資產(chǎn)配置譜寫新曲 花樣套利吸金有術(shù)

惠凱

端午節(jié)后A股大幅回調(diào)，二級市場再現(xiàn)絕跡已久的千股跌停；當系統(tǒng)性風險來襲之時，分散化投資、小風險投資的必要性則再次得以彰顯，而機構(gòu)如何進行合理化的資產(chǎn)配置成為一門學問。

事實上，隨著獨角獸上市成為今年一級市場的主旋律，多位私募人士表示，獨角獸體量大，打新中簽率非?？捎^；同時，戰(zhàn)略配售基金的風險也沒有想象中大，投資者可以通過直接打新和買入戰(zhàn)略配售基金兩種途徑分享獨角獸上市的紅利。

同樣受到監(jiān)管層支持的還有轉(zhuǎn)債市場。經(jīng)過近期的暴跌，少部分轉(zhuǎn)債已跌破80元，無論是持有到期以坐享利息、還是日后轉(zhuǎn)股，多只轉(zhuǎn)債品種已經(jīng)具備了不錯的吸引力。以萬信轉(zhuǎn)債為例（6月20日數(shù)據(jù)），買入轉(zhuǎn)債后換股的套利空間達12%。

除了國內(nèi)市場，海外市場方面，多家公募盯上了印度股市的投資機會，其中工銀瑞信是第一個吃螃蟹者。接受《紅周刊》記者采訪時，工銀瑞信印度市場的基金經(jīng)理劉偉琳認為，目前印度指數(shù)估值大約在21倍，處于合理區(qū)間，對應(yīng)PEG僅為0.76，具有高度投資價值。

此外，ETF基金的套利操作也備受職業(yè)投資人和機構(gòu)投資者的青睞。Wind數(shù)據(jù)顯示，目前有超過四成的ETF基金處于貼水格局，具備正向套利空間。通常日成交在500萬元以上、折價空間較大的ETF基金是良好的套利標的。

獨角獸上市 打新套利思路拓寬

對機構(gòu)而言，雖然IPO打新是老生常談的話題，但今年情況則不同。

首先，2016年起大量發(fā)行的公募打新基金，今年表現(xiàn)分化明顯。在Wind統(tǒng)計的83只打新基金中，有70只取得正收益，但其中30只的正收益不足2%；其中天弘安盈表現(xiàn)不錯，記者注意到，該基金持有權(quán)益類資產(chǎn)的倉位僅1.35%，卻將超過60%的倉位重倉國開1703，受益于2018年以來的債市反彈，天弘安盈年初以來收益達8%。相比之下，諾安和鑫表現(xiàn)較差，年初以來虧損超過11%。

究其業(yè)績分化的原因，一方面是作為打新底倉配置的藍籌白馬股今年以來表現(xiàn)不如2017年，另一方面相比2017年上半年的IPO狂潮，今年IPO節(jié)奏明顯放緩，“底倉+打新”的收益均出現(xiàn)下降。據(jù)新時代證券孫金鉅團隊測算，2017年A/B/C類投資者平均網(wǎng)下中簽率分別為0.04%、0.035%、0.01%，今年已分別跌至0.039%、0.033%、0.008%。

其次，雖然今年以來新股IPO減少，但是獨角獸回歸A股卻提供了新的機會。以工業(yè)富聯(lián)為例，網(wǎng)上中簽率高達0.34%，只要頂格申購幾乎百分百中簽。記者在工業(yè)富聯(lián)的網(wǎng)下中簽名單中還注意到，安邦資產(chǎn)、林園投資等知名資管機構(gòu)也現(xiàn)身其中。

“其實我們在工業(yè)富聯(lián)上并沒有滿格申購，主要是對這家公司的估值沒有百分百的把握?！绷謭@投資的董事長林園告知記者，林園投資一直都在參與線下打新市場，收益率也從2016年的10%左右下滑到2017年的大約5%，但2018年參與養(yǎng)元飲品打新，結(jié)果僅收獲一個漲停板，隨后該股陰跌破發(fā)，此后在打新時就謹慎了許多?！拔磥愍毥谦F企業(yè)上市，我們還會參與打新，但參與多大的頭寸規(guī)模，還要看具體的公司估值，而且如果中簽股有限售期，那我們會更加謹慎?！绷謭@進一步表示。

除了直接投資二級市場外，近期6只獨角獸基金的發(fā)行也引起了市場的廣泛關(guān)注。據(jù)報道，盡管獨角獸基金的發(fā)行規(guī)模從3000億元下調(diào)至1200億元，但最終的募集結(jié)果仍未達預期，目前基金成立公告未出，但未經(jīng)證實的消息顯示，僅有兩只產(chǎn)品募集超過200億元。

對此，上海揚帆投資的基金經(jīng)理田光華向記者表示，獨角獸基金主要的配置方向除了獨角獸企業(yè)外，還可以投資于A股公司，“就獨角獸企業(yè)來說，目前在海外上市的國內(nèi)獨角獸公司的估值還在正常區(qū)間內(nèi)，遠談不上過熱，核心問題在于小米這類未上市企業(yè)的定價以及上市后能否維持高增速”，“從近期證監(jiān)會對小米上市的調(diào)整來看，監(jiān)管層顯然也在擔心未上市獨角獸估值過高的風險”，總體看，這類基金的風險其實相對可控，但投資者也不應(yīng)該給予過高期待，“當然也可以在上市6個月后，投資者通過券商申購享受到折價收益”。

另外，記者獲得的一份《戰(zhàn)略配售靈活配置混合型證券投資基金產(chǎn)品解析》顯示，成立初期基金僅投資于債券和貨幣市場工具，之后債券的倉位讓位于戰(zhàn)略配售股票，最終在鎖定后期接近滿倉獨角獸公司；換言之，該基金在鎖定期內(nèi)并非全倉持股，而是經(jīng)歷了一個股票持倉從“0→低→高→低”的過程，期間良好的債券投資策略也有助于熨平凈值的波動。

轉(zhuǎn)債機會臨近，但需警惕違約風險

與此同時，A股近期的大幅波動也觸動了轉(zhuǎn)債市場。從年初至6月20日，Wind可轉(zhuǎn)債指數(shù)跌幅達16.44%。此外，自2017年下半年以來，轉(zhuǎn)債市場的急速擴容也加大了市場壓力。據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自2017年以來，公募轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模達1249億元，其中不乏300億元規(guī)模的光大轉(zhuǎn)債等銀行系轉(zhuǎn)債，總規(guī)模相當于2015-2016年公募可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模的4倍多。

曾有轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理向記者表示，長期來看，“供給擴容造成稀缺性減弱，對溢價形成壓縮，同時回調(diào)也會較大”，可轉(zhuǎn)債的破發(fā)常態(tài)化，轉(zhuǎn)債市場亦陰跌不止，甚至出現(xiàn)了諸如輝豐轉(zhuǎn)債價格跌至80元以下的情況。

上面的景象或許會讓一些投資者想起2013-2014年的轉(zhuǎn)債市場。彼時多只轉(zhuǎn)債跌破80元，有投資者重倉配置轉(zhuǎn)債，在隨后的牛市中獲益頗豐。一位私募基金經(jīng)理曾透露，當時一個流行策略是加杠桿買入即將在2015-2016年到期的低價轉(zhuǎn)債，即便不轉(zhuǎn)股，其本息兌付的收益空間也足以覆蓋杠桿資金成本，轉(zhuǎn)債的債券屬性盡顯；另一方面也保留了享受牛市收益的可能，這里主要體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌的看漲期權(quán)價值。

就當下的市場而言，如果持有到期，以輝豐轉(zhuǎn)債為例，2022年到期、贖回價為103元，再加上2018-2022年的債券利息1.0%、1.3%、1.3%、1.6%，據(jù)記者計算，到期的年化收益接近8.4%；與之類似的是海印轉(zhuǎn)債，目前價格僅82.3元，2022年到期且票息更高，最終的到期收益率達8.8%。集思錄數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過前期下跌后，目前到期收益率超過5%的轉(zhuǎn)債已經(jīng)有9只。

如果選擇行權(quán)轉(zhuǎn)股，以萬信轉(zhuǎn)債為例，6月20日的轉(zhuǎn)債價格為132元/張，標的萬達信息的轉(zhuǎn)股價為13.07元/股，當前正股價為19.32元，假定當天以132元的價格買入萬信轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股后賣出價格約為148元，理想溢價空間達12%。記者注意到，萬信轉(zhuǎn)債即將于6月25日進入轉(zhuǎn)股期，從6月15日起，萬達信息股價和萬信轉(zhuǎn)債均出現(xiàn)大幅下跌。

對此，有資深轉(zhuǎn)債投資者向記者表示，由于轉(zhuǎn)股后股份數(shù)量增多會稀釋每股凈資產(chǎn)，導致投資者提前賣出轉(zhuǎn)債，正股價亦暴跌，基于此，投資者除了能轉(zhuǎn)股套利外，“還可以在轉(zhuǎn)股時直接融券做空，等轉(zhuǎn)股后用轉(zhuǎn)股換券”，此舉可以進一步提升收益空間。目前除萬信轉(zhuǎn)債外，還有康泰轉(zhuǎn)債等3只轉(zhuǎn)債存在轉(zhuǎn)股套利空間，但溢價程度均小于萬信轉(zhuǎn)債。

需要警惕的是，不同于2012-2013年的轉(zhuǎn)債熊市，彼時僅僅是市場整體低迷，而今年以來愈演愈烈的債權(quán)違約風波和質(zhì)押爆倉卻有向轉(zhuǎn)債市場傳導的跡象。以6月14日以來連續(xù)暴跌的海印轉(zhuǎn)債、藍標轉(zhuǎn)債為例，Wind顯示，對應(yīng)上市公司大股東的股權(quán)質(zhì)押比例均處于高位，譬如海印轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股海印股份的大股東海印集團將其持有的8.39億股海印股份做了質(zhì)押，占其持有總股本的77%。例如2017年10月26日，海印集團向粵財信托質(zhì)押了1.85億股，當天收盤價3.68元，相較6月20日收盤價已跌去1/3，在質(zhì)押強平現(xiàn)象越來越多的時下，海印股份的質(zhì)押風險可能傳導至轉(zhuǎn)債。

另一方面，由于目前海印轉(zhuǎn)債的正股價2.5元距轉(zhuǎn)股價5.25元相去甚遠，通常上市公司方面發(fā)行轉(zhuǎn)債更傾向于轉(zhuǎn)股而非到期兌付，以回避償債壓力。當股價過低時，為促進轉(zhuǎn)股往往會下修轉(zhuǎn)股價。但由于海印集團質(zhì)押比例較高、大幅下修轉(zhuǎn)股價會對當前股價造成壓力，如股價繼續(xù)下跌，不排除導致大股東質(zhì)押出現(xiàn)強平危機；但若不下修轉(zhuǎn)股價促成轉(zhuǎn)股，而是選擇到期兌付，考慮到海印轉(zhuǎn)債規(guī)模達11億元，上市公司市值也不過56億元，如償債規(guī)模過大，必然對上市公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生較大壓力。

換言之，盡管當前部分轉(zhuǎn)債品種看似已有了誘人的價值，但今時不同往日，轉(zhuǎn)債違約的可能性在加大。套利雖好，但更需要投資者謹慎應(yīng)對。

公募試水“新興市場”

此外，A股近期行情劇烈波動，2017年獨領(lǐng)風騷的藍籌白馬今年也回調(diào)明顯。事實上除了美股外，國內(nèi)投資者重點投資的香港股市今年也表現(xiàn)得萎靡不振。

如是背景下，挖掘新的藍海成為機構(gòu)的當務(wù)之急。記者注意到，近期多家機構(gòu)盯上了印度市場。以孟買sensex30指數(shù)為例，自1979年成立以來漲幅接近350倍，且近年來漲幅斜率加大、連創(chuàng)新高，2017年至今漲幅達33%。

劍指印度股市，第一個吃螃蟹的機構(gòu)是工銀瑞信基金。5月3日，工銀瑞信宣布工銀瑞信印度市場基金從5月7日起公開募集。該基金主要投資于境外跟蹤印度市場的包括ETF在內(nèi)的相關(guān)基金。這也是國內(nèi)首只投資于印度的公募基金。此外，匯添富和泰達宏利基金申報的印度主題基金也于6月獲批。

記者獲得的一份工銀瑞信印度市場基金分析中，基金經(jīng)理劉偉琳看好印度是最后一個“大象起舞”的國家。劉偉琳認為，印度的人口紅利相當于中國15-20年前的水平，目前印度經(jīng)濟占世界經(jīng)濟總量的3%，但如果以購買力平價來統(tǒng)計，印度在世界經(jīng)濟總量已經(jīng)達到了7%，而且現(xiàn)在印度的要素價格還沒有被重估，“你投資印度能夠拿到兩份錢，一份印度自身經(jīng)濟增長的錢；第二是它要素價格必然重估的錢......這就是說目前投資印度有100%以上的安全墊，3塊錢買到了7塊錢的全球市場份額，你投資它除了分享它的經(jīng)濟增長成果以外，還可以得到它要素價格的重估，這是雙擊型的投資收益”。

但坊間仍存在擔憂，目前點位入場印度股市是否會重蹈2007年QDII集體出海的覆轍呢？對此，劉偉琳指出，MSCI印度指數(shù)今年預期EPS為73.65盧比，去年為57.82盧比，凈利潤增速高達27.38%，表現(xiàn)非常強勁?！澳壳坝《戎笖?shù)估值大約在21倍，處于合理區(qū)間，對應(yīng)PEG僅為0.76，具有很高的投資價值”。

事實上，還不止是印度股市，2017年新興市場國家普遍表現(xiàn)強勁。以越南胡志明指數(shù)為例，2017年全年漲幅達50%。但記者也注意到，進入2018年以來，新興市場國家股市出現(xiàn)寬幅震蕩。

對此，曾有滬上前公募人士提醒記者，新興市場國家普遍面臨較大的通脹壓力，像印度、越南的通脹普遍在4%左右甚至更高，而且容易受到外部沖擊；隨著美國加息節(jié)奏加快，今年新興市場表現(xiàn)普遍不佳，“而且投資于一個完全陌生的市場，經(jīng)濟、社會和文化的隔閡導致投研門檻很高”，另外流動性問題也必須考慮，尤其是越南，無論是越南股市還是在港上市的幾只越南主題基金，普遍成交“清淡”。

ETF套利：確定性強但門檻高

除了上述方式，ETF基金的套利交易也符合風險小、確定性大的特點。在當前的低迷行情下，A股相當一部分ETF基金的二級市場價格要低于其凈值。

截至6月21日，Wind數(shù)據(jù)顯示，在兩市139只ETF基金中，有63只ETF基金呈現(xiàn)貼水格局，貼水大于0.5%的有20只，其中500滬市的凈值1.521元，當天收盤價僅1.358元，市場價較凈值折價12%以上，也就是存在著正向套利的機會。次日，收盤價相對IPOV（參考凈值）的折價已縮小至不足4%。

“ETF折價套利是通過二級市場買入ETF贖回得到一籃子股票后在二級市場賣出，賺取ETF交易價格對比IOPV折價部分的收益。通常一籃子股票的匯總市值均在100萬以上，因此需要在二級市場買齊價值100萬以上的ETF份額，對ETF交易活躍情況有一定要求。”知名量化私募雷根基金的李金龍告知《紅周刊》記者。

以6月21日的數(shù)據(jù)為例，考慮當天交易金額在500萬以上的ETF，折價最大的為華夏中小板ETF，折價率為0.58%。按照當天公布的贖回清單，最小贖回單位是50萬份，觀察當天收盤的盤口，賣一到賣十相加只有40多萬份，且掃到賣十后已從折價0.58%變成溢價0.35%，因此需要比較專業(yè)的掛單和吃單操作，且需要一定時間來買齊50萬份ETF份額?！耙虼苏蹆r的ETF基金對于專業(yè)投資者有較高價值”，但普通投資者操作難度較大。

李金龍還介紹，除了A股ETF折溢價套利外，跨境ETF/LOF套利也是一種行之有效的交易方式，但由于跨境操作需要的時間周期更長，折價率也必須更高一些，尤其是能對境外市場走勢有一定前瞻性。而A股ETF/LOF相對價值輪動操作更簡單，但不是絕對收益套利，只是永遠持有相同或相近指數(shù)眾多ETF/LOF中折價最大的標的，在承擔指數(shù)beta的同時，通過不斷賺取折溢價波動來增強收益。