資本管制對(duì)融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長的作用

范子儀

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的帶動(dòng)發(fā)展，融資結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一定變化，不僅在資產(chǎn)清算方面存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，而且通過進(jìn)行資本管理政策的調(diào)節(jié)，還能有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。在進(jìn)行大量的實(shí)證分析后，分別對(duì)各種資產(chǎn)管制進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增長的影響分析，無論是債券，還是股票，或是直接投資，都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不同的影響，進(jìn)而在對(duì)資本管制調(diào)整資本流動(dòng)過程中進(jìn)行作用分析與考察，從而有效驗(yàn)證了資本管制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長所產(chǎn)生的機(jī)制影響作用。

資本管制 融資結(jié)構(gòu) 經(jīng)濟(jì)增長

在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展進(jìn)程中，資本流動(dòng)的有效管理成為當(dāng)前眾多學(xué)者的主要研究課題，而且各國也在逐步恢復(fù)資本管制。基于此，對(duì)這一發(fā)展形勢(shì)下的融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長所起到變化影響展開分析，從而重新認(rèn)識(shí)資本管理所具有的重要作用。

理論模型

（1）企業(yè)家和投資項(xiàng)目

在經(jīng)濟(jì)里有一組分布連貫的投資項(xiàng)目，各個(gè)項(xiàng)目的投資額是一定的，為K，它的預(yù)期回報(bào)由分布均勻的區(qū)間[μ0，μ1]里隨機(jī)抽取。對(duì)當(dāng)中的一個(gè)項(xiàng)目i它的回報(bào)為ri，且在第0期當(dāng)中是無法確定的數(shù)值，遵從一定義區(qū)間[μi-σ，μi+σ]里的均勻分布。但是，伴隨項(xiàng)目的進(jìn)行，它的實(shí)際回報(bào)將從投資過程里逐步為市場(chǎng)獲悉。企業(yè)家是整個(gè)投資項(xiàng)目的決策者，其能夠依照金融市場(chǎng)當(dāng)中的利率情況來采取最合理的借貸方式，計(jì)算項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)，同時(shí)與需要承擔(dān)的投資成本展開對(duì)比，若是預(yù)期利潤是正值，就實(shí)施投資，相反就放棄該項(xiàng)目。其中投資成本包含了到金融市場(chǎng)當(dāng)中實(shí)施融資的交易費(fèi)用T，它是企業(yè)家需要交付除利息之外的額外的融資成本。項(xiàng)目投資一旦開展，就會(huì)變成固定資產(chǎn)，在短時(shí)間里面很難將其變現(xiàn)。若投資人想在短時(shí)間里將價(jià)值為L的資產(chǎn)進(jìn)行變賣，就只能夠獲取λL單位的資金，而λ則小于1。由此可以看出，在投資過程中提前將資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)就會(huì)造成非常大的利益損失。

（2）借款人和短期債務(wù)危機(jī)

小國開放經(jīng)濟(jì)的借貸市場(chǎng)會(huì)受到國際金融市場(chǎng)的直接影響。假設(shè)市場(chǎng)中存在兩種類型的借款人，提供兩種不同的融資方式。這當(dāng)中短期借款人以無風(fēng)險(xiǎn)的固定利率RS來購置一期的短期借款，而長期借款人則借貸利率為RL的長期融資，在此期間不能贖回。短期融資主要是短期債券形式，而長期融資則有直接投資和股權(quán)投資形式，而且還有長期債券形式。企業(yè)家一旦借人短期債務(wù)就要利用滾動(dòng)短期債務(wù)保持項(xiàng)目運(yùn)營。但是在此過程中可以看出項(xiàng)目的最終產(chǎn)出ri，以此對(duì)發(fā)放新的短期借款展開評(píng)估。若產(chǎn)出低于預(yù)期值，借款人就能拒絕繼續(xù)提供項(xiàng)目融資，此時(shí)就稱為短期債務(wù)危機(jī)。沒有了新的短期融資，就需要將部分資產(chǎn)甚至是所有資產(chǎn)變現(xiàn)來償還此前的借款。因?yàn)榱鲃?dòng)性低所限制，只有這樣剩下的資產(chǎn)在后期中才能收到回報(bào)。

（3）資本形成和總產(chǎn)出

在這一簡(jiǎn)單的模型當(dāng)中，總產(chǎn)出通過AK技術(shù)生產(chǎn)函數(shù)得出Y=AZ，這當(dāng)中，A指生產(chǎn)技術(shù)，Z=？Ii指代所有投資項(xiàng)目的總資本。Ii指代項(xiàng)目i的資本，受兩種因素影響。其一，項(xiàng)目盈利與否決定了此項(xiàng)目能不能夠進(jìn)入融資階段，沒有盈利前景的不能執(zhí)行，它的資本貢獻(xiàn)是0。其二，若所執(zhí)行項(xiàng)目遭受短期債務(wù)危機(jī)，就一定要對(duì)其進(jìn)行拍賣，以償還債務(wù)，最后的剩余資產(chǎn)是Ii=K-Di/γ；若企業(yè)家在項(xiàng)目中的利益都能達(dá)到預(yù)期值，并且沒有出現(xiàn)短期債務(wù)危機(jī)，那么總資本就能在理論上達(dá)到其最高值，也就是說Z=K，說明短期債務(wù)危機(jī)限制了資本的構(gòu)成。

（4）政府和資本管制

為方便分析，我們假設(shè)政府將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長為最終目的設(shè)定有關(guān)政策。短期債務(wù)危機(jī)將導(dǎo)致資本形成受限，從而總產(chǎn)出受到影響，因此，政府需要采用資本管制工具調(diào)控競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)均衡。將資本管制強(qiáng)度的測(cè)試定義為d=l-DG/DC。d=0表示完全無管制，d=l則表示管制最嚴(yán)。又定義e（d）=d/（1-d），為了達(dá)成強(qiáng)度d的監(jiān)管，e=0，d=0時(shí)。為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)政府管制政策并無直接成本，然而依舊造成了其他的負(fù)面影響，譬如，加大了融資交易成本T。我們先思考一種最簡(jiǎn)單的狀況：T不受限于資本管制，是一個(gè)定值，為0。這個(gè)時(shí)候，管制強(qiáng)度是最強(qiáng)的，資本構(gòu)成也能實(shí)現(xiàn)理論最大值。

實(shí)證模型和數(shù)據(jù)

（1）計(jì)量模型

有效的資本管制能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長，為使資本管制政策預(yù)估更準(zhǔn)確。為了不受限于內(nèi)生性問題，我們運(yùn)用了動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)系統(tǒng)廣義矩估計(jì)法。對(duì)數(shù)據(jù)采取類似固定效應(yīng)模型處理，同時(shí)，它兼具了工具變量法的優(yōu)勢(shì)，能利用已有自變量滯后期數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)二階回歸，以此解決內(nèi)生性問題，同時(shí)處理好因變量的動(dòng)態(tài)問題，它的預(yù)估結(jié)果從理論上講，比OLS或是固定面板模型法要好。

（2）數(shù)據(jù)描述

在驗(yàn)證資本管制以及經(jīng)濟(jì)增長間的關(guān)聯(lián)時(shí)，最為關(guān)鍵的就是要精確地掌握一個(gè)國家的資本管制情況。所以，法定資本管制和實(shí)際資本流量展現(xiàn)了一個(gè)國家資本管制的兩種不一樣的方面，應(yīng)該分別進(jìn)行測(cè)度。實(shí)際資本流動(dòng)存量的測(cè)度，沿用的是以往的方法。數(shù)據(jù)源自《國際金融統(tǒng)計(jì)庫》。法定資本管制的測(cè)度則以《年度外匯管制報(bào)告》為依據(jù)，采取類似Schindler的方法對(duì)其中的數(shù)據(jù)展開整理。按照Levine and Renelt選取經(jīng)濟(jì)增長變量和涉及的其余控制變量。經(jīng)濟(jì)增長率源自佩恩表，控制變量包含投資率和教育，以及預(yù)期壽命，還有初始人均收入和通貨膨脹率等等。這些數(shù)據(jù)來源于佩恩表以及《世界發(fā)展指數(shù)》數(shù)據(jù)庫，匯率制度一部分來源于Klein and Shambaugh。整個(gè)數(shù)據(jù)涵蓋了1995年至2010年期間的發(fā)達(dá)國家以及發(fā)展中國家，共計(jì)78個(gè)國家的數(shù)據(jù)。

（3）主要實(shí)證結(jié)果

經(jīng)過理論分析得出，合理的資本管制能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長。為驗(yàn)證這一點(diǎn)，我們利用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)法來預(yù)估資本管制給經(jīng)濟(jì)增長帶來的影響。根據(jù)研究報(bào)告顯示得出了4組回歸結(jié)果，它們的主要區(qū)別存在于選用了不一樣的資本管制變量。根據(jù)第一組數(shù)據(jù)可看出資本管制可以有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。在第二組當(dāng)中我們選用世界利率為資本管制的工具變量，從而進(jìn)一步驗(yàn)證資本管制給經(jīng)濟(jì)的增長帶來的影響的穩(wěn)定性。這一變量的變化能夠引發(fā)國際資本流動(dòng)的改變，所以相關(guān)政策會(huì)有所改變，另外，其中的世界利率指代的是短期的利率，對(duì)于長期的經(jīng)濟(jì)增長不存在直接性的影響。經(jīng)過驗(yàn)證和比對(duì)，基本可以認(rèn)為資本管制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有很大的影響。從第三組結(jié)果中可以看出，若把資本管制細(xì)化為兩種，即流入和流出，則資本流入管制能有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長，而流出管制并無太大影響：另外，與第一組結(jié)果比對(duì)可以發(fā)現(xiàn)，資本管制之所以可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長，對(duì)資本流入的管制起到了很大的積極作用。由此可以推斷出，資本管制能夠幫助資本流入質(zhì)量得以改善，而資本管制在面臨資本外流情況下的無效性給出了為何資本流出管制對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的影響效果并不明顯。在第四組結(jié)果中可以看出，對(duì)股票類的資本采取管制會(huì)限制經(jīng)濟(jì)的增長。這一結(jié)果與相關(guān)研究中得出的結(jié)果一致。

（4）資本管制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響的機(jī)制研究

經(jīng)過綜合研究分析，得出以下結(jié)論：其一，資本管制對(duì)于資本流動(dòng)規(guī)模的影響并不是很大，然而對(duì)其結(jié)構(gòu)有很大的影響。其二，債券資本管制有效地降低了其在全部資本當(dāng)中的占比，并間接提高了股票以及直接投資類型的資本的占比。所以，債券資本管制主要利用短期債務(wù)融資比重的縮減，來減少資本配置風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)固本土經(jīng)濟(jì)。

結(jié)束語

綜上所述，通過有效運(yùn)用資本管制這一政策性工具，并按資本各類進(jìn)行分類管理，消除股票對(duì)資本管制所產(chǎn)生的負(fù)面限制影響，實(shí)施短期監(jiān)管，并制定更加精細(xì)化的管理制度，在充分發(fā)揮資本管制的積極作用優(yōu)勢(shì)下，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。

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