高管薪酬、機(jī)構(gòu)投資者與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度

一、引 言

高管薪酬和業(yè)績(jī)預(yù)告精確度一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。業(yè)績(jī)預(yù)告作為重要盈余預(yù)測(cè)信息來(lái)源，是非常關(guān)鍵的信息披露機(jī)制，是具有前瞻性的上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)的提前預(yù)報(bào)，它集中反映了管理層對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流情況、財(cái)務(wù)狀況的未來(lái)預(yù)估，可以有效幫助投資者提前了解與評(píng)估公司的財(cái)務(wù)信息狀況。［1］［2］先前文獻(xiàn)主要從代理成本、訴訟風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部人股票交易等視角試圖探索公司披露業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的影響因素［3-5］，但尚未發(fā)現(xiàn)有實(shí)證研究基于高管的薪酬動(dòng)機(jī)的視角對(duì)上市公司披露的業(yè)績(jī)預(yù)告形式進(jìn)行檢驗(yàn)。激勵(lì)有效的薪酬契約應(yīng)該有助于緩解高管為獲取私人收益而損害股東財(cái)富所引發(fā)的代理問(wèn)題［6］，但對(duì)于中國(guó)公司的高管薪酬激勵(lì)是否發(fā)揮了治理效應(yīng)，目前尚未達(dá)成一致的結(jié)論。

上市公司披露業(yè)績(jī)預(yù)告信息的缺點(diǎn)在于其很難被立即證實(shí)，且監(jiān)管部門對(duì)其未有審計(jì)的要求，其可鑒證性較差，導(dǎo)致人們對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告信息的質(zhì)量表示擔(dān)憂。［7］［8］盡管證監(jiān)會(huì)和交易所都對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告提出了各種要求，但業(yè)績(jī)預(yù)告并未達(dá)到“絕對(duì)的強(qiáng)制性”，業(yè)績(jī)預(yù)告在我國(guó)屬于半強(qiáng)制性，管理者在業(yè)績(jī)預(yù)告形式的選擇上具有很大的操控性，這對(duì)于我們進(jìn)一步去探索哪些動(dòng)機(jī)能夠影響這些預(yù)告特征具有重要的意義。尤其是在向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌的特殊制度環(huán)境下，我國(guó)目前公司治理狀況仍不完善，在薪酬契約設(shè)計(jì)失效的情形下，公司對(duì)外披露的業(yè)績(jī)預(yù)告精確度是否會(huì)受到高管薪酬的影響呢？

二、理論分析及研究假設(shè)

高質(zhì)量的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告政策可以通過(guò)提高平均信息的精度來(lái)影響資本的成本。［9］King認(rèn)為，業(yè)績(jī)預(yù)告制度能夠提高資本市場(chǎng)分配資源的效率，業(yè)績(jī)預(yù)告的形式是管理者對(duì)企業(yè)未來(lái)績(jī)效判斷的反映，業(yè)績(jī)預(yù)告是一項(xiàng)重要的信息類型，其形式和精確度是分析師預(yù)測(cè)的主要參考，這是因?yàn)轭A(yù)告形式、精確度決定了信息的數(shù)量和確定性程度，會(huì)通過(guò)增減分析師得到和加工信息的成本來(lái)影響分析師對(duì)公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)。如果業(yè)績(jī)預(yù)告能提供越多且質(zhì)量越高的信息，那么分析師取得公共信息的成本就有所降低，也就能將更多成本投入跟蹤更多公司上，從而能夠通過(guò)獲得較多高價(jià)值私有信息而提高預(yù)測(cè)精度。［10］

但是，委托代理理論認(rèn)為管理者會(huì)為了獲取私人收益而做出損害股東財(cái)富的代理行為［6］，管理者可能會(huì)為獲得高額薪酬或超額薪酬進(jìn)行機(jī)會(huì)主義盈余操縱行為。Healy考察了獎(jiǎng)金分紅計(jì)劃對(duì)盈余質(zhì)量的影響，指出當(dāng)盈余超過(guò)特定的閥值時(shí)，一些公司的獎(jiǎng)金計(jì)劃允許給予高管更多的獎(jiǎng)勵(lì)，但是，一些公司對(duì)于可分配的獎(jiǎng)金數(shù)量設(shè)定了一個(gè)上限水平。在Healy模型中，在報(bào)告期末高管操控著由經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)組成的總現(xiàn)金流，然后選擇操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的水平來(lái)最大化預(yù)期的獎(jiǎng)金價(jià)值。當(dāng)盈余大幅低于或高于獎(jiǎng)金機(jī)會(huì)所設(shè)定的閥值時(shí)，高管會(huì)負(fù)向性的操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。如果公司在期末的凈利潤(rùn)預(yù)期在契約考核值之上，那么高管為了能在今后的考核期內(nèi)獲得這超出部分的紅利，存在著降低當(dāng)期盈余水平到接近契約考核值的動(dòng)機(jī)；如果公司在期末的凈利潤(rùn)預(yù)期略低于契約考核值，那么高管為了獲得預(yù)期薪酬存在著上調(diào)當(dāng)期盈余的動(dòng)機(jī)；如果公司在期末的凈利潤(rùn)預(yù)期大幅低于契約考核值，那么高管會(huì)采取大清洗的財(cái)務(wù)行為。［11］張娟和黃志忠認(rèn)為，高管的報(bào)酬契約會(huì)導(dǎo)致盈余管理行為的增加。［12］同時(shí)，根據(jù)管理者權(quán)力理論的觀點(diǎn)，高管會(huì)利用自己的權(quán)力為獲得私人收益而進(jìn)行權(quán)力尋租行為，會(huì)通過(guò)使用自己的權(quán)力來(lái)進(jìn)行薪酬操縱，這種薪酬操縱行為對(duì)公司的價(jià)值可能會(huì)造成一定的損害。［13］

管理層對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告的特征具有一定程度的操控性，這些特征包括預(yù)告的精確度、預(yù)測(cè)期間、補(bǔ)充性披露等。［14］相對(duì)于模糊的業(yè)績(jī)預(yù)告信息而言，市場(chǎng)對(duì)精準(zhǔn)的預(yù)告信息反應(yīng)更強(qiáng)烈。公開披露的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告可能為管理層提供操縱財(cái)務(wù)報(bào)告或選擇次優(yōu)的投資的機(jī)會(huì)，以達(dá)到管理層預(yù)期的盈余目標(biāo)的動(dòng)機(jī)。［15］管理層可能會(huì)戰(zhàn)略性地發(fā)布有偏差的業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)達(dá)到其預(yù)期目標(biāo)，而不是考慮業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度，例如降低分析師盈余預(yù)期、誤導(dǎo)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者、操縱公司股價(jià)或者為了獲取預(yù)期薪酬進(jìn)行盈余操縱行為等動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)。［16］

綜上所述，高管為了獲得預(yù)期的高額或超額薪酬，會(huì)選擇操縱企業(yè)的會(huì)計(jì)指標(biāo)，這種操縱行為會(huì)顯著影響用于生成業(yè)績(jī)預(yù)告信息的內(nèi)部財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，從而降低業(yè)績(jī)預(yù)告精確度。同時(shí)，為了避免因盈余操縱過(guò)大而導(dǎo)致與之前披露的業(yè)績(jī)預(yù)告值相差過(guò)大所產(chǎn)生的訴訟風(fēng)險(xiǎn)或管理層聲譽(yù)的損害，管理層意愿上也傾向于選擇披露精確度較低的業(yè)績(jī)預(yù)告信息，從而為實(shí)施操縱會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)留有足夠的空間。由此，提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)1：在其他條件不變下，高管薪酬越高，企業(yè)發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告精確度越低。

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理有多種方式，比如有效利用投票權(quán)來(lái)行使自身投票的權(quán)力，參與董事會(huì)治理，利用對(duì)公司提案、研發(fā)支出、并購(gòu)活動(dòng)的否決權(quán)來(lái)施加影響，在媒體上定期披露公司的治理目標(biāo)等。［17］機(jī)構(gòu)投資者持有的股份達(dá)到一定比例后有權(quán)提名為董事，成為公司權(quán)力機(jī)構(gòu)的代言人之一。Pucheta發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者是積極有效的監(jiān)督者，機(jī)構(gòu)投資者能代表董事在董事會(huì)和審計(jì)委員會(huì)中給上市公司帶來(lái)更高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告。［18］機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪資的影響主要是薪酬的數(shù)額和薪酬與績(jī)效的敏感度兩點(diǎn)。［19］實(shí)證表明，機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用能降低薪資水平、增大薪資與業(yè)績(jī)的敏感程度。但是，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用受制于代理成本和隱性監(jiān)督成本，只有機(jī)構(gòu)投資者的隱性監(jiān)督成本較小時(shí)，其對(duì)經(jīng)理人的“薪酬—業(yè)績(jī)”敏感度及補(bǔ)償水平的影響才越高。［20］伊志宏等研究表明，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管“薪酬—業(yè)績(jī)”的敏感性存在正向作用，但其積極治理的效果受到市場(chǎng)化進(jìn)程的制約。［21］

機(jī)構(gòu)擁有專業(yè)的信息隊(duì)伍和多元化的信息渠道，對(duì)信息的解讀和評(píng)估能力強(qiáng)于普通投資者，對(duì)上市公司會(huì)計(jì)制度的合理性與否更有辨析能力。此外，機(jī)構(gòu)投資者還可以利用媒體（報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)、電視）等渠道向社會(huì)傳播公司的經(jīng)營(yíng)信息，這會(huì)加大公司信息對(duì)外披露的透明度，也容易被外部投資者接受?？梢姡瑱C(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司信息披露有較強(qiáng)的監(jiān)督作用。目前，中國(guó)的信息披露機(jī)制（公司披露、媒體披露）不太健全，小股東的利益保護(hù)不善，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督角色顯得極為必要。Mitra研究表明，機(jī)構(gòu)持有股份能顯著抑制管理者操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的程度，尤其對(duì)于規(guī)模小、外部信息不透明的公司而言，這種抑制效果更加顯著。［22］高敬忠等研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與盈余預(yù)告精確性正相關(guān)，持股比例增加，盈余預(yù)告的信息更加精確，也更及時(shí)有效。［23］

綜上所述，作為企業(yè)外部最重要影響因素的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極參與公司的治理，有助于公司治理結(jié)構(gòu)更加完善。一方面，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)對(duì)高管薪酬提案施加壓力，抑制高管獲得“天價(jià)”薪酬，進(jìn)一步提高高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的敏感性，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管的盈余操控方式也有一定的抑制作用；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者在實(shí)施對(duì)公司的監(jiān)督效應(yīng)時(shí)，會(huì)促進(jìn)公司自愿披露更多的消息，提高盈余信息的可靠性和及時(shí)性，有助于降低公司的信息不對(duì)稱程度，提高公司對(duì)外披露信息的透明度和信息含量，最終提升公司財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量。由此，提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)2：在其他條件不變下，相比低機(jī)構(gòu)持股比例企業(yè)，高機(jī)構(gòu)持股比例企業(yè)的高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的負(fù)向影響更小。

三、實(shí)證研究

（一）研究樣本

本文以滬深兩市2005—2013年上市公司作為研究樣本①，考慮到金融類公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)和一般類公司的不同，無(wú)法統(tǒng)一比較，因此剔除金融類上市公司?？紤]到數(shù)據(jù)的完整性，剔除了相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司。在此基礎(chǔ)上剔除了ST和*ST樣本，最終得到9643個(gè)有效截面研究樣本。業(yè)績(jī)預(yù)告相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，研究樣本中上市公司有關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），其中部分?jǐn)?shù)據(jù)為手工整理。為了避免極端值和異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量取值按照1%和99%水平進(jìn)行Winsorize縮尾處理；為克服截面自相關(guān)，本文采用企業(yè)層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行調(diào)整。

（二）回歸模型

為檢驗(yàn)上市公司高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的影響，本文參考了Cheng、張然和張鵬等的模型設(shè)計(jì)［3］［5］，提出了以下模型：

式(1)中，因變量Forecast Precision表示上市公司對(duì)外發(fā)布年度業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度。自變量XPay表示為上市公司的高管貨幣薪酬水平，其中Pay為上市公司年報(bào)公開披露的前三名高級(jí)管理人員的薪酬總額的自然對(duì)數(shù)，Unpay1為借鑒權(quán)小鋒模型回歸出的高管超額薪酬［13］，Unpay2為借鑒吳育輝模型回歸出的高管超額薪酬。［24］此外，模型中的相關(guān)變量的定義見表1所示。

表1 變量設(shè)計(jì)與說(shuō)明

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了模型主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從樣本的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，樣本的業(yè)績(jī)預(yù)告精確度、高管薪酬和高管超額薪酬都存在一定的差異。業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的均值為3.216，這反映出我國(guó)監(jiān)管部門在加強(qiáng)上市公司進(jìn)行自身信息充分披露和提升業(yè)績(jī)預(yù)告積極性方面起到了一定作用。高管的超額薪酬Unpay1和Unpay2的均值分別為-0.266和-0.316，這反映出對(duì)高管激勵(lì)不足，高管有增加薪酬的需求，但更有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去操縱薪酬獲得私有收益，從而彌補(bǔ)激勵(lì)的不足。

論做人地道，香娭毑在白家灣幾十年，還真是沒留話柄讓人說(shuō)。平日里，不管是誰(shuí)，你從她家屋門口過(guò)，她總是熱情地同你打招呼，你進(jìn)來(lái)糯（坐）啦！呷拿（茶）啦！一口家鄉(xiāng)話十分悅耳動(dòng)聽。她泡的姜鹽茶和芝麻豆子茶還真是好呷，讓人呷了一盅又一盅，舍不得放下盅哩。只可惜生不逢時(shí)，若放在當(dāng)年乾隆爺下江南，呷了她的茶，這茶一定會(huì)成為貢品。大伢細(xì)崽去了她家，更討她喜歡，她會(huì)變戲法似的，一會(huì)兒給你拿顆糖，一會(huì)兒抓把炸得透香的紅薯片放到你手上，讓你覺得像過(guò)年。白家灣無(wú)論大人還是細(xì)伢子，有事冇事都喜歡往她家拱。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（四）實(shí)證分析

1.高管薪酬與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的假設(shè)檢驗(yàn)。根據(jù)表3可知，在以上市公司對(duì)外披露的業(yè)績(jī)預(yù)告精確度為因變量的模型中，高管薪酬（Pay）、高管超額薪酬（Unpay1）和高管超額薪酬（Unpay2）與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度在0.01的置信水平上均顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明上市公司的高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度有著負(fù)向影響，此時(shí)的高管薪酬機(jī)制并沒有緩解信息不對(duì)稱程度，反而加重了代理問(wèn)題，這與假設(shè)1相一致?？刂谱兞糠矫?，公司凈資產(chǎn)收益率和股權(quán)比例與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度在1%水平下呈負(fù)向關(guān)系。

這說(shuō)明，一方面公司的凈資產(chǎn)收益率較高，公司所面臨的盈利波動(dòng)性和不確定性風(fēng)險(xiǎn)也較大，這都會(huì)影響業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度；另一方面，公司的收益率較高，意味著公司可用于分配的利潤(rùn)也較多，公司管理層可能存在隱瞞公司實(shí)際盈余的動(dòng)機(jī)，這也會(huì)降低公司的業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度。此外，董事會(huì)規(guī)模與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度在10%水平下顯著正相關(guān)，這說(shuō)明擴(kuò)大的董事會(huì)規(guī)模有利于約束董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的權(quán)力，有助于緩解管理層薪酬操縱對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度帶來(lái)的負(fù)向影響。

2.高管薪酬、機(jī)構(gòu)投資者與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度回歸分析結(jié)果。為了驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪酬和業(yè)績(jī)預(yù)告精確度之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文將機(jī)構(gòu)投資者分為高機(jī)構(gòu)持股比例組和低機(jī)構(gòu)持股比例組，然后分別研究高機(jī)構(gòu)持股比例組和低機(jī)構(gòu)持股比例組中高管薪酬與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度之間的關(guān)系，詳細(xì)的分析結(jié)果見表4和表5所示。

表3 高管薪酬與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度回歸分析結(jié)果

根據(jù)表4和表5可知，兩組中高管薪酬（Pay）、高管超額薪酬（Unpay1）和高管超額薪酬（Unpay2）與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度在0.01的置信水平上均顯著負(fù)相關(guān)。由表4可知，在高機(jī)構(gòu)持股比例組內(nèi)，模型（1）、模型（2）和模型（3）中，高管薪酬（Pay）、高管超額薪酬（Unpay1）和高管超額薪酬（Unpay2）的系數(shù)分別為-0.084、-0.087和-0.079，T值分別為-2.62、-2.74和-2.47；由表5可知，在低機(jī)構(gòu)持股比例組內(nèi)，高管薪酬（Pay）、高管超額薪酬（Unpay1）和高管超額薪酬（Unpay2）的系數(shù)分別為-0.107、-0.111和-0.096，T值分別為-3.59、-3.76和-3.32。前者的系數(shù)和T值的絕對(duì)值都明顯小于前者，反映出在高機(jī)構(gòu)持股比例組中高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度造成的負(fù)向影響更小，支持了假設(shè)2，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮了積極的監(jiān)督效應(yīng)。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提高研究結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)性和可靠性，本文主要做了以下2組穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）自選擇問(wèn)題

高管在考慮是否發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)具有私有信息?？赡軜I(yè)績(jī)較好或具有融資動(dòng)機(jī)的企業(yè)更愿意發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，從而導(dǎo)致業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度較低。這樣本文可能存在樣本選擇偏差，使回歸模型由于遺漏變量而出現(xiàn)內(nèi)生性問(wèn)題。為了控制上述問(wèn)題，本文借鑒Heckman提出的兩階段回歸法進(jìn)行檢驗(yàn)。［25］本文選取了自2005年至2013年所有可獲得數(shù)據(jù)的企業(yè)進(jìn)行分析，共得到18564個(gè)觀測(cè)數(shù)。

表4 高管薪酬、機(jī)構(gòu)投資者與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度回歸分析結(jié)果（高機(jī)構(gòu)持股比例組）

表6 Heckman兩階段回歸估計(jì)結(jié)果

借鑒Feng等文獻(xiàn)觀點(diǎn)［3］，企業(yè)選擇是否披露業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)，較看重的因素包括審計(jì)單位是否為國(guó)際四大會(huì)計(jì)事務(wù)所（Big4）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Beta）、資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Size Grow）、收入增長(zhǎng)率（Sale Grow）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)報(bào)酬變動(dòng)率（Change Roa）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、開發(fā)支出（Rd）、收入波動(dòng)性（Sale Volatility）、現(xiàn)金流波動(dòng)性（CashVolatility）、盈余波動(dòng)性（Earn Volatility）、盈利預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)（Forecast Institution）、是否損失（Loss）等。本文將這些變量加入probit模型中，如式（2）所示：

通過(guò)表6的第四列至第六列Heckman第二階段回歸發(fā)現(xiàn)控制了高管披露業(yè)績(jī)預(yù)告私有信息之后，高管薪酬（Pay）、高管超額薪酬（Unpay1）和高管超額薪酬（Unpay2）與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度都在0.01的置信水平下依然顯著為負(fù)，檢驗(yàn)說(shuō)明本文的研究結(jié)論保持不變。

（二）工具變量法

行業(yè)內(nèi)對(duì)外披露業(yè)績(jī)預(yù)告信息的公司數(shù)目，一方面會(huì)通過(guò)行業(yè)平均效應(yīng)影響公司設(shè)定的高管薪酬水平和業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度，且影響都是外生性的，另一方面行業(yè)的平均效應(yīng)又不能完全決定高管的薪酬和業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度。由此，選取行業(yè)內(nèi)對(duì)外披露業(yè)績(jī)預(yù)告信息的公司數(shù)目的自然對(duì)數(shù)作為工具變量。本文首先做了豪斯曼檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度與三種度量高管薪酬方式都在5%水平下顯著，并進(jìn)一步做了異方差穩(wěn)健的DWH檢驗(yàn)，DWH檢驗(yàn)的p值為0.054。因此，通過(guò)上述檢驗(yàn)，說(shuō)明業(yè)績(jī)預(yù)告精確度與高管薪酬之間存在著很強(qiáng)的內(nèi)生性，為了取得一致的參數(shù)估計(jì)，本文采用了二階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行多元回歸估計(jì)。此外，其他變量之間的VIF值都沒有大于3，因此回歸模型中并不存在明顯的多重共線性。

表7 二階段最小二乘法（2SLS）的第二階段

在表7二階段最小二乘法（2SLS）的第二階段，以行業(yè)內(nèi)對(duì)外披露業(yè)績(jī)預(yù)告信息的公司數(shù)目的自然對(duì)數(shù)作為工具變量的回歸結(jié)果中，高管薪酬（Pay）、高管超額薪酬（Unpay1）和高管超額薪酬（Unpay2）與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度都在10%水平下依然顯著為負(fù)，說(shuō)明本文的研究結(jié)論保持不變，支持了本文的研究假設(shè)。

為了檢驗(yàn)工具變量不是弱工具變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，進(jìn)一步做了對(duì)弱工具變量更不敏感的有限信息最大似然法（LIML）檢驗(yàn)。根據(jù)回歸結(jié)果可知，LIML的系數(shù)估計(jì)值和p值與2SLS的結(jié)果非常一致，從側(cè)面也證實(shí)了不存在弱工具變量。此外，本文還選取行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)數(shù)目的自然對(duì)數(shù)作為工具變量來(lái)控制回歸模型的內(nèi)生性，回歸結(jié)果未發(fā)生顯著變化。

五、研究結(jié)論與政策建議

與先前主要研究高管激勵(lì)與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度文獻(xiàn)不同的是，本文從高管薪酬的絕對(duì)衡量水平和相對(duì)衡量水平為視角探討其能否以及如何影響公司對(duì)外披露業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度，并進(jìn)一步考察了當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例不同時(shí)，高管薪酬與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度之間的差異關(guān)系。本文選取了2005年至2013年共9463個(gè)研究樣本，在控制了內(nèi)生性、樣本自選擇問(wèn)題等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，研究發(fā)現(xiàn)：高管薪酬越高，企業(yè)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度越低；相比低機(jī)構(gòu)持股比例的公司而言，高機(jī)構(gòu)持股比例的公司高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的負(fù)向影響更小。本文的研究結(jié)論為企業(yè)完善高管薪酬制度、制定相適應(yīng)的信息披露準(zhǔn)則，提供了新的思路和證據(jù)。

完善公司治理結(jié)構(gòu)。公司治理有效，是保證高管薪酬機(jī)制良好運(yùn)轉(zhuǎn)、信息披露質(zhì)量提高的基本條件。通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部控制和內(nèi)部管理，減少公司管理層自利性披露的行為。同時(shí)，還要建立好權(quán)利的約束和保障機(jī)制，既要對(duì)高管人員進(jìn)行一定的約束監(jiān)督，又要能為高管發(fā)揮自身能力和專業(yè)優(yōu)勢(shì)提供相應(yīng)的保障條件，以促進(jìn)信息披露質(zhì)量的提高。

完善信息披露機(jī)制。需要進(jìn)一步補(bǔ)充和完備高管的信息披露，比如應(yīng)當(dāng)要求董事會(huì)及薪酬委員會(huì)就高管薪酬的具體結(jié)構(gòu)、比例、標(biāo)準(zhǔn)、實(shí)施方法以及高管薪酬與業(yè)績(jī)預(yù)告的關(guān)聯(lián)性等問(wèn)題對(duì)外公布。此外，還可以考慮將業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度納入高管薪酬考核體系，在規(guī)范高管對(duì)外披露信息機(jī)制的同時(shí)，進(jìn)一步增強(qiáng)信息含量。

建立有效市場(chǎng)監(jiān)管體制。要實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的監(jiān)管目標(biāo)，光靠政府監(jiān)管部門的力量是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，需要引入市場(chǎng)監(jiān)管力量，建立開放式監(jiān)管體系，最終實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的利益。具體而言，一方面，要建立和健全法律規(guī)范，尤其是要建立上市公司高管披露信息的法律保障體系，完善目前的業(yè)績(jī)預(yù)告披露制度，促使管理層披露更多的前瞻性信息。另一方面，要建立科學(xué)的評(píng)級(jí)體系。

注釋：

①根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)信息披露的規(guī)定，上市公司直到2005年才首次單獨(dú)披露包括董事長(zhǎng)、總經(jīng)理及其他董事等管理人員的貨幣薪酬，因此，樣本選擇時(shí)期確定為2005年至2013年。

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