準(zhǔn)公益企業(yè)融資困境的解決途徑研究

王昱

準(zhǔn)公益企業(yè)的特點(diǎn)

準(zhǔn)公益企業(yè)介于一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)與公益性企業(yè)之間，既有公益性企業(yè)特征，同時(shí)又具有競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的盈利性。 其公益性體現(xiàn)于部分公共職能的承擔(dān)，有較強(qiáng)的政策導(dǎo)向性，能夠起到一定彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈或低效、促進(jìn)公平配置的作用。政府部門(mén)一般會(huì)提供適當(dāng)補(bǔ)貼或必要的資本金作為引導(dǎo)資金。其產(chǎn)品往往具有規(guī)模大、投資多、受益面廣、服務(wù)期限長(zhǎng)、影響深遠(yuǎn)等特點(diǎn)。

其競(jìng)爭(zhēng)性體現(xiàn)于一是準(zhǔn)公益企業(yè)需自負(fù)盈虧，故經(jīng)營(yíng)目的帶有盈利性，且其投資的項(xiàng)目有一定的收費(fèi)機(jī)制和資金流入，也具備盈利的能力；二是其產(chǎn)品雖具有一定的社會(huì)效應(yīng)，但又有特定的受益群體，不屬于嚴(yán)格意義上的公共品，具有一定的競(jìng)爭(zhēng)性和占有性。

準(zhǔn)公益企業(yè)融資困境的形成

（1）難以獲得財(cái)政足額支持

準(zhǔn)公益企業(yè)雖兼具公益性，其產(chǎn)品具有一定的社會(huì)效應(yīng)，但與此同時(shí)，產(chǎn)品因受益群體特定，也不屬于嚴(yán)格意義上的公共品，具有一定的競(jìng)爭(zhēng)性和占有性，故又帶有盈利性。這就使得財(cái)政因此對(duì)準(zhǔn)公益企業(yè)雖有支持但又不足以彌補(bǔ)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)虧損。

（2）投資項(xiàng)目自身盈利性較差

在缺乏財(cái)政足額支持的情況下，準(zhǔn)公益企業(yè)只能通過(guò)經(jīng)營(yíng)積累的自有資金及市場(chǎng)融資來(lái)解決投資資金問(wèn)題。然而投資項(xiàng)目較差的盈利性和沉重的融資負(fù)擔(dān)導(dǎo)致準(zhǔn)公益企業(yè)自我支撐的難度越來(lái)越大：一方面其最終產(chǎn)品受準(zhǔn)公共品性質(zhì)影響，價(jià)格上升的速度和幅度受到極大限制，與此同時(shí)征地拆遷、人工等成本卻逐年急速提升，準(zhǔn)公益企業(yè)盈利空間不斷壓縮甚至虧損，導(dǎo)致自有資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足巨額資本金的投入需求。另一方面持續(xù)升高的核心資產(chǎn)負(fù)債率及由此帶來(lái)的貸款本息還款壓力也導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流短缺情況加重，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。

（3）傳統(tǒng)融資難以滿足日益增長(zhǎng)的投資需求

長(zhǎng)期以來(lái)，準(zhǔn)公益企業(yè)主要依靠銀行、信托貸款等開(kāi)展外部融資，但隨著企業(yè)投資的巨額化和多樣化，傳統(tǒng)融資的限制使其逐漸無(wú)法完全匹配企業(yè)的融資需求。如流動(dòng)資金需受托支付，資金使用限制較大，且貸款規(guī)模小，無(wú)法滿足準(zhǔn)公益企業(yè)的巨額投資需求。至于項(xiàng)目貸款，由于準(zhǔn)公益企業(yè)的投資項(xiàng)目大多盈利能力較差，且企業(yè)總體資信能力不足，資產(chǎn)負(fù)債率偏高，其他各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)也欠佳，銀行項(xiàng)目貸款新借和發(fā)放難度日益增大。另外，受資金用途限制，銀行貸款也無(wú)法滿足資本金的投資需求。

同時(shí)，受政策和盈利水平限制，準(zhǔn)公益企業(yè)通過(guò)上市進(jìn)行股權(quán)融資的難度也較大。

融資困境的解決渠道

（1）發(fā)揮政府資源配置優(yōu)勢(shì)

雖然政府要鼓勵(lì)準(zhǔn)公益企業(yè)盡力發(fā)掘項(xiàng)目自身潛力，抓住市場(chǎng)機(jī)遇，尋找利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，但也不能小視企業(yè)融資的難度，任其在困境中自生自滅，否則最終不僅不利于企業(yè)自身的壯大，也會(huì)影響其公共職能的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而對(duì)社會(huì)福利水平產(chǎn)生消極影響。

除了直接的財(cái)政補(bǔ)貼，政府還應(yīng)發(fā)揮自身的資源配置優(yōu)勢(shì)，多形式地幫助企業(yè)建立補(bǔ)虧?rùn)C(jī)制和資本金注入的模式：比如引入城市建設(shè)基金，為企業(yè)提供股權(quán)融資途徑；大力發(fā)展PPP項(xiàng)目，并將優(yōu)劣項(xiàng)目打包，中和項(xiàng)目總體收益率至社會(huì)平均投資回報(bào)率水平，幫助準(zhǔn)公益企業(yè)引入社會(huì)資本以彌補(bǔ)前期資本金不足，同時(shí)穩(wěn)定未來(lái)收益，形成項(xiàng)目輪動(dòng)培育的良性循環(huán)。

（2）積極利用銀行間債券市場(chǎng)

與銀行通過(guò)信貸業(yè)務(wù)建立起的長(zhǎng)期合作關(guān)系，使得準(zhǔn)公益企業(yè)更容易通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)獲得融資，其中最適合準(zhǔn)公益企業(yè)融資、也是較常用的融資工具包括短期融資券、中期票據(jù)、非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具（PPN）長(zhǎng)期限含權(quán)中期票據(jù)等。上述產(chǎn)品均由交易商協(xié)會(huì)管理，實(shí)行注冊(cè)發(fā)行。

短期融資券、中期票據(jù)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)在于市場(chǎng)成熟、發(fā)行利率低、發(fā)行手續(xù)便捷等。主要限制在于企業(yè)發(fā)行票據(jù)待的償還余額不得超過(guò)凈資產(chǎn)的40%、票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途需提前披露.而作為上述兩種工具之有效補(bǔ)充的PPN，沒(méi)有凈資產(chǎn)條件的限制，但發(fā)行成本也較高。

長(zhǎng)期限含權(quán)中期票據(jù)，常被簡(jiǎn)稱(chēng)為永續(xù)債，在發(fā)行人依照發(fā)行條款的約定贖回之前能夠長(zhǎng)期存續(xù)，且募集資金可計(jì)入發(fā)行人的權(quán)益而非負(fù)債，故能夠有效降低準(zhǔn)公益企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，緩解巨額資本短期還本的壓力。

（3）充分發(fā)掘證券市場(chǎng)機(jī)會(huì)

出于分散融資風(fēng)險(xiǎn)，改善單一債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低系統(tǒng)性?xún)攤L(fēng)險(xiǎn)以及擴(kuò)大融資規(guī)模等目的，除銀行間債券市場(chǎng)外，準(zhǔn)公益企業(yè)也可以擴(kuò)展證券市場(chǎng)融資渠道，利用資產(chǎn)支持證券、公司債等工具開(kāi)展融資。

企業(yè)資產(chǎn)支持證券在2014年業(yè)務(wù)實(shí)施備案制之后，市場(chǎng)規(guī)模和產(chǎn)品種類(lèi)等各方面發(fā)展迅速，并于2017年超過(guò)信貸資產(chǎn)支持證券，一躍成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模最大的品種。市場(chǎng)的熱捧除得益于相關(guān)政策支持外，也由于這一產(chǎn)品不受發(fā)行主體信用級(jí)別和盈利條件限制，能夠運(yùn)用成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級(jí)技術(shù)提高產(chǎn)品評(píng)級(jí)，降低發(fā)行利率。對(duì)于重資產(chǎn)的準(zhǔn)公益企業(yè)，資產(chǎn)支持證券還能盤(pán)活流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，解決長(zhǎng)期資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題。而且準(zhǔn)公益企業(yè)項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)，融資中經(jīng)常出現(xiàn)“借短用長(zhǎng)”的情況，從而承擔(dān)了資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，準(zhǔn)公益企業(yè)可以將長(zhǎng)期投資的短期資金來(lái)源置換為通過(guò)發(fā)行債券獲得的長(zhǎng)期資金來(lái)源，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)合理配置。另外，如果資產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)出表，還可以降低資產(chǎn)負(fù)債率，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

證券市場(chǎng)上另一廣受歡迎的產(chǎn)品一一公司債的優(yōu)勢(shì)在于資金用途靈活且發(fā)行期限較長(zhǎng)，其發(fā)行期限一般為3-8年，甚至10-15年也有發(fā)行案例，且公司債券在一次發(fā)行中可設(shè)置不同期限品種，能滿足公司不同時(shí)段的資金需求。同時(shí)公司債的發(fā)行規(guī)模受財(cái)務(wù)指標(biāo)限制，公募產(chǎn)品累計(jì)發(fā)債額不超過(guò)凈資產(chǎn)40%，發(fā)行人最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不可少于債券一年利息的1-5倍。

鑒于證券市場(chǎng)發(fā)行利率波動(dòng)較銀行間債券市場(chǎng)更大，存在發(fā)行利率低于貸款利率的機(jī)會(huì)，故在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間窗口能夠成為準(zhǔn)公益企業(yè)融資渠道的有益補(bǔ)充。

[1]趙湘龍.當(dāng)前形勢(shì)下準(zhǔn)公益性項(xiàng)目建設(shè)融資分析.財(cái)經(jīng)界.2011（ 22）

[2]關(guān)書(shū)溪，建設(shè)項(xiàng)目融資模式研究-價(jià)值工程.2011