淺談上市公司的非效率投資治理

彭瑞

改革開放以來，中國高度集權(quán)的計(jì)劃投資管理體制在政府宏觀控制、項(xiàng)目投資決策機(jī)制、項(xiàng)目資金籌措和管理機(jī)制和項(xiàng)目建設(shè)管理制度等四個(gè)方面進(jìn)行了重大改革。投資項(xiàng)目控制由中央政府一級控制變更為中央政府、省級政府兩級控制，地方和企業(yè)自籌資金項(xiàng)目的管理權(quán)限下放；決策機(jī)制上，對非政府投資項(xiàng)目實(shí)行核準(zhǔn)制和備案制等措施，大大簡化了項(xiàng)目審批和核準(zhǔn)程序，提高了項(xiàng)目建設(shè)速度；項(xiàng)目資金籌措由撥款改為貸款，成立國家開發(fā)銀行等政策性金融機(jī)構(gòu)，為國有重點(diǎn)工程投資項(xiàng)目資金籌措提供了重要保證，中央及各地方政府設(shè)立了投資公司作為政府投資項(xiàng)目建設(shè)的投融資平臺，強(qiáng)化了政府對投資項(xiàng)目的管理；實(shí)行了基本建設(shè)項(xiàng)目資本金制度，政府投資項(xiàng)目建設(shè)管理逐步實(shí)行了項(xiàng)目法人制、代建制，全面采用項(xiàng)目招投標(biāo)制和監(jiān)理制，項(xiàng)目審計(jì)和稽察制度等。

投資 上市公司 治理

經(jīng)過改革，中國實(shí)現(xiàn)了投資主體多元化，政府投資職責(zé)歸位于公益性項(xiàng)目建設(shè)，包括為社會保障、社會生產(chǎn)和人民生活提供安全便捷條件等基礎(chǔ)設(shè)施工程項(xiàng)目，企業(yè)投資的自主權(quán)擴(kuò)大，中國逐步形成了一套適合中國國情的投資管理體制。在中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，投資過熱引發(fā)通貨膨脹，為抑制通脹，政府采取緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策（包括緊縮的貨幣政策、財(cái)政政策），甚至行政手段，這會導(dǎo)致投資的快速回落，從而引起經(jīng)濟(jì)的快速回落，為防止經(jīng)濟(jì)過快回落，新一輪刺激投資政策又會再現(xiàn)，這種劇烈的周期性波動損害了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性。

理論基礎(chǔ)

以契約論、委托代理理論為代表的現(xiàn)代企業(yè)理論的建立和Modigliani和Miller關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的開創(chuàng)性研究奠定了現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論的基本架構(gòu)。為了使委托人（股東）與代理人（企業(yè)管理層）的利益目標(biāo)函數(shù)一致，股東需要對管理層行為進(jìn)行制衡、監(jiān)督，以確保管理層不會為了私利濫用權(quán)力而損害股東的利益，由此，確立了股東財(cái)富最大化的公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，并形成了營運(yùn)資金管理、籌資和分配管理以及投資管理三大財(cái)務(wù)管理核心。

企業(yè)的投資決策是財(cái)務(wù)決策體系的核心，企業(yè)只有通過投資才能實(shí)現(xiàn)股東的價(jià)值創(chuàng)造和增值，企業(yè)沒有投資就不可能實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的增值。與企業(yè)的其他決策一樣，理性的投資決策必須建立在合理的目標(biāo)函數(shù)之上，只有明確了投資決策的財(cái)務(wù)目標(biāo)，企業(yè)才能夠進(jìn)行有效的投資決策。在完美市場假設(shè)前提下，研究者認(rèn)為，企業(yè)的投資決策與投資所需資金來源無關(guān)，企業(yè)的投資決策與融資決策是相互分離的，企業(yè)沒有融資約束，投資僅僅取決于企業(yè)是否有投資機(jī)會。

概念界定

效率（ efficiency）是指有用功率對總功率的比值，在不同的研究領(lǐng)域引申出多種含義，如機(jī)械學(xué)的機(jī)械效率（mechanical efficiency）、熱效率（thermalefficiency）等。意大利經(jīng)濟(jì)學(xué)家帕累托在經(jīng)濟(jì)效率和收入分配的研究中最早使用了效率概念，所以在經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域?qū)⑿拭麨榕晾弁行剩址Q為帕累托最優(yōu)（Pareto Optimality），是博弈論的重要概念，在經(jīng)濟(jì)學(xué)，工程學(xué)和社會科學(xué)中應(yīng)用廣泛。帕累托效率是指資源分配的一種狀態(tài)，在不使任何人境況變壞的情況下，不可能再使某些人的處境變好。如果改進(jìn)資源配置能使一部分人受益而同時(shí)又沒有使其他人受損，那么這樣的資源配置就是有效率的配置，這個(gè)改進(jìn)就是帕累托改進(jìn)（ Pareto improvement）。企業(yè)投資會導(dǎo)致企業(yè)狀態(tài)或企業(yè)資源配置的發(fā)生改變，這種改變?nèi)绻軌蛱岣咂髽I(yè)價(jià)值，那么這項(xiàng)投資是有效的。

依據(jù)股東財(cái)富最大化的企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，企業(yè)應(yīng)以凈現(xiàn)值（ NPV）大于或等于零為投資項(xiàng)目決策的基本財(cái)務(wù)準(zhǔn)則：當(dāng)企業(yè)不存在資本約束時(shí)，應(yīng)接受所有凈現(xiàn)值大于或等于零的投資項(xiàng)目，拒絕凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目，這樣企業(yè)投資效率為最高。然而，在現(xiàn)實(shí)中，由于各種原因企業(yè)投資決策時(shí)可能接受了凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目或放棄了凈現(xiàn)值大于或等于零的投資項(xiàng)目，這就產(chǎn)生了“非效率投資”問題。企業(yè)接受了凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目，稱為“投資過度” 或“資產(chǎn)替代”（Jensen和Meckling，1976），企業(yè)放棄凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，被稱為“投資不足”（ Myers，1977）。

上市公司投資與支出情況

（1）行業(yè)統(tǒng)計(jì)

現(xiàn)實(shí)資本市場并非完美，企業(yè)的投資支出除受到資本結(jié)構(gòu)的影響外，還受到融資渠道、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股利支付、企業(yè)成長能力以及利率、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)因素的影響。因此，對我國上市公司投資支出的分布特征進(jìn)行詳細(xì)分析，并基于不同標(biāo)準(zhǔn)來探討投資支出的變化情況是有必要的。本文將上市公司的投資支出（I）定義為固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資、投資性房地產(chǎn)、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出的年度變化額。以其變化額反映的是企業(yè)新增投資支出，并剔除了企業(yè)維持性投資支出，我們還以投資支出除以資本存量（年初總資產(chǎn)）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除企業(yè)規(guī)模對投資的影響。

建筑業(yè)平均總投資支出最大，為0.2008，其次是水電煤氣和金屬非金屬，分別為0.1662和0.1270，這三個(gè)行業(yè)基本屬于發(fā)展很成熟的行業(yè)，而且大部分是由國有企業(yè)改制而來，其規(guī)模一般都比較大，屬于傳統(tǒng)的投資需求量較大的產(chǎn)業(yè)，因此需要更多的投資支出來支撐企業(yè)的發(fā)展；而信息技術(shù)的平均投資支出（ 0.0232）排在最后兩位，這兩個(gè)行業(yè)在我國基本上屬于成長性行業(yè)，行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)在進(jìn)行投資決策過程中比較謹(jǐn)慎。

（2）財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是指資產(chǎn)負(fù)債表各組成部分的比例，包括資產(chǎn)各組成部分及其比例，權(quán)益各組成部分及其比例，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、來源結(jié)構(gòu)及其與資產(chǎn)流動性匹配問題。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)主要是指非流動資產(chǎn)和流動資產(chǎn)等組成部分的比例關(guān)系，也就是企業(yè)資金總額在投資和運(yùn)營上的配置比例，企業(yè)的經(jīng)營活動只會引起企業(yè)的營運(yùn)資金的變動，對企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響小，投資及融資行為才是導(dǎo)致財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)重大變化的主要動因，多數(shù)情況下，企業(yè)重大投資行為總是伴隨著融資需求，以保持企業(yè)穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。從盈利性來看，流動資產(chǎn)是周轉(zhuǎn)資金，也可以說是非盈利資產(chǎn)，高比例配置雖然降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也降低了企業(yè)的盈利能力；固定資產(chǎn)是企業(yè)的盈利性資產(chǎn)，固定資產(chǎn)高配會使整體盈利水平上升，但如果企業(yè)凈營運(yùn)資金過少，到期無力償債的風(fēng)險(xiǎn)也越大，企業(yè)資金斷裂的一個(gè)很重要的原因就是沒有處理好非流動資產(chǎn)和流動資產(chǎn)的投入比例。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理的重點(diǎn)，在于確定一個(gè)既能維持企業(yè)正常開展經(jīng)營活動，又能在減少或不增加風(fēng)險(xiǎn)的前提下，給企業(yè)帶來更多現(xiàn)金流的流動資金水平。

（3）融資約束

從財(cái)務(wù)上看，企業(yè)融資約束可以從在兩個(gè)方面看，靜態(tài)的融資約束是指企業(yè)當(dāng)前狀態(tài)的融資約束變量，由于現(xiàn)金是可以立即用于償債的資產(chǎn)，所以現(xiàn)金存量水平較好的反映了當(dāng)前償債能力，現(xiàn)金存量是投資支出的預(yù)算硬約束；資產(chǎn)負(fù)債率也是企業(yè)融資約束的重要表現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)資產(chǎn)對債務(wù)償付的支持力度，是企業(yè)償債能力的綜合體現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率是資金持有人考察債務(wù)人償還能力的重要信貸決策參數(shù)。企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)隨著各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動的展開而不斷變化，所以企業(yè)的融資約束還體現(xiàn)在對這種變化的預(yù)期上；動態(tài)的融資約束就是資金的流人和流出的預(yù)期，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額較好的反映了企業(yè)預(yù)期的資金流入，而現(xiàn)金股利支付則體現(xiàn)了資金的流出，如果企業(yè)經(jīng)營沒有重大變化，這兩個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)近期表現(xiàn)能夠預(yù)示將來。

啟示

規(guī)范董事會構(gòu)成及董事會工作機(jī)制，重大投資決策引入獨(dú)立第三方評價(jià)制度。《上市公司章程指引》及《獨(dú)立董事制度》規(guī)定了執(zhí)行董事和獨(dú)立董事人數(shù)比例以及董事會專門委員會組成，這對上市公司董事會投資行為可能侵害上市公司利益特別是中小股東利益起到了一定的保障作用，為進(jìn)一步弱化內(nèi)部人控制，建議執(zhí)行董事的比例下降到不超過1/3的比例。投資決策是專業(yè)性強(qiáng)、影響重大的決策事項(xiàng)，多數(shù)董事通常各有其專長，不可能具備相關(guān)決策的知識、專業(yè)及行業(yè)完全背景，實(shí)際上，無論以何種標(biāo)準(zhǔn)選聘董事，也不可能保證董事具備投資決策所需的完全知識，董事決策必須要依賴可行性研究報(bào)告才能做出正確決策，建議重大投資決策應(yīng)引入獨(dú)立第三方評估機(jī)制，董事可以根據(jù)第三方的決策評估報(bào)告以及質(zhì)詢進(jìn)行表決，以進(jìn)一步提高投資決策科學(xué)性和嚴(yán)肅性，提高投資效率。第三方評估機(jī)制還可以應(yīng)用于高管薪酬制定等方面，而現(xiàn)行制度僅僅在年度報(bào)告審計(jì)等少數(shù)問題上引入了第三方評價(jià)機(jī)制。

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