淺談我國航空公司外匯風險管理案例

聶爽

隨著中國加入匯率市場化的進程不斷強化，人民幣加入SDR籃子的進一步推進，外匯匯率變動變得尤為頻繁。與此同時，外匯市場環(huán)境也不斷變化著，國際上，由于美國總統(tǒng)特朗普，對中國貿易政策和自身降稅政策的實施，加重了中國作為重稅經濟體的稅收競爭壓力。在這種背景下，我國的航空公司普遍遭受較大外匯損失，航空公司外匯風險管理問題逐漸引起管理層及股東重視。

外匯 外匯風險 航空公司

航空公司外匯風險，是指航空公司在經營管理的過程中，以外幣表示的資產負債因為外匯匯率變動引起的價值的增加或者減少的可能性。因此，最終一定會給企業(yè)帶來收益或損失。存在外匯頭寸的企業(yè)，必然會存在一定的外匯風險，通過對企業(yè)運營過程的各個方面產生影響從而影響企業(yè)價值。

以南方航空公司為例探析：

南方航空公司簡介

南方航空公司（簡稱南航）是我國最大的航空運輸企業(yè)之一，主要從事的是，國內、區(qū)域和國際航空客運、貨運、郵寄、行李運輸等業(yè)務。通用航空業(yè)務、航空器維修、國內外航空公司的代理及航空配餐等服務。經統(tǒng)計，南方航空公司為國內運輸飛機最多、航線網絡最密集、年客運量最大的航空公司。截至2017年12月31日南方航空公司機隊規(guī)模為亞洲第一。可想而知，作為國內主要的航空公司之一的南航，其外幣收入、外幣債務、外幣資產數量龐大，并且隨著國際運輸業(yè)務的不斷發(fā)展，南方航空公司面臨較大的外匯風險。

南航3月26日晚間披露2017年年報，公司報告期內實現營業(yè)收入1274.89億元，同比增長11.05%；實現歸屬于上市公司股東凈利潤5 9.14億元，同比上升16.97%。

南方航空去年取得如此業(yè)績已屬不易，但值得注意的是，公司在去年第四季度卻出現了超過11億元的虧損。第四季度本是航空淡季，但照往年趨勢，航空公司第四季度虧損主要歸因于匯兌損失。2015年、2016年人民幣對美元匯率貶值，尤其是逢第四季度人民幣便加速貶值，造成了三大航空公司連續(xù)兩年出現百億元的匯兌損失。南方航空在2015年第四季度和2016年第四季度分別虧損8.05億元和13 .86億元。

該表顯示，南航公司外幣負債額較大，其中，以美元、歐元負債和資產所占比較高。近些年來，我國實施浮動匯率制度，人民幣匯率波動頻繁，從而導致了南航公司面臨巨額的外匯損失。2016年，其外匯損失為2.76億元人民幣。但是，由于外匯風險管理存在各方面的問題，繼而在2017年外匯損失進一步擴大到57.02億元，由于巨額外匯損失的存在，導致2015年凈利潤僅為2.46億元，并且導致了南航公司股東權益減少57億元。

通常情況下，影響航空公司業(yè)績的三大因素包括匯率、油價及需求。需求方面，南航在航空板塊中表現已屬優(yōu)秀，其機隊規(guī)模和旅客運輸量均居亞洲第一、世界第四。第四季度也向來是需求淡季，由此導致的業(yè)績波動有限，另兩大因素則作用明顯。

匯率方面，匯率走勢是一把“雙刃劍”，因買飛機等需求，南方航空的外匯敞口主要為美元融資租賃負債及短期借款，2017年匯兌收益大幅上升。其財務費用同比大降超80%，至11.21億元，主要是匯兌收益帶來了17.90億元。同比2016年，南方航空匯兌損失高達32.66億元。

經南方航空測算，假定除匯率以外的其他風險變量不變，人民幣對美元匯率每升值（或貶值）1%，將導致凈利潤增加（或減少）2.78億元。

南方航空公司外匯風險計算

南航公司接受的是，境外投資者以人民幣當日現匯匯率進行現匯投資，并且其他外幣交易在交易時按照人民幣即期匯率折算為人民幣。即期匯率依照中國人民銀行公布的人民幣外匯牌價。即期匯率的近似匯率為按照系統(tǒng)合理的方法測算的、與交易發(fā)生時即期匯率相當的當期平均匯率。年末外幣貨幣性項目，采用資產負債表日的即期匯率折算。對境外經營的財務報表進行折算時，資產負債表中的資產和負債項目，采用資產負債表日的即期匯率折算，除未分配利潤項目外的股東權益項目，采用發(fā)生時的即期匯率折算。利潤表中的收入與費用項目，采用交易發(fā)生日的即期匯率的近似匯率折算。因此，隨著匯率的不斷變化，企業(yè)會面臨一定的外匯交易風險和折算風險。

雖然國家采取措施一直保持兌美元匯率的穩(wěn)定，但是人民幣兌美元匯率仍然波動頻繁，且波動幅度較大。人民幣兌美元最高變動幅度達到16.74%左右。基于南方航空公司當前外匯風險管理制度，當人民幣貶值幅度為1%左右，外匯損失達一般達到億元以上。雖然外匯損益可能會出現損益相抵的情況，但是南方航空公司仍然面臨巨額的外匯損失風險。外匯風險過大時，要求航空公司具備更高的外匯風險

管理能力。由于外匯風險管理能力和外匯風險之間不匹配，導致南方航空公司匯兌損益波動較大，面臨較大的外匯風險。就2017年來說，美元兌人民幣的中間價一直處于波動變化的趨勢，最高變動比例達到4.07%的幅度。根據2017年末南方航空公司外幣資產與外幣負債的期末余額計算南方航空公司外匯風險敞口VAR（Value atRisk）值，VAR風險值測量是當前計算外匯折算風險比較常用的方法，利用隱含波動率計算外幣資產的折算風險。選取95%的置信系數時，則單側檢驗的Z值為1.645，外匯折算風險計算公式為：

VAR值=隱含波動率*外幣資產余額*Z值

根據wind測算美元兌人民幣隱含波動率為6.195%。根據表3-1顯示，2017年期末美元資產余額測算的VAR值為：

VAR值=6.195%*2560*1.645=291.21（百萬）

由于其他外幣資產余額較低此處不予計算，根據測算美元外幣資產風險在置信度為95%時VAR值為2.91億元人民幣。它表示一年內美元折算風險不超過2.91億元的概率為95%。南方航空公司2017年凈利潤為12.76億元，該美元資產最大損失占凈利潤的比例為22.82%，相對而言風險水平較高。債務外匯折算風險的計算主要采用敏感性分析法，假設人民幣升值1%，則南方航空公司美元債務產生的匯兌收益約為6.2978億元人民（=62978*1%）。如果人民幣貶值1%，則會產生相應的匯兌損失。該損益占公司凈利潤的49.35%，會對企業(yè)的經營產生重大影響，由此可知，南方航空面臨較大的外匯折算風險和外匯交易風險。

外匯風險的成因分析

航空公司外匯風險的產生，主要包括兩大原因。

（1）有限的融資渠道。

航空公司是一種傳統(tǒng)的技術密集型、資金密集型以及風險密集型產業(yè)。運營成本高導致了對資金需求較高，當自有資金、政府投資、銀行貸款等，融資方式無法滿足其更新、更快的機隊擴張需求時，融資租賃和經營租賃這兩種模式，成為了國內航空公司尋求發(fā)展的重要選擇途徑，由于我國飛機租賃服務起步較晚，因而，以外資注入的租賃公司為主，由于波音、空客兩家公司是當前主要的飛機供應商，又多以美元支付飛機租賃和購買，航空公司未能有效拓展國內融資渠道業(yè)務，也是其行業(yè)外匯風險較大的主要原因。

（2）債務結構失衡。

其作為一種傳統(tǒng)的高負債行業(yè)，負債率大部分均高達80%，其中，多數航空公司債務結構被認為不合理。高額的美元債務導致航空公司匯兌損益，受到了人民幣兌美元匯率的直接影響，匯率變動主要是由國家匯率制度所決定的，因而匯率改革之后，航空公司中尤以債務結構失衡的公司面臨較高的外匯風險。

航空公司外匯風險管理影響因素

（1）美元債務占總負債比例高

目前，國內航空市場的飛機約有60%依賴國外租賃，例如南航的飛機，全額購置的僅為1/3，剩下的2/3為融資租賃、經營性租賃。

南航的飛機通過自購和融資租賃的方式獲得的占全部的66%，這帶給了航空公司高額的長期債務。由于傳統(tǒng)的融資方式如貸款、發(fā)債等方式，難以滿足大量外幣支出的需求，為了盡量節(jié)約融資成本，南航大量借入美元債務，或采用日本杠桿租賃、歐洲出口信貸方式引進飛機。由此帶來了，大量以美元、日元和歐元為主的外幣債務，其中尤以美元債務為主。

（2）外幣收入增速快，交易頻率高

隨著南航公司國際業(yè)務的進一步有效拓展，其外匯創(chuàng)收的規(guī)模和能力也在逐年擴大中。

由上圖顯示可知，2017年我國主要航空公司外幣收入均得到有效增長，外幣收入規(guī)模最高增速曾一度達到41.54%業(yè)內外十分看好。分析成因可知，國際機票收入和國際航運收入是外幣收入的主要來源，且其交易頻率相對較高。大量的外幣交易導致了航空公司面臨的外匯風險進一步增加。因而，對航空公司外匯風險管理造成一定影響。

（3）涉外業(yè)務持續(xù)時間較長

航空公司融資租賃時間和購買飛機借人的外幣債務的時間，往往多達十年甚至更久，以外幣計量的長期融資租賃款居多，導致了外匯風險敞口進一步增加。

關于加強航空公司外匯風險管理的建議

（1）采用多樣化的飛機租賃方式

（2）拓展國內融資渠道，縮短償還外幣債務周期

（3）調整外匯期權，根據風險敞口結構買人期權

（4）適當引入外匯遠期合同和貨幣互換合同

（5）建立有效的專家持續(xù)監(jiān)測的外匯風險預警程序

小結

外匯風險管理，是任何從事國際業(yè)務的企業(yè)都不可避免的一環(huán)，對于航空公司來講，由于其從事的經濟活動特殊性，因而外匯風險管理顯得尤為重要。研究發(fā)現，以南航公司為例的航空公司的外匯風險管理，主要存在四個方面的問題：外匯風險預警程序不足，難以有效應對內外環(huán)境的變化、外匯風險敞口過大后續(xù)應對措施不足、外匯衍生工具運用不足導致難以有效對沖外匯風險、外匯風險管理監(jiān)督評價程序針對性不足。外匯風險管理涉及業(yè)務的金額大，風險高，管理難度大都是客觀存在的，要想得到有效的管控仍需付出許多努力。

[1]陳全庚，吳念魯.人民幣匯率研究[M].北京：中國金融出版社，1998：210-260.

[2]胡奕明.外匯風險管理[M].大連：東北財經大學出版社，1998：70-87.

[3]孫朝爽.我國航空業(yè)上市公司外匯風險暴露及其對策分析[D].大連：東北財經大學出版社，2014