融資融券交易對(duì)標(biāo)的股票收益影響

屈森申

融資融券交易對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)具有很重要的影響。目前我國(guó)兩市雙融規(guī)模及對(duì)A股流通審值的占比雖然在2015年股災(zāi)爆發(fā)后有所下調(diào)，但總體處于較高位置。本文基于事件研究法探究了融資融券交易對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格影響，并檢驗(yàn)了其影響機(jī)制。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，融資融券交易使股票超額收益率趨向于0值。而這一影響是通過(guò)加強(qiáng)了市場(chǎng)上的信息效率帶來(lái)的。

融資融券交易 事件研究法

超額收益率 信息效率

緒論

引言

融資融券交易具體分為融資交易與融券交易兩種方式。融資交易是通過(guò)質(zhì)押一定證券或者資金來(lái)向券商杠桿性借入更多資金來(lái)進(jìn)行證券交易，但同時(shí)也要在交易期間內(nèi)承擔(dān)一定的利息；而融券交易，和融資交易正好相反，是投資者通過(guò)質(zhì)押一定證券或資金向券商借入證券并且賣出的交易，在到期日時(shí)再歸還證券及相關(guān)費(fèi)用。

我國(guó)股票市場(chǎng)在引用融資融券交易制度之前，一直保持著單邊做市的格局，與國(guó)外資本市場(chǎng)成熟的交易機(jī)制相比顯得更加稚嫩。在融資融券交易制度正式推出后，意味著我國(guó)股票市場(chǎng)上正式開(kāi)始出現(xiàn)賣空交易。從根本上來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)的作用是為上市公司籌措資金，所以整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)情況就極為重要。而這一制度是否對(duì)于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性起到積極作用卻并沒(méi)有顯而易見(jiàn)，而因其所帶來(lái)的雙面性仍需我們進(jìn)一步探討。

實(shí)證方法與機(jī)制識(shí)別

（1）實(shí)證方法

為了檢驗(yàn)成為融資融券標(biāo)的股票后，其股價(jià)的變化，所以這里采用事件研究法來(lái)作為實(shí)證方法。為了對(duì)事件期進(jìn)行細(xì)分，這里把（-20，-1）劃分為形成期，（1，40）劃分為檢驗(yàn)期，在這里對(duì)平均超額收益率的絕對(duì)值做了t檢驗(yàn)，見(jiàn)表1。

表1可以看到，平均超額收益率的絕對(duì)值均非常顯著，并且形成期的值（0.0094）要高于檢驗(yàn)期（0.0080），這說(shuō)明了在股票成為融資融券交易標(biāo)的前后，平均超額收益率的絕對(duì)值出現(xiàn)下降，即股票自身的收益率在事件之后更趨近于市場(chǎng)收益率。所以在股票進(jìn)人融資融券標(biāo)的名單之后，相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言的超額收益率有向0值收斂的趨勢(shì)，融資融券交易一定程度上對(duì)標(biāo)的股票帶來(lái)了價(jià)值回歸的作用。

（2）機(jī)制識(shí)別

上述事件研究法的實(shí)證結(jié)果表明，標(biāo)的股票進(jìn)人了融資融券名單并在市場(chǎng)上進(jìn)行融資融券交易的時(shí)候，投資者能從該些標(biāo)的股票獲得相對(duì)市場(chǎng)而言的超額收益率的絕對(duì)值會(huì)下降。因?yàn)榫腿缰暗臋C(jī)制影響中所述，證券市場(chǎng)上的投資者類型不同會(huì)使得融資融券交易帶來(lái)不同方向的影響。而就從交易類型而言，我國(guó)股票市場(chǎng)上的交易當(dāng)中包含了信息交易以及噪聲交易，雖然存在噪聲交易的不可控，但是因?yàn)槿谫Y融券交易帶來(lái)的信息效率的改變，一定程度上會(huì)影響信息交易的規(guī)模，很有可能會(huì)使得市場(chǎng)上股價(jià)加速趨向于其內(nèi)在價(jià)值，所以這里初步認(rèn)為信息效率是融資融券交易帶來(lái)的影響其標(biāo)的股票價(jià)格的因素。

ABS=α+BLT*Group+γx+μ+θ+ε （1）

這里ABS是由之前事件研究法所估參數(shù)計(jì)算出的股票的超額收益率的絕對(duì)值；LT是融資融券變量，若股票進(jìn)人融資融券名單，則為1； Group表示的是信息效率的分組變量，后面詳細(xì)介紹；μ是個(gè)體固定效應(yīng)，θ是時(shí)間固定效應(yīng)；X是控制變量，這里考慮了有可能對(duì)結(jié)果帶來(lái)影響的一系列變量，用公司當(dāng)日總市值對(duì)數(shù)（size），托賓q值（q），賬市比（btm），產(chǎn)權(quán)比率（leverage）以及該期間有無(wú)股利分配（有股利分配則dd=1，反之則為0）作為控制變量來(lái)做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

Group中分兩類信息變量，第一類是信息進(jìn)人股價(jià)的速度，這里用該股票的日均融資融券余額對(duì)當(dāng)天股票的流通市值的比值（is），因?yàn)樵撝翟酱?，說(shuō)明利用融資融券進(jìn)行標(biāo)的股票交易的量就越大。其中占比較多的是擁有信息優(yōu)勢(shì)的投資者，所以is越大，則信息向股價(jià)傳遞的速度也就越快。第二類是信息不對(duì)稱程度，Petersen and Plenborg（2006）認(rèn)為換手率反應(yīng)了投資者交易股票的愿望，而這愿望是與信息不對(duì)稱程度負(fù)相關(guān)的，所以這里用換手率（turnover）來(lái)衡量信息不對(duì)稱程度，換手率高則說(shuō)明投資者的信息不對(duì)稱程度低。根據(jù)分組的高低，得到is組變量曰T和LTS，turnover組變量LTG和LTL。

由于該批股票是2013年9月16日起成為融資融券標(biāo)的股票，故檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)期間選擇從2013年7月1日到2013年12月6日?；貧w結(jié)果見(jiàn)表2。

注：括號(hào)內(nèi)為t檢驗(yàn)值，***，**和* 分別代表在1%，5%和10%的顯著性水平上顯著。

首先觀察不包含控制變量的結(jié)果，從表2第一列可知，變量的系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明了該批股票成為了融資融券標(biāo)的之后，其股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離顯著減小了，投資者能獲得的超額收益下降。

表2第三列的實(shí)證結(jié)果表明，值比較高的標(biāo)的股票，其價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值偏離大小的下降幅度（-1.14%）要比值較低的標(biāo)的股票（-0.90%）更大。這說(shuō)明了股票成為融資融券標(biāo)的之后，其價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離的減小是由于信息進(jìn)入股價(jià)的加快導(dǎo)致的。

表2第五列列說(shuō)明了較高的股票，其價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值偏離大小的下降（-1.43%）要比低的股票（-1.21%）更大。這也說(shuō)明了標(biāo)的股票超額收益的絕對(duì)值的降低是由于市場(chǎng)上投資者的信息不對(duì)稱程度降低所帶來(lái)的。

考慮控制變量之后，由表2第二、四、六列的結(jié)果可知，雖然數(shù)值有一定變化，但是相應(yīng)系數(shù)仍然顯著為負(fù)，并且與較高組的價(jià)格偏離下降程度仍分別大于較低組（-1.24%與-1.05%，-1.20%與-1.12%），所以該結(jié)果穩(wěn)健，融資融券交易對(duì)其標(biāo)的股票價(jià)格的影響是通過(guò)提高了股票的信息效率來(lái)影響的。

結(jié)論

融資融券交易從機(jī)制上來(lái)說(shuō)會(huì)從兩個(gè)相反方向同時(shí)對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生作用，本文前半部分通過(guò)事件研究法檢驗(yàn)當(dāng)股票成為了融資融券標(biāo)的之后，其相對(duì)于市場(chǎng)組合的超額收益率向0值趨近，帶來(lái)價(jià)值回歸的作用，對(duì)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性帶來(lái)了顯著的積極作用。文章后半部分則是試圖對(duì)整個(gè)過(guò)程的影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)信息是其主要的影響因子，而且融資融券交易給標(biāo)的股票帶來(lái)的價(jià)值回歸效應(yīng)很大程度上是來(lái)自于市場(chǎng)上的信息效率，這里研究信息進(jìn)入股價(jià)的速度和信息不對(duì)稱程度兩類。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，成為融資融券標(biāo)的股票提高了該股的信息效率，從而使得股票價(jià)格趨近自身內(nèi)在價(jià)值。所以根據(jù)上述結(jié)論，在市場(chǎng)正常運(yùn)行的情況下，融資融券交易對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定是起積極作用的。

[1]馮玉梅，陳漩，王亞男，2012，《融資融券對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格變化影響的實(shí)證研究》，《山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報(bào)》第3期，15-22。

[2]金智，2010，《新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)同步性》，《會(huì)計(jì)研究》第7期，19-26。

[3]李志生，杜爽，林秉旋，2015《賣空交易與股票價(jià)格穩(wěn)定性——來(lái)自中國(guó)融資融券市場(chǎng)的自然實(shí)驗(yàn)》，《金融研究》第6期，173-188。

[4]Chiristian Petersen and ThomasPlenborg，2006，“Voluntary disclosureand information asymmetry inDenmark”，Journal of InternationalAccounting Auditing and Taxation，15（2），pp.127-149.