從“明斯基時(shí)刻”考量中國(guó)經(jīng)濟(jì)

胡雅慧

摘 要 2008年全球金融危機(jī)火了“明斯基時(shí)刻”這一術(shù)語(yǔ)，步入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的“灰犀牛”是否會(huì)讓“明斯基時(shí)刻”降臨中國(guó)？本文將從明斯基時(shí)刻考量目前中國(guó)金融領(lǐng)域存在的突出風(fēng)險(xiǎn)，并提出要繼續(xù)深化金融改革，避免“中國(guó)的明斯基時(shí)刻”。

關(guān)鍵詞 明斯基時(shí)刻；中國(guó)與明斯基時(shí)刻；金融改革

一、引言

中國(guó)人民銀行（PBoC）行長(zhǎng)周小川在十九大間隙的一個(gè)會(huì)議上表示：“如果經(jīng)濟(jì)中的順周期因素太多，使這個(gè)周期波動(dòng)被巨大地放大，在繁榮的時(shí)期過(guò)于樂(lè)觀，也會(huì)造成矛盾的積累，到一定時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)所謂‘明斯基時(shí)刻，這種瞬間的劇烈調(diào)整，是我們要重點(diǎn)防止的?！笔聦?shí)上，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)“大衰退”之后，“中國(guó)的明斯基時(shí)刻”是否會(huì)降臨已經(jīng)成為爭(zhēng)論的熱點(diǎn)在2014年3月份，摩根士丹利甚至還發(fā)布了一份主題為“中國(guó)將迎‘明斯基時(shí)刻，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或降至5%”的報(bào)告，明確指出“中國(guó)的‘明斯基時(shí)刻已經(jīng)越來(lái)越近……中國(guó)的 GDP增長(zhǎng)可能會(huì)從7.7%下降至5%”。但時(shí)至今日，依然未見(jiàn)“明斯基時(shí)刻”降臨中國(guó)，當(dāng)然這并不代表著中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前不存在導(dǎo)致“明斯基”時(shí)刻的隱患?！熬艑又_(tái)起于累土，合抱之木生于毫末”，中國(guó)目前需要做的是著眼于“明斯基時(shí)刻形成原理”，深入考察中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在的弊端，將可能導(dǎo)致“明斯基時(shí)刻”的隱患及時(shí)消除，積極關(guān)注各類“灰犀牛”可能帶來(lái)的局部突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)得出有效遏制風(fēng)險(xiǎn)的措施。

二、“明斯基時(shí)刻”與中國(guó)

“明斯基時(shí)刻”（Minsky Moment）即資產(chǎn)價(jià)值崩潰時(shí)刻，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基在闡述其“金融不穩(wěn)定假說(shuō)”是提及的現(xiàn)象。明斯基指出在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，當(dāng)公司的增量現(xiàn)金流超出所需償還債務(wù)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生投機(jī)的陶醉感（speculative euphoria），于是，此后不久，當(dāng)債務(wù)超過(guò)了債務(wù)人收入所能償還的金額時(shí)，金融危機(jī)就隨之產(chǎn)生了。

下面，我們將從中國(guó)目前的社會(huì)融資規(guī)模、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)現(xiàn)狀、居民部門(mén)杠桿比率三方面分析中國(guó)存在的或?qū)⒁隆懊魉够鶗r(shí)刻”的因素。

（一）中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相背離

2017年1月12日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《2016年社會(huì)融資規(guī)模存量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，經(jīng)初步統(tǒng)計(jì)，2016年社會(huì)融資規(guī)模存量為155.99萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.8%。社會(huì)融資總體中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為105.19萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.4%；委托貸款余額為13.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.8%；信托貸款余額為6.31萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.8%；企業(yè)債券余額為17.92萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22.5%；非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額為5.77萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)27.6%。而據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局已經(jīng)公布數(shù)據(jù)顯示中國(guó)2016年的GDP增速為6.7%，為26年來(lái)的新低。我們以GDP增速作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)，通過(guò)對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)2016年中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增速接近中國(guó)GDP增速的兩倍。打個(gè)粗略的比方，這說(shuō)明在中國(guó)每提高居民1元的收入，這需要企業(yè)貸2元的款來(lái)實(shí)現(xiàn)。其實(shí)不止2016年，自2008年末起，中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間已經(jīng)呈現(xiàn)出較大偏離。

（二）中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴債務(wù)融資

根據(jù)經(jīng)濟(jì)單位的收入與債務(wù)關(guān)系，“明斯基時(shí)刻”之前一般會(huì)經(jīng)過(guò)穩(wěn)健型借貸（Hedge）、投機(jī)型借貸（Speculative）和龐氏型借貸（Ponzi）三個(gè)階段。穩(wěn)健型借貸中，資產(chǎn)方的收益現(xiàn)金流既能滿足負(fù)債方的利息支出，也能滿足本金的支付，其資本結(jié)構(gòu)中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者。而在中國(guó)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻嚴(yán)重依賴負(fù)債增加，目前中國(guó)公共部門(mén)、消費(fèi)者和企業(yè)的債務(wù)之和與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比已達(dá)到230%，隱形的地方債務(wù)與急劇擴(kuò)張的影子銀行已經(jīng)成為影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)秩序的毒瘤。這種明顯不可持續(xù)的拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式將積聚金融系統(tǒng)的內(nèi)在不穩(wěn)定性，當(dāng)投機(jī)性泡沫破滅時(shí)，信用機(jī)構(gòu)將急劇收縮信用，信貸的集體恐慌與市場(chǎng)信心突然崩塌或使中國(guó)在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)遭遇“明斯基時(shí)刻”的噩夢(mèng)。

（三）居民部門(mén)杠桿比率增長(zhǎng)過(guò)快

央行日前公布的金融數(shù)據(jù)顯示，在9月份新增的 1.27 萬(wàn)億元貸款中，居民部門(mén)的貸款占比接近六成，成為拉動(dòng)貸款需求的主力軍。實(shí)際上，今年前三季度居民部門(mén)的舉債規(guī)模非?？捎^：在前三季度新增的超11萬(wàn)億元人民幣貸款中，居民部門(mén)占了半壁江上，其最終的資金流向很大程度都與樓市有關(guān)。盡管從杠桿率的國(guó)際比較看，當(dāng)前我國(guó)居民部門(mén)的杠桿率并不算高，但從負(fù)債與收入之比、負(fù)債與存款之比等其他指標(biāo)來(lái)衡量，我國(guó)居民部門(mén)加杠桿的空間已經(jīng)不大。此外，絕大部分居民貸款流入房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)一步哄抬房?jī)r(jià)，加劇房地產(chǎn)泡沫膨脹破滅的風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)策概述

（一）深化結(jié)構(gòu)性改革，推進(jìn)金融相關(guān)行業(yè)“三去一降一補(bǔ)”

加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性改革，在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板，提高供給體系質(zhì)量和效率，這將有助于釋放改革紅利，避免危機(jī)。目前，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增速相背離主要是由經(jīng)濟(jì)效率低下造成的。為提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率與效益，中國(guó)必須徹底摒棄資源型、粗放型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，將中國(guó)經(jīng)濟(jì)由目前的不可持續(xù)、不均衡的投資與出口驅(qū)動(dòng)的發(fā)展軌道，切換到依靠技術(shù)與消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的內(nèi)生性規(guī)模報(bào)酬遞增的發(fā)展軌道來(lái)。而作為配套支持條件，有關(guān)方面必須著眼于建立與事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)的制度，適度加強(qiáng)中央事權(quán)和支出責(zé)任，減少地方事權(quán)和支出責(zé)任，降低地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)；同時(shí)完善發(fā)展成果考核評(píng)價(jià)體系，糾正單純以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度評(píng)定政績(jī)的偏向，加大新增債務(wù)指標(biāo)的權(quán)重，控制地方政府債務(wù)增長(zhǎng)。

（二）大力發(fā)展股權(quán)融資，降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)

就當(dāng)前債務(wù)問(wèn)題而言，可以從兩方面作出努力：一是大力發(fā)展資本市場(chǎng)，通過(guò)股權(quán)融資降低債務(wù)杠桿率，從中國(guó)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提到促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展改革的措施來(lái)看，這點(diǎn)已成為決策層共識(shí)。二是通過(guò)創(chuàng)新、兼并重組等化解產(chǎn)能過(guò)剩，從決策層最新出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》以及各地國(guó)企改革大幕拉開(kāi)，可見(jiàn)這一進(jìn)程已然加快。

大力發(fā)展股權(quán)融資必不可缺的就是完善中國(guó)的多層次股權(quán)市場(chǎng)，在繼續(xù)發(fā)展主板市場(chǎng)的同時(shí)不斷完善中小板和創(chuàng)業(yè)板的IPO運(yùn)行機(jī)制，鼓勵(lì)符合條件的、尤其是順應(yīng)國(guó)家扶持政策的企業(yè)上市，還要制定創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資制度；積極發(fā)展“新三板”市場(chǎng)，在構(gòu)建轉(zhuǎn)板機(jī)制方面堅(jiān)持以風(fēng)險(xiǎn)控制前提下的低準(zhǔn)入門(mén)檻與高度便捷性為原則，增強(qiáng)“新三板”市場(chǎng)中企業(yè)股權(quán)流轉(zhuǎn)的活躍程度，解決大量中小企業(yè)融資難，融資貴問(wèn)題；繼續(xù)引導(dǎo)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展，順應(yīng)更多中小微企業(yè)的融資和改制需求。

（三）立足于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，堅(jiān)持引導(dǎo)金融“脫虛向?qū)崱?，截?cái)嘟?jīng)濟(jì)泡沫化進(jìn)程

中共十八屆五中全會(huì)通過(guò)的“十三五”規(guī)劃建議中提出，要積極培育公開(kāi)透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，提高直接融資比重，推進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的環(huán)境和去杠桿的宏觀背景下，資本市場(chǎng)要承擔(dān)更為艱巨的任務(wù)，因此更需要政府加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范金融市場(chǎng)交易行為，使金融業(yè)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非徒增泡沫。

金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出效應(yīng)”源于“理性人”經(jīng)濟(jì)主體的逐利本質(zhì)與資本價(jià)格相對(duì)商品價(jià)格的超額利潤(rùn)，要想真正讓金融機(jī)構(gòu)為實(shí)體企業(yè)特別是中小民營(yíng)企業(yè)服務(wù)，降低其融資成本就需要政府這只“看得見(jiàn)的手”在保持適度流動(dòng)性的同時(shí)，扭轉(zhuǎn)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好和信貸投放方向，加大資金對(duì)新興產(chǎn)業(yè)、民生事業(yè)、戰(zhàn)略性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、大眾創(chuàng)業(yè)等領(lǐng)域的傾斜力度。另一方面，對(duì)于過(guò)度繁榮的證券市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)，要嚴(yán)格把控資金流入渠道，例如在消費(fèi)貸審核方面更加注重資金的后續(xù)用途，這意味著核貸員對(duì)貸款要做到全程監(jiān)管、終身負(fù)責(zé)，謹(jǐn)防本該用于刺激消費(fèi)的資金用來(lái)投機(jī)加劇資產(chǎn)泡沫化。

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