愛奇藝上市添薪加火 傳媒影視板塊升溫

葉文輝

3月29日，中國最大的在線視頻和娛樂公司愛奇藝在美國納斯達(dá)克交易所掛牌上市，每股發(fā)行價(jià)為18美元，共募資22.5億美元。以融資規(guī)模計(jì)算，其是有史以來中國公司在美上市第二大的IPO。

然而爭議聲起，由于潛在的市場(chǎng)空間巨大，視頻網(wǎng)站平臺(tái)向來是互聯(lián)網(wǎng)巨頭的兵家必爭之地，過去15年來各家的廝殺逐步培育起用戶的使用習(xí)慣。截至目前，三大平臺(tái)合計(jì)DAU突破3億，但巨額流量卻未能轉(zhuǎn)化為平臺(tái)公司的利潤。從愛奇藝披露的招股書看，公司過去三年虧損持續(xù)擴(kuò)大，核心原因在于未能掌控頭部內(nèi)容的定價(jià)權(quán)，水漲船高之下利潤都流去了上游內(nèi)容方，不過，這也給頭部制作公司帶來了黃金時(shí)代。

視頻賽道想象空間大

無論海外Google、Amazon、NETFLIX，還是國內(nèi)的BAT，全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭在視頻賽道進(jìn)行了大量布局。阿里選擇了收購合一集團(tuán)（優(yōu)酷土豆），騰訊和百度以內(nèi)生化方式分別發(fā)展了騰訊視頻和愛奇藝，后者近期在美國納斯達(dá)克上市獲得了近百億美元的估值。BAT每年之所以燒數(shù)百億資金支持視頻業(yè)態(tài)的發(fā)展，在于其具有近兩千億的潛在收入空間。視頻網(wǎng)站的收入主要由用戶基數(shù)和單用戶價(jià)值共同決定。

用戶基數(shù)方面，愛奇藝招股書披露其去年四季度移動(dòng)日均訪問用戶（DAU）達(dá)1.26億，騰訊在2017年度業(yè)績會(huì)上提及其今年1月移動(dòng)端的日活躍用戶（DAU）達(dá)1.37億，合一集團(tuán)盡管未披露用戶數(shù)據(jù)，但目前三大平臺(tái)合計(jì)DAU必定超過了3億。從使用場(chǎng)景上看，目前移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的速度和流量套餐仍在一定程度上限制了對(duì)視頻內(nèi)容的消費(fèi)，相信5G、AR/VR等新技術(shù)的到來將推動(dòng)視頻消費(fèi)上一個(gè)新的臺(tái)階。

單用戶價(jià)值方面，愛奇藝披露其2017年每移動(dòng)日活躍用戶平均營收137.9元，其中51.87元來自于內(nèi)容付費(fèi)（年ARPU），86.03元來自于廣告價(jià)值。對(duì)比來看，美國視頻網(wǎng)站龍頭NETFLIX2017年在本土市場(chǎng)的年ARPU已達(dá)117美元，而在海外市場(chǎng)也高達(dá)92.4美元。從這幾年泛娛樂產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑看，無論是電影、游戲，我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑都類似于美國，因此視頻網(wǎng)站的年ARPU從目前的51.87元飆升10倍至90美元（565元）只是時(shí)間早晚的問題，其背后依賴于付費(fèi)率和單位時(shí)間付費(fèi)值的提升。

在不考慮用戶粘性上升和體驗(yàn)改善對(duì)單用戶廣告價(jià)值提升的貢獻(xiàn)下，未來每DAU的營收貢獻(xiàn)也有望達(dá)到650元（$90+￥86.03）以上，3億DAU意味著行業(yè)規(guī)模達(dá)1950億元。目前已經(jīng)有《王者榮耀》一款“低付費(fèi)高活躍”的游戲創(chuàng)造了月活1.5億、全年300億流水的成績。視頻網(wǎng)站憑借“高付費(fèi)”屬性的加持，兩千億收入目標(biāo)并非遙不可及。況且，這還未考慮IP本身在實(shí)景娛樂（主題公園）、游戲以及動(dòng)漫等泛娛樂產(chǎn)業(yè)的變現(xiàn)價(jià)值。

制作內(nèi)生化是長期趨勢(shì)

高達(dá)兩千億的收入空間令人垂涎，但高額投入也讓許多參與者難以望其項(xiàng)背。愛奇藝2017年1.26億日活（DAU）和173.78億元收入的背后，對(duì)應(yīng)了高達(dá)173.87億元的營業(yè)成本（意味著毛利率為零），其中126.17億元的內(nèi)容成本占據(jù)了大部分，過去兩年購劇支出的復(fù)合增速甚至達(dá)到了85%。騰訊2017財(cái)報(bào)顯示其內(nèi)容成本為281億元，其中閱文12.8億、騰訊音樂預(yù)估30億，粗看騰訊視頻的內(nèi)容成本也高達(dá)230億-250億。如此高額的成本投入加上投入的高增速，長期也只有互聯(lián)網(wǎng)巨頭有實(shí)力進(jìn)行資本布局。

受制于高成本對(duì)利潤的侵蝕，未來視頻網(wǎng)站必定會(huì)將制作環(huán)節(jié)內(nèi)生化。以2004年樂視視頻的上線為標(biāo)志，國內(nèi)視頻網(wǎng)站的發(fā)展已有近15年的歷程，但至今尚未有一家平臺(tái)能實(shí)現(xiàn)規(guī)?；挠Ｆ涓丛谟趯?shí)際掌握流量的是內(nèi)容而非平臺(tái)，視頻網(wǎng)站對(duì)于消費(fèi)者來說就是觀看渠道，選擇愛奇藝還是騰訊視頻實(shí)則并無區(qū)別。

視頻網(wǎng)站為了維持用戶粘性及規(guī)模，不得不競爭性采取高額的內(nèi)容補(bǔ)貼，催生了上游內(nèi)容制作的高景氣。這種局面的改變有賴于平臺(tái)自制內(nèi)容的崛起。只有當(dāng)視頻網(wǎng)站擁有對(duì)頭部內(nèi)容的定價(jià)權(quán)時(shí)（頭部內(nèi)容產(chǎn)能自給率達(dá)到50%以上），頭部內(nèi)容的漫天要價(jià)才可能得到遏制，平臺(tái)方所擁有的流量才能轉(zhuǎn)化為利潤，這也是近兩年來視頻網(wǎng)站試水自制的原因。

頭部內(nèi)容景氣仍高漲

盡管內(nèi)生化有助于提升流量對(duì)利潤的轉(zhuǎn)化率，但制作能力的提升“道阻且長”。事實(shí)上，內(nèi)容創(chuàng)作比拼的不光是組織劇組、協(xié)調(diào)演員的能力。由于演員成名后身價(jià)暴增，對(duì)內(nèi)容制作方造成巨大的成本壓力，所以優(yōu)秀的內(nèi)容方通?？坎粩嗯嘤氯私档蛯?duì)明星的依賴，比如華誼兄弟、華策影視旗下都有一定規(guī)模的藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。加上知名導(dǎo)演和制作人目前也多與制作公司實(shí)現(xiàn)利益綁定，像金牌制作人趙依芳、馬中駿就分別是華策影視和慈文傳媒的老板，新晉制作人往往也能獲得公司股份，因此挖角的方式中短期內(nèi)還無法快速提升平臺(tái)的自制水平。這也意味著3-5年內(nèi)，頭部內(nèi)容的定價(jià)權(quán)仍屬于頂級(jí)內(nèi)容制造公司。

目前來看，內(nèi)容制作龍頭正處于景氣最好的年代。首先，在視頻網(wǎng)站制作能力暫時(shí)無法提升的背景下，高額內(nèi)容投入將無可避免地持續(xù)下去。尤其是愛奇藝上市、百度甩掉包袱后，高達(dá)22.5億美元的融資也讓愛奇藝增加了與騰訊視頻對(duì)抗的籌碼。為了利用大IP、大制作吸引付費(fèi)率和DAU的提升，今明兩年版權(quán)大戰(zhàn)很可能進(jìn)一步升級(jí)。其次，近幾年視頻網(wǎng)站的燒錢大幅推高了行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，單部項(xiàng)目動(dòng)輒數(shù)億的投資間接推動(dòng)了行業(yè)集中度的提高，馬太效應(yīng)下強(qiáng)者享受更強(qiáng)的議價(jià)能力。再者，盡管制作能力提升的道路坎坷不平，經(jīng)營壓力下平臺(tái)方仍會(huì)想盡辦法降低虧損，最后的結(jié)果便是BAT以股權(quán)的形式介入上游內(nèi)容方。如今年3月12日騰訊以33億元、對(duì)應(yīng)34倍市盈率的高溢價(jià)（高于同期華策影視33倍、慈文傳媒30倍）受讓新麗傳媒（未上市）27.6420%的股份，后者是國內(nèi)為數(shù)不多制作水平、規(guī)?？壳暗挠耙暪荆óa(chǎn)能僅次于華策、慈文、唐德）。鑒于國內(nèi)擁有頭部劇制作能力的公司屈指可數(shù)，不排除BAT直接在二級(jí)市場(chǎng)入股。從景氣度角度看，內(nèi)容制作可能是3年內(nèi)估值提升最快的傳媒子板塊。

具體到內(nèi)容的細(xì)分領(lǐng)域看，影視劇比電影擁有更好的成長性。首先，經(jīng)過多年發(fā)展，我國的電影行業(yè)已從快速成長期逐步進(jìn)入成熟期，國內(nèi)票房已冠絕全球。從票房的兩大決定因素票價(jià)和觀影人次來看，無論是票價(jià)還是觀影人次都難有爆發(fā)式增長空間。相比之下，當(dāng)前階段頭部劇單集投資不過千萬人民幣，相比美劇頭部劇動(dòng)輒千萬美元的單集投資還有近10倍的提升空間，而且這還未考慮平臺(tái)競爭加劇以及新技術(shù)到來導(dǎo)致對(duì)頭部視頻消費(fèi)量的增加。其次，近兩年電影行業(yè)門檻大幅提高，小成本制作越來越難博得高票房，而高成本大制作往往又難以收回成本。如今年春節(jié)的《捉妖記2》實(shí)現(xiàn)22億票房，但歸屬于片方的僅8億。相比之下，影視劇B2B2C的商業(yè)模式?jīng)Q定了其所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于電影。對(duì)于影視劇制片方來說，當(dāng)劇本和卡司確定時(shí)，銷售對(duì)象和金額基本就已經(jīng)確定，從而規(guī)避了作品低于市場(chǎng)預(yù)期可能面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)。

影視劇龍頭看華策、慈文

目前A股從事影視劇制作且規(guī)模較大的公司主要包括華策影視、慈文傳媒、唐德影視、完美世界、光線傳媒、新文化以及華誼兄弟等，其中像完美世界、光線傳媒和華誼兄弟等2017年開始都加大了對(duì)電視劇的投資。從收入角度看，華策影視和慈文傳媒無疑是頭部劇公司當(dāng)中收入體量最大的兩家。

華策影視是國內(nèi)領(lǐng)先的全網(wǎng)劇內(nèi)容供應(yīng)商，在國內(nèi)頭部劇市場(chǎng)占據(jù)了約30%的份額。過去幾年陸續(xù)推出《三生三世十里桃花》、《老男孩》等爆款作品。自公司上市以來業(yè)績?cè)鲩L迅猛，2010年至2016年?duì)I業(yè)收入從2.82億增長至44.45億，年復(fù)合增速接近60%，歸母凈利潤從0.96億增長至4.79億，年復(fù)合增速接近30%。根據(jù)目前發(fā)布的2017年業(yè)績快報(bào)，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營收52.05億，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.32億，業(yè)績體量位居影視劇行業(yè)之首。公司主要投資邏輯在于，華策是業(yè)內(nèi)唯一一家擁有完整影視劇工業(yè)化體系的公司，其中工業(yè)化可以簡單地概括為“大數(shù)據(jù)篩選”、“研發(fā)題材”、“項(xiàng)目評(píng)估”、“整合資源”、“制作五大環(huán)節(jié)”。公司2017年推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中2017年已完成考核要求，2018年業(yè)績考核目標(biāo)為凈利潤不低于7.8億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前估值為26.79倍。

慈文傳媒同樣是國內(nèi)優(yōu)秀的頭部劇制作公司，2018年頭部劇產(chǎn)能有一定提升。公司2015年以來先后推出《花千骨》、《楚喬傳》等爆款網(wǎng)劇。2018年即將播出的電視劇包括《涼生，我們可不可以不憂傷》、《左耳》等，其中《涼生》一劇的售價(jià)高達(dá)8億。融資方面，9.3億定增已于去年12月落地，發(fā)行價(jià)格為37.66元。當(dāng)前股價(jià)尚且倒掛，募集資金有望進(jìn)一步提升公司頭部劇制作能力。項(xiàng)目方面，公司儲(chǔ)備豐富，今明兩年有多部頭部劇開機(jī)。今年主要籌備項(xiàng)目包括《沙?！?、《那些年我們正年輕》等，預(yù)計(jì)今年確認(rèn)收入的頭部劇數(shù)量將高于去年的兩部，預(yù)計(jì)有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.5億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前估值為22.96倍。