淺析資本運營中的估價問題

張媛

[摘要]資本運營在現(xiàn)代經(jīng)濟社會中越來越凸顯其作用，許多企業(yè)利用其特點及優(yōu)勢在商場上收益非凡。站在資本運營中估價問題的角度，首先明確資本運營與資產(chǎn)經(jīng)營的概念，其次具體分析資本運營實踐中的估價問題，最后找出我國上市公司并購價值評估體系中的缺陷，并提出展望。

[關(guān)鍵詞]資本運營；公司并購；價值評估

[中圖分類號]F271 [文獻標識碼]A

1 資本運營與資產(chǎn)經(jīng)營

至今為止，很多人對于資本運營的概念仍然非常模糊，他們認為資本運營本質(zhì)上就是對于資產(chǎn)的高效經(jīng)營，只是其中包括了各方面的運作手段。對于這樣的理解其實是錯誤的，資本運營其實是一種高層次的經(jīng)營方式，不僅僅是針對于資產(chǎn)產(chǎn)出的經(jīng)營，它又被稱作資本運作、資本經(jīng)營，通過資本本身技巧性的運作或資本的科學運動，利用市場法則，最終實現(xiàn)價值的增值和效益的增長。

資本運營是相對于資產(chǎn)經(jīng)營提出的概念，二者的區(qū)別主要在于：資本運營的目的是通過資本本身技巧性的運作或資本的科學運作，把企業(yè)的所有資產(chǎn)，包括貨幣形態(tài)的資產(chǎn)、實物形態(tài)的資產(chǎn)、無形資產(chǎn)統(tǒng)一看作價值形態(tài)的資本來運營，重點是運營資本，最終實現(xiàn)價值的增值和效益的增長，注重資本投入的回報率，這就是資本運營最大的特點。而資產(chǎn)經(jīng)營的目的是通過運營產(chǎn)品、資產(chǎn)，提升產(chǎn)品的生產(chǎn)數(shù)量，資產(chǎn)的運用效率，注重的是產(chǎn)出，忽略了價值的增值和效益的增長。

除經(jīng)營目的有很大區(qū)別外，經(jīng)營對象、經(jīng)營主體、經(jīng)營者的基本素質(zhì)等各方面對比，資本運營與資產(chǎn)經(jīng)營都是完全不同的兩個概念。因此，資產(chǎn)經(jīng)營和資本運營不能混淆，善于經(jīng)營資產(chǎn)的經(jīng)營者不一定有足夠的能力善于經(jīng)營資本，而有能力經(jīng)營資本的經(jīng)營者也不一定有足夠的能力善于經(jīng)營資產(chǎn)。資產(chǎn)經(jīng)營的成功是資本獲得收益的物質(zhì)保障，資產(chǎn)經(jīng)營是創(chuàng)造物質(zhì)財富的源泉，只有資產(chǎn)經(jīng)營取得成功，資本運營才具有實際意義，社會財富才會真正的增加。然而，如果資產(chǎn)經(jīng)營失敗，資本沒得到有效的利用，那么資本運營就是空談，不會產(chǎn)生真正的實際意義，資本運營所產(chǎn)生的暫時的繁榮最終只能形成所謂的經(jīng)濟泡沫。

2 資本運營實踐中的估價問題

根據(jù)以上資本運營與資產(chǎn)經(jīng)營的對比，兩個概念是截然不同的。而資本運營的主要形式是改變企業(yè)組織形式、發(fā)行股票、存續(xù)公司股份運營和長期債權(quán)運作。不管是在哪一種形式下，估價都是不可避免的步驟，并購、重組等資本運營活動中也大都會遇到資產(chǎn)及負債的價值評估問題。

人們在不斷研究和實踐中發(fā)現(xiàn)了許多價值評估理論和方法，無論是當今占主流地位的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股利流量法、收益流量法，還是EVA法，實務(wù)期權(quán)法，無一不是建立在經(jīng)營業(yè)績的基礎(chǔ)之上的。把企業(yè)看作是一個商品進行轉(zhuǎn)讓時要對企業(yè)整體價值評價乃至定價，這也就是資本運營中遇到的商譽定價、初始股權(quán)定價、增資配股定價等問題。

2.1 并購交易中商譽的定價

2006年我國頒布的新會計準則中規(guī)定，企業(yè)合并分為同一控制和非同一控制兩類交易事項，分別采用權(quán)益結(jié)合法和購買法。在我國，并購交易中商譽數(shù)額過大的情形開始出現(xiàn)。商譽數(shù)額過大讓人懷疑其確認的正確性和準確性，而高額商譽的后續(xù)會計處理問題也令人擔憂。在這一階段，不攤銷或減輕攤銷大都成為會計政策的選擇，這也是為了活躍買方并購市場考慮。所以推行購買法已經(jīng)成為并購會計的國際趨勢。

現(xiàn)今并購階段的特點是：并購購買價格過高、商譽過大。在這種情況下，可將交易對價高于公允價值凈資產(chǎn)部分分別處理：換股部分用權(quán)益沖減，非換股部分記為商譽，這樣可以減少商譽的分攤費用并回避風險，這也是推行購買法的一種方法。

2.2 IPO定價

對于IPO的估價大多采用相對估價法。相對估價法就是把目標公司與相同行業(yè)內(nèi)具有類似財務(wù)特征的上市公司比較，估計公司的市場價值。但是在選擇可比公司作為參照物時就會產(chǎn)生一定的問題。參照物的選擇必須在經(jīng)營方面和財務(wù)方面都是能夠與目標公司相類似的公司。經(jīng)營方面主要指行業(yè)、產(chǎn)品、銷售渠道、市場、客戶、生產(chǎn)銷售的季節(jié)性、經(jīng)營的周期性、經(jīng)營策略等相類似的公司；財務(wù)方面要選擇資產(chǎn)規(guī)模、銷售收入、營業(yè)利潤、EBIT、凈利潤、負債率、股東結(jié)構(gòu)、紅利政策、凈利潤的增長等方面相類似的公司，在這么多的要求下，想要找到十分類似的公司，難度是可想而知的，其結(jié)果也是帶有一定的不確定性。

2.3 股權(quán)定價

我國上市公司新股發(fā)行中，非流通股定價是以凈資產(chǎn)為核心定價依據(jù)的，在《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》中，明確規(guī)定了國有非流通股定價機制，這個機制從1994年一直延續(xù)至今都沒有改變過。我國從1994年至今，經(jīng)濟上已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，而不變的規(guī)定顯然已有些落后。

相對較國有非流通股定價機制的超強穩(wěn)定，流通股的定價機制卻歷經(jīng)變遷，最新制度為2005年1月正式開始啟動的新股發(fā)行詢價制度。按照會計制度規(guī)定，流通股股東在發(fā)行時的高溢價收入被計入資本公積金賬戶，由包括非流通股在內(nèi)的公司所有股東平均分配，客觀上形成了每個非流通股股東在IPO后均可獲取每股凈資產(chǎn)的快速大幅增長，資本性增值也是非?？捎^的，但流通股東則正好相反。

SEO配股是面向上市公司現(xiàn)有股東按照一定比例配售新發(fā)行股份的行為，但由于配股存在著非市場化的定價機制、發(fā)行規(guī)模有限、投資者范圍有限等固有缺陷，其主流地位逐漸被增發(fā)所取代。但有研究表明，在增發(fā)方式下，流通股老股東無論參與或者不參與增發(fā)均會受到一定的損失，只是取其輕的問題，所以增發(fā)就受到了上市公司大股東的親睞，同時也成為了流通股股東的噩耗。

收購過程中MBO定價是一個敏感的問題。部分企業(yè)的管理層在收購定價上采取了收購價格低于凈資產(chǎn)的辦法，這引起了社會廣泛的爭議。從長遠來看，如果MBO僅限于對存量資產(chǎn)的劃分，而不在于通過MBO所形成的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、管理效率等的優(yōu)勢來產(chǎn)生增量效應(yīng)，那么MBO很可能演變?yōu)閲匈Y產(chǎn)流失的另一種途徑。

3 我國上市公司并購價值評估體系的缺陷

企業(yè)并購實質(zhì)上是一項用確定性的支出換取不確定的回報、風險巨大的投資活動，即使在成熟的市場中，公司并購價值評估也是一項艱巨的任務(wù)，到目前為止，尚沒有一種價值評估方法能夠準確的模擬出公司并購的收益和成本。

企業(yè)并購是資本運營的核心形式，相對于成熟市場的公司并購成本，我國上市公司并購不僅包含顯性的財務(wù)成本，而且包含著隱性的財務(wù)成本，這些成本的支出大多是剛性的，在實踐中收購決策大多憑主觀經(jīng)驗判斷，因此蘊含著更大的風險。

3.1 顯性的并購成本

顯性的并購成本主要是指收購方為購買上市公司股權(quán)而支付的直接成本。在目標公司行政壟斷化的條件下，公司并購大都是協(xié)議收購方式，通過與政府一對一談判進行估價。根據(jù)規(guī)定，國有控股上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓不得低于每股凈資產(chǎn)，除了這個估價外，收購方還必須支付一定的股權(quán)溢價。而這個價格更是沒有一個可供參考的客觀市場價格。在行政壟斷的估價機制下，收購方不但是價格的被動接受者，而且還必須承擔談判等無法量化的成本。

3.2 隱性的并購成本

隱性的并購成本主要是指收購方所支付的與本次收購有關(guān)的間接成本，而往往這些成本所占總收購成本的比重更大，主要包括：以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換劣質(zhì)資產(chǎn)成本、承擔巨額債務(wù)的成本、承擔有關(guān)的各種社會成本（人員分流安置成本等）。隱性的收購成本主要體現(xiàn)在并購后的整合運營過程中，最大的特點就是無法準確量化，再加上成本多元化，必將會引起管理運營費用膨脹、資金周轉(zhuǎn)苦難、現(xiàn)金流不足等問題，可能導致預(yù)期成本的超出。

3.3 現(xiàn)金剛性支出

由于公司并購是一項巨大的投資，往往需要多種融資和支付手段。我國目前規(guī)定的支付手段很單一，收購方式只有現(xiàn)金一種支付方式，承擔著巨大的支付風險。隨著國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓支付規(guī)定的趨緊，分期付款、賣方信貸等手段也受到嚴格的限制和禁止，并且嚴格限制信托貸款、銀行貸款等融資渠道。

由于我國上市公司并購缺乏科學合理的價值評估體系，一方面，不可能通過并購獲取經(jīng)營業(yè)績改善的收益；另一方面，卻要承擔著遠遠高于真實價值的顯性和隱性收購成本，收購企業(yè)存在著嚴重的成本與收益的不對等問題。

從以上分析的情況來看，在資本運營實踐中，估價問題明顯存在，而且很多，法律法規(guī)的不健全也影響著估價的合理性，在某種程度上約束著資本的運營。因此，對于資本運營中的估價問題應(yīng)該引起廣泛的重視，不僅國家應(yīng)該出臺相應(yīng)的法規(guī)及制度，會計界也應(yīng)參與到其中來，共同解決這個難題。

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