環(huán)保工程 垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)橫向比較系列研究

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)平均毛利率36%，平均凈利率19%，現(xiàn)金收入比102%，資產(chǎn)負(fù)債率58%，商業(yè)模式?jīng)Q定了行業(yè)重資產(chǎn)與穩(wěn)現(xiàn)金流的屬性。我國(guó)垃圾焚燒在無害化處置中的占比為31%，填埋仍是主要的垃圾處理方式，垃圾焚燒行業(yè)仍有發(fā)展空間，預(yù)計(jì)十三五期間新建市場(chǎng)1500億，運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)440億/年。行業(yè)集中度相對(duì)較高，競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定。

項(xiàng)目投資建設(shè)決定了在建工程轉(zhuǎn)無形資產(chǎn)的賬面價(jià)值，通過折舊攤銷間接影響運(yùn)營(yíng)期盈利能力，而建設(shè)總投資中設(shè)備購(gòu)置占比約50%。比較6家公司單位垃圾處置投資額，偉明環(huán)保最低，上海環(huán)境最高，與設(shè)備是否自產(chǎn)和成本管控有關(guān)。

項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量決定了直接影響項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期收入和成本，受垃圾處理價(jià)格、單位垃圾發(fā)電量、上網(wǎng)電價(jià)等因素影響。垃圾處置價(jià)格，已投運(yùn)項(xiàng)目中上海環(huán)境價(jià)格最高，與地處上海區(qū)域有關(guān)；在建項(xiàng)目中，中國(guó)天楹價(jià)格最高，主要是由于海外項(xiàng)目單價(jià)較高。單位垃圾上網(wǎng)電量，偉明環(huán)保噸垃圾發(fā)電量最高，中國(guó)天楹最低。上網(wǎng)電價(jià)公司間差異性不大，基本均執(zhí)行0.65元/度。

通過敏感性測(cè)試，單位投資額對(duì)于項(xiàng)目NPV影響最大，建設(shè)期成本管控對(duì)于項(xiàng)目整體估值影響最大。在建項(xiàng)目建成投運(yùn)是垃圾發(fā)電企業(yè)未來3年可預(yù)期的成長(zhǎng)來源，我們以在運(yùn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)能力為參照，預(yù)測(cè)在建項(xiàng)目建成投運(yùn)后的經(jīng)營(yíng)情況。通過目前市值/（在建項(xiàng)目+已投運(yùn)項(xiàng)目）NPV指標(biāo)來衡量上市公司目前的估值水平，垃圾焚燒項(xiàng)目估值由高到低依次為偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境。

（方正證券）