劍指板塊龍頭 地產(chǎn)股走入白銀時(shí)代

葉文輝

2018年，龍頭房企是少數(shù)沒有出現(xiàn)業(yè)績變臉的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌，萬科、保利和招商的凈利潤增速普遍接近30%，明年仍將維持20%以上的增長，未來三到五年仍將具有較好的成長確定性。

盡管如此，年初以來龍頭估值仍在長效機(jī)制推出、非標(biāo)融資收緊、預(yù)售制度取消、棚改收緊等政策面的持續(xù)利空下承壓，目前市盈率普遍在8-9倍的水平。放眼2019年，隨著政策冰封的解除，地產(chǎn)板塊有望迎來估值修復(fù)行情，龍頭房企依舊具備長期投資價(jià)值。

行情有望迎來催化

初看銷售端韌性仍在，但固定資產(chǎn)投資已開始反映悲觀預(yù)期。本輪地產(chǎn)周期增速下行開始于2015年年中，今年前10月商品房銷售面積同比仍有2.2%的增長，可見需求韌性還是比較強(qiáng)的。不過如果從投資端數(shù)據(jù)來看，2017年底便是房企投資熱情的轉(zhuǎn)折點(diǎn)：前10月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資看似同比增長高達(dá)9.7%，但從具體構(gòu)成來看，與商品房建設(shè)相關(guān)的施工類投資同比一直是負(fù)增長的，行業(yè)當(dāng)前的低庫存亦側(cè)面印證了房企較弱的補(bǔ)庫意愿。

事實(shí)上，今年房地產(chǎn)投資的高增長主要來源于土地購置費(fèi)的高增長，但這不等同于房企拿地意愿強(qiáng)，實(shí)際上很可能源于政府加快土地出讓的回款節(jié)奏（土地購置費(fèi)是分期付款，分期計(jì)入房地產(chǎn)開發(fā)投資）。

整體來看，投資端已經(jīng)在反映地產(chǎn)行業(yè)的悲觀預(yù)期，今年以來家具、家電、建材等地產(chǎn)下游鏈條的走弱，也佐證了地產(chǎn)景氣的下行。

在內(nèi)部消費(fèi)下行、外部貿(mào)易摩擦加劇、基建受困赤字等宏觀背景下，2019年或不得不調(diào)整地產(chǎn)政策進(jìn)行對(duì)沖。內(nèi)部消費(fèi)方面，10月單月社會(huì)消費(fèi)品扣除價(jià)格因素后實(shí)際增速僅5.6%，而汽車、家電等明年上半年仍面臨高基數(shù)的負(fù)面影響。外部貿(mào)易方面，盡管G20會(huì)議中方爭取到了90天的喘息期，但是短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍難以與美方在“三零兩不一允許”（零關(guān)稅、零壁壘、零補(bǔ)貼，不允許盜竊知識(shí)產(chǎn)權(quán)、不允許強(qiáng)迫技術(shù)轉(zhuǎn)讓、允許外資在中國全資持有公司）達(dá)成一致?；ǚ矫?，土地市場的冰封、非標(biāo)融資收緊以及減稅減費(fèi)等都制約了財(cái)政支出的進(jìn)一步擴(kuò)大。

總體而言，在當(dāng)前地產(chǎn)市場下行周期及宏觀經(jīng)濟(jì)降速的壓力下，監(jiān)管層不得不重新審視當(dāng)前調(diào)控政策組合的有效性及合理性。

具體說來，政策放松或在明年兩會(huì)前后出臺(tái)，除限購?fù)獾恼呓M合都會(huì)有放松空間。過去三輪地產(chǎn)下行周期中（2008、2011、2014），政策放松通常發(fā)生在銷售下滑后的6個(gè)月。本輪地產(chǎn)銷售單月同比下滑開始于今年9月，照此推算，明年兩會(huì)前后可能是政策出臺(tái)的時(shí)間點(diǎn)。具體到政策組合方面，潛在的調(diào)整方向主要包括：1.首付款按揭比例的調(diào)整（首套普遍在30%，二套甚至高達(dá)50%-80%，有較大的下降空間）；2.按揭利率和額度管制的調(diào)整（如取消認(rèn)房又認(rèn)貸的標(biāo)準(zhǔn)）；3. 一二線城市限價(jià)的放開等。但是，考慮到維持房地產(chǎn)市場穩(wěn)定的重要性，預(yù)計(jì)解除限購這一類刺激性強(qiáng)的措施不會(huì)輕易出臺(tái)。

從目前各地的反饋來看，按揭利率的下調(diào)已陸續(xù)發(fā)生。根據(jù)融360數(shù)據(jù)，北京、廣州、南京、杭州和武漢的首套房貸利率相比9月已分別下降0.02、0.01、0.05、0.12和0.09個(gè)百分點(diǎn)。除此以外，近期廣州在一定程度上放開了網(wǎng)簽的限價(jià)，部分熱點(diǎn)區(qū)域不再需要通過“雙合同”的方式便能完成簽約，后續(xù)需重點(diǎn)觀察其他熱點(diǎn)城市會(huì)否跟進(jìn)。

鑒于今年地產(chǎn)股的估值承壓很大程度是受政策利空的影響，預(yù)計(jì)后續(xù)政策的寬松將成為估值反轉(zhuǎn)的重要驅(qū)動(dòng)力，明年春季的修復(fù)行情值得期待。

“一二線”仍將螺旋上行

短期地產(chǎn)基本面的下行一方面有調(diào)控因素影響，另一方面則是周期往復(fù)使然?？v觀全球，經(jīng)濟(jì)增長中樞下行往往伴隨著資產(chǎn)荒。在地產(chǎn)泡沫最終破滅之前，銀行持續(xù)增加按揭類資產(chǎn)的配置比例是最理性的選擇，居民杠桿率仍有彈性空間，一二線房地產(chǎn)也將震蕩上行。

經(jīng)濟(jì)下行周期伴隨著企業(yè)融資需求的下降，利率將持續(xù)下行。隨著經(jīng)濟(jì)增速的走弱，企業(yè)投資回報(bào)普遍下降，企業(yè)往往需要漫長的過程才能完成對(duì)前期高杠桿背景下資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，融資需求的萎縮意味著市場利率會(huì)持續(xù)下行。過去幾十年，由于我們長期處于高速增長的階段，對(duì)利率下行的感受并不明顯。

與此同時(shí)，在金融脫媒趨勢(shì)的演變下，銀行增配按揭類資產(chǎn)抵御資產(chǎn)荒是理性的選擇。隨著金融市場的發(fā)展，金融脫媒（去中介化）是大勢(shì)所趨，這往往也意味著優(yōu)質(zhì)企業(yè)從銀行獲取信貸的間接融資需求將逐步下降。在此過程中，銀行可選擇的信貸投放對(duì)象越來越少，要么增加對(duì)中小企業(yè)的配置，要么增加對(duì)居民信貸的配置。由于經(jīng)濟(jì)增長中樞下行導(dǎo)致全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，銀行更樂意配置綁定了國家信用的居民資產(chǎn)（房貸）。

在資產(chǎn)荒的大背景下，放眼全球幾乎所有國家的金融機(jī)構(gòu)，都會(huì)走上增加按揭類資產(chǎn)配置的道路。在中國，金融機(jī)構(gòu)和居民對(duì)資產(chǎn)價(jià)格長期向上的預(yù)期難以改變，之前各類政策只是延緩了居民加杠桿的進(jìn)程。目前我國居民杠桿率仍低于主流發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)荒背景下居民加杠桿趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，目前各地發(fā)生的按揭利率下行正是資產(chǎn)荒重演背景下，商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)配置方向的主動(dòng)行為，預(yù)計(jì)政策邊際放松后，中高收入群體的杠桿水平仍有彈性。

從安全邊際角度考慮，預(yù)計(jì)中長期一二線房地產(chǎn)仍是商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的主要載體，本輪調(diào)整過后仍將震蕩向上。

頭部公司方能穿越周期

毋庸置疑，地產(chǎn)行業(yè)已從黃金時(shí)代切換至白銀時(shí)代?；谌丝诤徒?jīng)濟(jì)的角度測算，近幾年年均12億平方米的需求應(yīng)該便是幾十年來全國新房需求的峰值水平，未來十年預(yù)計(jì)將逐步下行至每年8億-10億平方米?；仡^看，萬科在2014年提出行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入“白銀時(shí)代”是頗具前瞻性的，2015年以來，三四線城市預(yù)期外的放量更多是受到了去庫存刺激政策的影響，該時(shí)期提前釋放的近5億平方米需求可能需要很多年的時(shí)間才能完全消化。

白銀時(shí)代下，每一次景氣下行都是促使行業(yè)集中度提升的絕佳時(shí)期。在行業(yè)下行周期，受房價(jià)回調(diào)影響，三四線房企毛利率受到顯著影響，經(jīng)營壓力陡增。在此背景下，中小房企由于風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力下降，為了融資可能需要支付數(shù)倍于龍頭房企的利息成本，必然會(huì)對(duì)中小房企利潤形成極大地?cái)D壓。與此同時(shí)，資金的短缺也將制約中小房企擴(kuò)張拿地的能力，可以看到近幾年來，土地、資金等核心要素正持續(xù)向頭部公司集中，從而導(dǎo)致地產(chǎn)公司集中度的持續(xù)提升。根據(jù)預(yù)測，2019年前10大、前20大開發(fā)商的市場份額將進(jìn)一步提升至37%、49%。從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)來看，在前10大開發(fā)商份額達(dá)到40%-50%之前，行業(yè)集中度的邏輯依舊是地產(chǎn)投資的核心。從長遠(yuǎn)角度看，唯有頭部房企方能穿越地產(chǎn)周期。

悲觀預(yù)期已充分體現(xiàn)于價(jià)格

目前地產(chǎn)板塊估值中樞較歷史情況已出現(xiàn)較大幅度的偏離。市盈率方面，目前房地產(chǎn)板塊絕對(duì)PE約為9倍，相對(duì)PE（相對(duì)于全市場平均）大約僅有0.7倍，為歷史上最低水平。市凈率方面，目前絕對(duì)PB約為1.4倍，相對(duì)PB大約為0.9倍，僅高于2008年金融危機(jī)下的底部。無論是市盈率還是市凈率方面，當(dāng)前極低的估值水平已充分釋放下行風(fēng)險(xiǎn)，悲觀預(yù)期大多已在低估值中體現(xiàn)于價(jià)格。

即便用更科學(xué)的NAV估值體系，主流房企也有極高的安全邊際。PB估值方面，由于行業(yè)的高杠桿屬性，會(huì)計(jì)記賬方式的差異容易導(dǎo)致凈資產(chǎn)失真，主要體現(xiàn)在存貨的低估（只考慮減值不考慮增值）和投資性房地產(chǎn)的高估（采用公允價(jià)值計(jì)價(jià)的投資性物業(yè)經(jīng)常會(huì)有評(píng)估增值收益）。PE估值方面，由于行業(yè)經(jīng)營和結(jié)算都具有周期性，往往存在費(fèi)用前值和利潤后置的情況，因此PE波動(dòng)往往較大。即便我們采用更科學(xué)的NAV估值法，即在修正凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，加上潛在未結(jié)算收入的已售和未售項(xiàng)目預(yù)估利潤進(jìn)行估值（可以間接理解為清算價(jià)值），目前主流房企市值較NAV的折價(jià)也普遍高達(dá)40%-70%，側(cè)面反映當(dāng)前股價(jià)所具備的安全邊際。

龍頭房企中，優(yōu)選兼具高周轉(zhuǎn)和低負(fù)債的公司。從財(cái)務(wù)管理的角度講，在房企融資受限、調(diào)控政策密集出臺(tái)的背景下，采用高周轉(zhuǎn)“以價(jià)換量”的策略能達(dá)到更為穩(wěn)健的經(jīng)營效果，但這不等同于可以犧牲工程質(zhì)量換取更高的周轉(zhuǎn)速度。與此同時(shí)，考慮到當(dāng)前環(huán)境房企融資仍相對(duì)受限，因此在投資對(duì)象的選擇中需要考慮凈負(fù)債率、現(xiàn)金流等對(duì)持續(xù)經(jīng)營的影響。總體而言，一二線開發(fā)商憑借市占率提升的邏輯，中長期內(nèi)仍能對(duì)沖行業(yè)下行的風(fēng)險(xiǎn)，考慮到其盈利跟NAV均相對(duì)扎實(shí)，不必過度悲觀，看好明年萬科A、保利地產(chǎn)以及招商蛇口等龍頭公司的表現(xiàn)。