yīng)。②引導(dǎo)基金數(shù)量。一只引導(dǎo)基金單獨(dú)參股投資的杠桿效應(yīng)優(yōu)于兩只及以上的引導(dǎo)基金同時(shí)參股。③管理方式。在委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理、委托其他機(jī)構(gòu)管理、自設(shè)事業(yè)法人管理和自設(shè)企業(yè)法人管理四種管理方式中,委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的引導(dǎo)基金參股投資杠桿效應(yīng)最明顯。④組織層級(jí)。在省部級(jí)、省會(huì)市級(jí)、地市級(jí)、區(qū)縣級(jí)四個(gè)組織層級(jí)的引導(dǎo)基金中,省部級(jí)引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)最明顯。

(二)政策啟示

依據(jù)上述研究結(jié)論有以下幾點(diǎn)較為明晰的政策啟示。具體包括:

(1)由于引導(dǎo)基金參股投資可以發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿效應(yīng), 引導(dǎo)社會(huì)資金參與創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng), 從而最終促進(jìn)創(chuàng)業(yè)、 創(chuàng)新和增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變,因此在制定科技政策與金融政策時(shí)應(yīng)進(jìn)一步堅(jiān)持和發(fā)展引導(dǎo)基金。

(2)由于引導(dǎo)基金參股投資時(shí)對(duì)混合基金的投向提出行業(yè)限制、區(qū)域限制、階段限制或三者的任意組合都不會(huì)弱化杠桿效應(yīng)，因此引導(dǎo)基金主管部門可根據(jù)自身需要對(duì)混合基金的投向提出明確限制,引導(dǎo)社會(huì)資金投向高科技行業(yè)的企業(yè)以及種子期、初創(chuàng)期的企業(yè),以便在發(fā)揮財(cái)政資金杠桿放大作用的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)揮結(jié)構(gòu)優(yōu)化功能。

(3)由于一只引導(dǎo)基金單獨(dú)參股投資的杠桿效應(yīng)優(yōu)于兩只及以上的引導(dǎo)基金同時(shí)參股,因此引導(dǎo)基金參股投資時(shí)應(yīng)以單獨(dú)參股為主,盡量避免引導(dǎo)基金扎堆而導(dǎo)致財(cái)政資金低效利用。

(4)由于采用委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理時(shí)引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)優(yōu)于委托其他機(jī)構(gòu)管理、自設(shè)事業(yè)法人管理和自設(shè)企業(yè)法人管理,因此引導(dǎo)基金在選擇管理方式時(shí)應(yīng)優(yōu)先考慮委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理。然而,由于委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的相對(duì)成本可能會(huì)高于自設(shè)事業(yè)法人管理或自設(shè)企業(yè)法人管理,需權(quán)衡管理成本和杠桿效應(yīng)來(lái)最終確定管理方式。

(5)由于省部級(jí)引導(dǎo)基金參股投資的杠桿效應(yīng)優(yōu)于省會(huì)市級(jí)、地市級(jí)、區(qū)縣級(jí)引導(dǎo)基金,因此應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮由國(guó)家部委或者省級(jí)人民政府設(shè)立引導(dǎo)基金,或者可以考慮把省會(huì)市、地級(jí)市、區(qū)縣自設(shè)的引導(dǎo)基金交由省級(jí)人民政府統(tǒng)一管理。然而,雖然統(tǒng)一管理會(huì)提高引導(dǎo)基金的杠桿效應(yīng),但可能會(huì)削弱省會(huì)市、地級(jí)市、區(qū)縣發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的積極性,因此需要綜合考慮。

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