人口老齡化背景下養(yǎng)老金投資研究綜述

林燁晗

[摘 要]在人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，新生勞動力增速放緩的背景下，既有的養(yǎng)老保險基金已逐漸產(chǎn)生了支付缺口，隨著時間的推移，巨大的缺口將會帶來嚴(yán)重的社會危機(jī)，中國老齡化為經(jīng)濟(jì)增長帶來了沉重的負(fù)擔(dān)。本文將梳理人口轉(zhuǎn)型背景下，對于養(yǎng)老基金投資的研究成果，以期為中國養(yǎng)老體系的改革和轉(zhuǎn)型提供切實(shí)可行的建議。

[關(guān)鍵詞]老齡化;養(yǎng)老金;投資;文獻(xiàn)綜述

[中圖分類號]F842.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

1 研究背景與問題提出

根中國第六次人口普查數(shù)據(jù)顯示，60歲以上人口占13.26%，2016年60周歲及以上的人口占16.7%，隨著中國人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和低出生率、低死亡率的人口動態(tài)模式演化，中國的人口老齡化已經(jīng)造成了深刻的經(jīng)濟(jì)問題以及社會矛盾。

人口結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)社會的影響可以通過多種渠道來實(shí)現(xiàn)。首先，受生育觀念和醫(yī)療水平的雙重影響，多數(shù)發(fā)展中國家逐步步入老齡化社會，退出勞動市場的老齡人口需要維持生存的物質(zhì)資料，這會為年輕人的生活和工作帶來較大壓力。其次，人口老齡化也對中國養(yǎng)老保險的可持續(xù)性提出了挑戰(zhàn)。在我國養(yǎng)老保險體制的演進(jìn)過程中，人口老齡化的加劇與養(yǎng)老基金現(xiàn)收現(xiàn)付制之間的矛盾衍生了代際沖突（彭浩然，2012;陳斌開，2012），在實(shí)行統(tǒng)賬結(jié)合的養(yǎng)老保險繳費(fèi)制度下，社會統(tǒng)籌賬戶收不抵支，各級政府為了保證養(yǎng)老金按時發(fā)放，個人基金賬戶被挪用，使得個人賬戶有名無實(shí)，出現(xiàn)了“空賬”問題。最后，傳統(tǒng)的養(yǎng)老保險基金主要集中投資于安全性較高、回報率較低的國債，這種過度追求安全的投資模式已經(jīng)無法抵消人口老齡化和通貨膨脹帶來的損失，投資效率亟待改善。

2 理論分析

2.1 養(yǎng)老金空賬問題

我們用Lt來表示每一期的勞動人口，Wt表示工資，Rt表示工資用于支付的養(yǎng)老金的比例，Oldt表示每一期老齡人口，Pensiont表示支付的平均養(yǎng)老金。假如養(yǎng)老金是永遠(yuǎn)持續(xù)支付的，則對每一期的養(yǎng)老金必然會出現(xiàn)收大于支的結(jié)果。我們給出非連續(xù)時期情況下的養(yǎng)老金永續(xù)模式，如式（1）所示：

∑（Lt×Wt×Rt）≥∑（Oldt×Pensiont），t=0，1，2…（1）假如養(yǎng)老金收入能夠接近退休支出，中國人的平均起始工作年齡為20歲，退休年齡為60歲，預(yù)期壽命為76歲，則工作年限為40年，領(lǐng)取養(yǎng)老金年限為16年，則每一期支出應(yīng)該為每一期收入的1/4，則式（1）可以轉(zhuǎn)化為式（2）

∑（Lt×0.25Pensiont）≥∑（Oldt×Pensiont），t=0，1，2…2（2）

此時，如果要想維持養(yǎng)老金永續(xù)性，基本的前提是Lt×0.25Pensiont≥Oldt×Pensiont。由此得出結(jié)論：每一期的勞動人口至少應(yīng)該是老年人口的4倍。2016年中國16周歲以上至60周歲以下（不含60周歲）的勞動年齡人口90747萬人，占總?cè)丝诘谋戎貫?5.6%;60周歲及以上人口23086萬人，占總?cè)丝诘?6.7%。兩者的比值為3.928，如果以20歲為起點(diǎn)，并且考慮通貨膨脹，這一比值將更小，養(yǎng)老金未來的支付問題不可避免。

2.2 養(yǎng)老金投資問題

根據(jù)全國社?；鹄硎聲慕y(tǒng)計，近幾年90%以上的養(yǎng)老保險基金均存入銀行系統(tǒng)，而近10年銀行體系的平均回報率還不到2%。盡管其穩(wěn)定性較高，但是面對通貨膨脹和人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，過去的投資辦法勢必會面臨嚴(yán)重的支付問題。

一些學(xué)者認(rèn)為，解決養(yǎng)老金支付問題可從人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方面采取行動，如延緩?fù)诵菽挲g或放開計劃生育政策。但是，延緩?fù)诵菽挲g的效果是有限且短暫的，放開計劃生育產(chǎn)生效果的期限太長，不可能立即解決當(dāng)前的支付問題，最根本的辦法還是創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位。

其他切實(shí)可行的方法是提高養(yǎng)老金投資效率。智利的養(yǎng)老金制度改革被認(rèn)為是成功的典范。1984年，智利全部養(yǎng)老基金資產(chǎn)總額為11.67億美元，約占GDP的12.4%，1993年，資產(chǎn)數(shù)額達(dá)131.2億美元，占GDP的46.6%，養(yǎng)老金入市后與市場的聯(lián)動達(dá)成了有效的反饋。養(yǎng)老金投資的長期性可增加市場流動性，其龐大的規(guī)?？蓽p少市場價格波動性，同時降低投資風(fēng)險，同時，多元化投資策略還能夠獲得良好的投資收益。為了彌補(bǔ) “空賬”，提高養(yǎng)老金的補(bǔ)助水平，本研究主要圍繞養(yǎng)老保險基金的投資模式和投資效率展開探討。

3 國內(nèi)外研究動態(tài)與評述

3.1 養(yǎng)老保險基金的可持續(xù)性研究

已有的養(yǎng)老金可持續(xù)性研究多數(shù)集中在制度設(shè)計層面，但已有制度的轉(zhuǎn)型面臨巨額成本，劉學(xué)良（2014）認(rèn)為由于目前沒有解決轉(zhuǎn)軌成本問題，在職職工的個人賬戶淪為空賬，名義上的統(tǒng)賬結(jié)合制成為實(shí)際上的現(xiàn)收現(xiàn)付制，制度層面的改革沒有很好地解決養(yǎng)老金的可持續(xù)問題。基于此，一些學(xué)者又從具體的政策措施方面提出了養(yǎng)老金的可持續(xù)方案。于洪（2015）、曾益（2015）針對人口結(jié)構(gòu)的退休制度和計劃生育政策提出改革意見，認(rèn)為調(diào)整法定退休年齡與生育政策可以暫時緩解養(yǎng)老金支付壓力并有效解決養(yǎng)老金的可持續(xù)問題。此外，劉學(xué)良（2014）還提出借鑒國外養(yǎng)老金運(yùn)作方式，讓養(yǎng)老金參與市場運(yùn)作，這將對養(yǎng)老金的增值保值提供可行的環(huán)境，也是對資本的有效配置。

3.2 養(yǎng)老保險基金投資模式研究

2012年3月召開的兩會上，養(yǎng)老金入市與否引起極大的爭議，最終在3月20日，廣東千億養(yǎng)老金確定入市，中國的養(yǎng)老金入市里程由此展開。2015年8月17日，國務(wù)院印發(fā)了《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，管理辦法自印發(fā)之日起施行。自此，養(yǎng)老金可在合理范圍內(nèi)投資于股市便有了明文規(guī)定。

關(guān)于養(yǎng)老金投資的模式，不同國家根據(jù)自身不同的國情會采取相應(yīng)的策略。在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、金融市場相對成熟的國家和地區(qū)，市場波動較小，風(fēng)險較低，投資股票的比例在50%以上，投資現(xiàn)金和存款的比例較低，如日本國民年金基金聯(lián)合會、企業(yè)年金聯(lián)合會、美國加州職員退休養(yǎng)老基金、英國不列顛電子通信年金基金等。投資組合模式可追溯到Markowize（1952）提出的現(xiàn)代投資理論，他以數(shù)學(xué)模型作為工具，對不同的投資組合進(jìn)行了分析。鮑迭與潘普克（1993）系統(tǒng)分析了養(yǎng)老金投資的不同資產(chǎn)組合方式，提出不同的風(fēng)險差異性催生了多元化投資策略。布施與雅庫（2000）根據(jù)英國1982年以后15年的數(shù)據(jù)，分析得出在既定給付計劃下的退休金投資配置應(yīng)該更多地投入到股票市場中實(shí)現(xiàn)增值，以規(guī)避通貨膨脹帶來的風(fēng)險。

對養(yǎng)老金投資模式的研究存在極大的爭議，傳統(tǒng)思路是作為一種社會保障基金，養(yǎng)老金應(yīng)以安全性為首要標(biāo)準(zhǔn)，入市的高風(fēng)險投資策略是不合理的。但是在經(jīng)濟(jì)波動以及背景風(fēng)險下，養(yǎng)老金的給付壓力增加，資產(chǎn)配置需要更為全面的考慮。如果能在保障安全性的前提下，實(shí)現(xiàn)真正意義上的保值增值，對我國現(xiàn)行養(yǎng)老金困境的緩解將意義重大。

3.3 養(yǎng)老保險基金投資效率研究

養(yǎng)老基金本身作為一種流動要素，其投資效率與一般金融資產(chǎn)投資效率具有一致性。但是養(yǎng)老金作為一種社會保障機(jī)制，又不能與一般金融產(chǎn)品完全一致，所以，在養(yǎng)老金的投資運(yùn)作中就要考慮更多限制條件。經(jīng)惠恩才（2015）對OECD國家和日本的養(yǎng)老金投資模式的研究發(fā)現(xiàn)，不同的投資組合側(cè)重點(diǎn)都會對養(yǎng)老金的投資效率產(chǎn)生影響，各國都會在收益和風(fēng)險之間尋求一個平衡點(diǎn)。但從長遠(yuǎn)看，放開養(yǎng)老金的市場參與最終會帶來投資收益的增加。

在投資的具體層面上，機(jī)構(gòu)主動投資能力以及私有信息獲取與投資收益具有正相關(guān)性。委托投資資產(chǎn)配置的私有信息顯著高于直接運(yùn)作投資（許閑，2013;申宇，2013），這是導(dǎo)致直接運(yùn)作投資收益低下的重要原因。另外，養(yǎng)老基金投資效率還可能受到政策影響，因社保基金顯著的市場穩(wěn)定機(jī)制，有時為了穩(wěn)定行情，會被迫犧牲養(yǎng)老金的投資收益。

4 總結(jié)

已有文獻(xiàn)主要討論養(yǎng)老金保險體系的運(yùn)行效率及待遇水平，以及如何通過現(xiàn)有體制和行政政策的修復(fù)來維護(hù)養(yǎng)老金的穩(wěn)定性，在對提升養(yǎng)老基金配置效率的問題上還沒有較為深入的研究。國內(nèi)目前無配置效率的數(shù)據(jù)，所以只能根據(jù)國外的經(jīng)驗來闡釋養(yǎng)老金參與資本市場帶來的經(jīng)濟(jì)影響，經(jīng)研究，提出一些針對中國國情的政策建議。

首先，采取多元化投資組合。在養(yǎng)老金存量出現(xiàn)問題的情況下提高流量來緩解壓力;其次，加強(qiáng)資本市場管理，懲治證券市場亂象，維持市場價格穩(wěn)定，以維持養(yǎng)老金投資收益，最后，規(guī)范養(yǎng)老金管理，推進(jìn)投資信息透明化，避免機(jī)構(gòu)投資者的高風(fēng)險投資和違規(guī)操作而為養(yǎng)老金投資帶來損失。

[參考文獻(xiàn)]

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