中國證券市場(chǎng)股票定價(jià)的實(shí)證研究

趙寶芳

目前我國證券市場(chǎng)已進(jìn)入新階段，利用正確的股票定價(jià)模型指導(dǎo)投資者做出投資決策的觀念已深入人心。文章概括了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股票定份問題所做的研究，結(jié)合我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，選擇多因素模型作為適合我國證券市場(chǎng)股票定價(jià)的模型。此外，文章從基本面因素和規(guī)模因素兩方面來考察影響股票市場(chǎng)價(jià)格的變量，利用2014.1到2016.12三年間滬深300股中的154支股票的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建模型。結(jié)果顯示：個(gè)體固定效應(yīng)模型精度較高、擬合度良好。

股票定價(jià)

多因素模型 面板數(shù)據(jù)模型

自滬深證券交易所成立以來，中國證券市場(chǎng)發(fā)展迅猛。然而，證券市場(chǎng)的活躍和波動(dòng)也醞釀著經(jīng)濟(jì)起伏動(dòng)蕩甚至是金融危機(jī)。因此，研究股票定價(jià)模型意義重大。

股票定價(jià)理論普遍使用的驗(yàn)證方法及其顯著的指導(dǎo)意義使其成為了金融領(lǐng)域中舉重若輕的組成部分。

股票定價(jià)理論概述及模型選擇

（1）傳統(tǒng)股票定價(jià)理論

1.股利貼現(xiàn)模型

其中：V0表示內(nèi)在價(jià)值，Dt表示公司第t期的股利，r表示股票的必要報(bào)酬率

2.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFF=EBIT*（l-t）+折舊一資本支出-運(yùn)營資本增加

（ 2-3）

FCFE=FCFF-利息費(fèi)用*（l-t）+凈借貸

（ 2-4）

公司價(jià)值= FCFE0*（1+g）/（rUg），其中WACC>g

（2-5）

股權(quán)價(jià)值= FCFE0*（1+g）/（rug）其中r>g

（2-6）

其中：WACC：加權(quán)資金成本

FCFF：公司自由現(xiàn)金流

FCFE：股權(quán)自由現(xiàn)金流

3.可比公司分析法

以市盈率為代表來說明。

市盈率=P/E

（2-7）

其中：P代表股票價(jià)格

E代表每股收益

（2）現(xiàn)代股票定價(jià)理論

1.投資組合理論

其中：C表示期權(quán)初始合理價(jià)格

X表示期權(quán)執(zhí)行價(jià)格

S表示所交易金融資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)

T表示期權(quán)有效期

R表示連續(xù)復(fù)利計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)利率

δ表示標(biāo)準(zhǔn)差

N（d1），N（d2）表示正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)

（3）模型的選擇

考慮到我國證券市場(chǎng)的具體情形和各類股票定價(jià)模型的特性，多因素模型適用于目前我國的證券市場(chǎng)。

多因素定價(jià)模型的設(shè)定

（1）影響股票價(jià)格因素

1.基本面因素

主要衡量方式是公司財(cái)務(wù)指標(biāo)。成長能力、營運(yùn)能力、償債能力、盈利能力、投資收益、現(xiàn)金流量為衡量的主要方面。

2.規(guī)模因素

流通股規(guī)模對(duì)股票價(jià)格有顯著影響，通常存在小盤股現(xiàn)象。一般，股本規(guī)模小的股票的收益率不高。

3.變量的選取

基本面因素方面，用銷售凈利率、每股收益、速動(dòng)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率分別考察盈利能力、投資收益、現(xiàn)金流量能力、營運(yùn)能力、成長能力、長期償債能力。

規(guī)模因素方面用自由流通股本考察。

（2）模型的設(shè)定

X2：每股收益

X3：速動(dòng)比率

X4：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

Xs：主營業(yè)務(wù)收入增長率

X6：資產(chǎn)負(fù)債率

X7：自由流通股本

股票定價(jià)多因素模型實(shí)證研究

（1）樣本的采集

文章以2014年1月到2016年12月的滬深300指數(shù)為研究對(duì)象，自變量和因變量采用的是年度數(shù)據(jù)。

由于金融類股票在財(cái)務(wù)指標(biāo)和定價(jià)方法比較獨(dú)特，將其剔除。另外，剔除了期間數(shù)據(jù)不夠全面的股票。最終，154只股票被選作了樣本。

（2）面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證分析

1.面板數(shù)據(jù)模型的設(shè)定

股票定價(jià)的多因素模型方程的截距項(xiàng)顯然會(huì)隨著股票的不同而不同，因此，應(yīng)采納個(gè)體固定效應(yīng)模型或者個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型。

運(yùn)用個(gè)體固定效應(yīng)模型結(jié)果顯示解釋力度很高，因?yàn)槟Ｐ偷臄M合優(yōu)度達(dá)0.94，調(diào)整的擬合優(yōu)度為0.91。各個(gè)解釋變量的t檢驗(yàn)結(jié)果說明每股收益、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與被解釋變量關(guān)系顯著；速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率和自由流通股本的顯著性水平基本可以接受；但是銷售凈利率和主營業(yè)務(wù)收入增長率不顯著。

同理，采用個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型結(jié)果顯示合理，但是信服度低和解釋效果不好。模型擬合優(yōu)度僅僅0.64，調(diào)整的擬合優(yōu)度也只有0.63。

運(yùn)用Hausman檢驗(yàn)進(jìn)一步判斷，結(jié)果證明選用個(gè)體固定效應(yīng)模型是正確的。

結(jié)論

（l）多因素定價(jià)模型最適合我國證券市場(chǎng)的實(shí)際。

（2）大部分的公司基本面因素和規(guī)模因素都對(duì)股價(jià)有顯著影響。每股收益、速動(dòng)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、自由流通股本和資產(chǎn)負(fù)債率均影響顯著，而銷售凈利率和主營業(yè)務(wù)收入增長率作用甚微。

（3）檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，利用面板數(shù)據(jù)構(gòu)建的股票定價(jià)的個(gè)體固定效應(yīng)模型擬合程度很高，對(duì)股票價(jià)格的解釋有很高的信服度。

[1]賈利齋.面板數(shù)據(jù)模型及其對(duì)股票量價(jià)關(guān)系的應(yīng)用研究[D].[碩士學(xué)位論文]，北京交通大學(xué)，2011

[2]徐步.定價(jià)因子選擇對(duì)股票市場(chǎng)異象檢驗(yàn)的影響[J].江漢論壇，2017（09）：30-36.