風(fēng)險聯(lián)合投資文獻綜述

趙瑞

風(fēng)險投資是投資者將資金投入商風(fēng)險商收益行業(yè)（主要是新興高科技行業(yè)）以期獲得商收益的投資行為。風(fēng)險投資具有高風(fēng)險與高收益的特性，聯(lián)合投資是風(fēng)險投資的一種，指多個風(fēng)險投資機構(gòu)同時投資同一個項目，以期解決單獨投資中資源資金不足、風(fēng)險過商s經(jīng)驗不足等問題。聯(lián)合投資不僅可以增強對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增值服務(wù)還能有效降低風(fēng)險投資機構(gòu)的風(fēng)險，聯(lián)合投資自出現(xiàn)以來就廣受關(guān)注，國內(nèi)外學(xué)者對聯(lián)合投資不斷做出研究，以期為風(fēng)險投資家s創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更好的建議。本文從投資動機、聯(lián)合投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)s投資機構(gòu)的影響、網(wǎng)絡(luò)位置與伙伴選擇幾個方面對聯(lián)合投資做出文獻綜述，井對未來的研究方向做出展望。

聯(lián)合投資 網(wǎng)絡(luò)位置 伙伴選擇

聯(lián)合投資是指兩個或者兩個以上的風(fēng)險投資機構(gòu)同時對一家企業(yè)進行投資。聯(lián)合投資有廣義與狹義之分，廣義上的聯(lián)合投資指不管是不是在同一階段，只要是兩個風(fēng)險投資機構(gòu)對同一項目進行投資既是聯(lián)合投資，狹義的聯(lián)合投資指不同的風(fēng)險機構(gòu)在同一階段對同一項目投資。目前有關(guān)于聯(lián)合投資的研究主要集中在以下幾個方面。

一是風(fēng)險投資機構(gòu)進行聯(lián)合投資的動機研究。風(fēng)險投資機構(gòu)選擇進行聯(lián)合投資是因為聯(lián)合投資有資源互補、風(fēng)險分擔(dān)、項目篩選與價值增值等方面的優(yōu)勢。張新立等（ 2005 ）運用博弈論對聯(lián)合投資的目的進行細分，指出在項目篩選的假設(shè)下聯(lián)合投資的目的不是為了實現(xiàn)收益的增加，而是為了更加全方面的對項目進行篩選，在價值增值假設(shè)下的投資目的才是為了增加項目收益。金永紅等（ 2006）從決策共享、經(jīng)驗限制、優(yōu)勢互補、資金限制與分散風(fēng)險五個方面說明風(fēng)險投資機構(gòu)進行聯(lián)合投資的動機。曹國華等（ 2007）通過建立數(shù)理模型，指出聯(lián)合投資行為可以加強對企業(yè)家的約束，避免企業(yè)家隱瞞企業(yè)實情，降低道德風(fēng)險出現(xiàn)的機會。曾蔚等（ 2008）指出聯(lián)合投資可以實現(xiàn)風(fēng)險投資機構(gòu)之間的資源互補，風(fēng)險投資機構(gòu)可以在聯(lián)合投資中獲取對方的優(yōu)質(zhì)資源，但同時也會由于風(fēng)險投資機構(gòu)之間前景與預(yù)期的不同，會給投資帶來一些不確定性，也就是聯(lián)合投資中的正負價值溢出功能。在風(fēng)險投資機構(gòu)選擇單獨投資或聯(lián)合投資的問題上，陳敏靈等（ 2012）通過建立與分析投資項目的兩階段融資序列模型指出投資項目的復(fù)雜性越高，需要的資源種類越多，會導(dǎo)致風(fēng)險投資機構(gòu)選擇聯(lián)合投資的概率更高，相反，投資項目的復(fù)雜性越低，需求資源種類越單一，則風(fēng)險投資機構(gòu)更可能選擇單獨投資。王育（ 2015）運用Prohit回歸分析法對460家投資機構(gòu)的數(shù)據(jù)進行分析處理，指出在專業(yè)化程度和網(wǎng)絡(luò)位置方面，風(fēng)險投資機構(gòu)選擇高于自身專業(yè)化程度（或網(wǎng)絡(luò)位置）的機構(gòu)進行資源累積匹配，可增加聯(lián)合傾向；在資本規(guī)模方面，低資本規(guī)模風(fēng)險投資機構(gòu)無論是選擇高資本規(guī)模水平，進行資源累積匹配，還是與自身資本規(guī)模水平相似的低資本規(guī)模水平的伙伴，進行相似性匹配，都能增加聯(lián)合傾向。

第二是聯(lián)合投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響研究。聯(lián)合投資集各家所長，會給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來一些單獨投資中沒有的優(yōu)勢，但是同時，聯(lián)合投資也會由于參與方過多帶來一些問題。沈維濤（ 2014）通過對374個樣本的實證分析，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會構(gòu)成與高管薪酬制度兩個方面說明了聯(lián)合投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理起到正向作用。詹正華等（ 2015）通過實證分析證明了聯(lián)合投資可以提升目標企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，但若是聯(lián)合投資資本占股過大反而會抑制其技術(shù)創(chuàng)新能力。董建衛(wèi)等（ 2017）指出引導(dǎo)基金投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并不會在后續(xù)的融資情況表現(xiàn)突出，而若是引導(dǎo)基金以聯(lián)合投資的方式進行投資，會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的后續(xù)融資起到正向作用。王玉濤等（ 2018）以2000年到2015年在A輪接受聯(lián)合投資并上市的企業(yè)為實證依據(jù)，指出了聯(lián)合投資中投資機構(gòu)的異質(zhì)性對上市公司IPO抑價率及累計異?；貓舐实挠绊憽Ｉ鲜惺兹展蓹?quán)異質(zhì)性對IPO抑價率呈正向影響，經(jīng)驗異質(zhì)性對IPO抑制率呈負向影響。上市一段時間后，股權(quán)異質(zhì)性對累計異?；貓舐食收蛴绊?，經(jīng)驗異質(zhì)性對累計回報率呈負向影響。從長期看，股權(quán)異質(zhì)性對企業(yè)產(chǎn)生正向影響，經(jīng)驗異質(zhì)性對企業(yè)產(chǎn)生負向影響。

第三是聯(lián)合投資對風(fēng)險投資機構(gòu)的影響。彭華濤等（ 2003）通過古諾模型的推導(dǎo)，指出聯(lián)合投資的資源互補、風(fēng)險分散等價值增值功能會使得投資方價值的正向溢出，聯(lián)合投資各方的前景預(yù)測差異、承受能力、與盡職程度的差異會使投資方價值負向溢出。相比于絕大多數(shù)學(xué)者認為的聯(lián)合投資會對投資績效起到正向作用相反，胡劉芬等（ 2014）以433個接受聯(lián)合投資并成功退出的案例為樣本，通過實證分析，從事先選擇項目的劣勢地位與投資后價值增值功能失效兩個方面說明主導(dǎo)風(fēng)險投資機構(gòu)選擇聯(lián)合投資會降低其投資績效。除此之外，有的學(xué)者對聯(lián)合投資中領(lǐng)投者與跟投者的績效做出對比研究，李波等（ 2017）選取私募通數(shù)據(jù)庫中1991到2008年間的所有聯(lián)合投資事件未樣本，通過實證分析指出由于主風(fēng)險投資機構(gòu)需要在項目尋找與投資后的管理方面等需要更多的支出，所以聯(lián)合風(fēng)險投資中跟投者的績效比主風(fēng)險投資機構(gòu)的績效好，但主風(fēng)險投資機構(gòu)會收獲聲譽獎勵作為補償。由于新興高技術(shù)行業(yè)投資后管理難度大，在新興高技術(shù)行業(yè)主風(fēng)險投資機構(gòu)與聯(lián)合風(fēng)險投資機構(gòu)的差異更加明顯。聯(lián)合投資也會由于項目參與方過多帶來一些道德與管理問題。尚慶琛（ 2013）提出了聯(lián)合投資中投資機構(gòu)之間的資源整合、競爭關(guān)系與監(jiān)管分工給欺詐風(fēng)險創(chuàng)造了條件和動機。

目前，國內(nèi)外風(fēng)險投資機構(gòu)選擇聯(lián)合投資的比率越來越高，在新興高科技行業(yè)的投資中更是如此?，F(xiàn)有的研究雖然覆蓋到聯(lián)合投資中的大部分內(nèi)容，卻依然還有些不足。首先，現(xiàn)已有的研究多針對事前投資進行分析，而投資后的管理與服務(wù)作為聯(lián)合投資的主要動機，相關(guān)的研究卻不足；第二，現(xiàn)有的研究對于聯(lián)合投資中各個風(fēng)險投資機構(gòu)的持股比例與控制權(quán)分配為題的研究不足。在以后的研究中可以加深聯(lián)合投資中投資后的服務(wù)與管理層面上的探究，以及對聯(lián)合投資中各投資機構(gòu)管理權(quán)的分配問題的研究。

[1]張新立，魏東嵐.風(fēng)險資本聯(lián)合投資的數(shù)理模型研究[J].科學(xué)技術(shù)與工程，2005（ 20）：1576-1579.

[2]金永紅，奚玉芹.風(fēng)險投資中的聯(lián)合投資機制研究[J].商業(yè)研究，2006（ 18）：169-172.

[3]曹國華，廖哲靈.聯(lián)合投資在分階段風(fēng)險投資中的約束機理研究[J].科技管理研究，2007（ 07）：167-168+181.

[4]曾蔚，游達明，劉愛東，魯小東.聯(lián)合風(fēng)險投資的價值溢出機理與案例分析[J].研究與發(fā)展管理，2008（ 04）：101-105.

[5]陳敏靈，黨興華，陳紅霞.項目復(fù)雜性、聯(lián)合風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)與項目成功率[J].科研管理，2012，33（ 12）：94-103.

[6]王育曉，黨興華，王曦，羅吉，史永立.聯(lián)合投資伙伴選擇：資源“累積性”還是“相似性”匹配？[J].科研管理，2015，36（ 08）：144-151.

[7]沈維濤，胡劉芬.風(fēng)險資本聯(lián)合投資對被投資企業(yè)公司治理的影響研究一一基于董事會結(jié)構(gòu)和高管薪酬契約的視角[J].財經(jīng)論叢，2014（ 04）：64-71.

[8]詹正華，田洋洋，王雷.聯(lián)合風(fēng)險投資對目標企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響一一基于深圳創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的經(jīng)驗分析[J].技術(shù)經(jīng)濟，2015，34（ 06）：24-30.

[9]董建衛(wèi)，王晗，郭立宏.單獨投資還是聯(lián)合投資一一創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的影響[J].經(jīng)濟問題，2017（ 06）：34-38+102.

[10]王玉濤，劉瑞琳，張哲元.聯(lián)合投資異質(zhì)性對上市公司價值的影響與機理一一基于IPO抑價率與CAR的視角[J/OL].現(xiàn)代財經(jīng)（天津財經(jīng)大學(xué)學(xué)報），2018（ 02）：29-40[2018-02-06].https：//doi.org/10.19559/j.cnki.12-13 87.2018.02.003.

[11]彭華濤，謝科范.聯(lián)合風(fēng)險投資的價值溢出機理分析[J].武漢理工大學(xué)學(xué)報（信息與管理工程版），2003（ 06）：15 8-160.

[12]胡劉芬，沈維濤.聯(lián)合投資策略對風(fēng)險投資績效的影響研究[J].證券市場導(dǎo)報，2014（ 11）：8-20.

[13]李波，梁樑.聯(lián)合投資中領(lǐng)投者與跟投者的績效對比一一基于中國風(fēng)險投資辛迪加網(wǎng)絡(luò)的實證研究[J].管理世界，2017（ 01）：178-179.