貨幣政策、財務柔性與企業(yè)投資方式

邱靜　鄭瑩　王琪

【摘 要】 貨幣政策、財務柔性與企業(yè)投資方式三者間存在緊密的聯(lián)系，現(xiàn)有文獻只分別研究兩兩關系，存在研究的割裂。文章將三者納入同一研究框架，以企業(yè)投資方式為研究對象，運用我國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，借鑒前人文獻構造柔性指數(shù)、融資約束指數(shù)，從微觀角度發(fā)現(xiàn)了貨幣政策對企業(yè)財務柔性與投資行為關系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)財務柔性越高的企業(yè)進行越多的投資，且貨幣政策越寬松，差異越顯著。而在貨幣政策寬松時期，財務柔性較高的企業(yè)更多的投資能顯著提升企業(yè)下一期業(yè)績。

【關鍵詞】 貨幣政策； 財務柔性； 現(xiàn)金柔性； 負債柔性； 投資方式

【中圖分類號】 F234.4 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）08-0048-07

一、引言

企業(yè)為了應對未來的不確定性，并保證日常經(jīng)營所需，會持有一定的現(xiàn)金；為了能在面對投資機會時及時從銀行獲取借款，企業(yè)也會保持較低的負債率為將來儲備一定的融資能力。企業(yè)為了未來不確定性保持的高現(xiàn)金持有和低負債水平就是企業(yè)的財務柔性。貨幣政策是與企業(yè)融資極為相關的宏觀經(jīng)濟政策，貨幣政策調(diào)整改變企業(yè)面臨的融資約束，直接影響企業(yè)融資行為及投資行為。同時，由于企業(yè)保持財務柔性的主要目的之一就是為未來儲備融資能力，貨幣政策也會對企業(yè)財務柔性產(chǎn)生影響。財務柔性通過融資影響企業(yè)投資行為，貨幣政策也通過融資約束等渠道影響企業(yè)投資行為，而貨幣政策會改變企業(yè)的柔性水平，同時貨幣政策還會調(diào)節(jié)財務柔性對投資行為的影響程度。也就是說，貨幣政策、財務柔性與企業(yè)投資行為三者之間存在緊密的聯(lián)系。但現(xiàn)有的研究文獻只分別研究三者中兩兩間的關系，沒有將三者綜合考慮，存在研究的割裂與不全面?；诖?，本文以企業(yè)投資方式為研究對象，對貨幣政策、財務柔性與企業(yè)投資行為三者的關系進行探索，以期理清三者的關系。

二、理論分析與研究假設

（一）貨幣政策、財務柔性與企業(yè)融資約束

財務柔性是企業(yè)應對未來不確定性的能力?，F(xiàn)金柔性來源于企業(yè)的高現(xiàn)金持有，負債柔性來源于企業(yè)的低負債率。當企業(yè)持有較多現(xiàn)金時，資產(chǎn)流動性較強，擁有較多隨時可用于償還債務的資源。當企業(yè)負債水平較低時，現(xiàn)時擁有的資源可更多地用于未來，高負債柔性企業(yè)擁有較多的可用于償債的資源。商業(yè)銀行信貸決策時，高負債柔性企業(yè)的高償債能力符合商業(yè)銀行利益需求，易受到商業(yè)銀行青睞，融資能力較強。此外，貨幣政策調(diào)整對企業(yè)銀行信貸產(chǎn)生一定制約，形成融資約束。因此，貨幣政策緊縮時期，商業(yè)銀行信貸資源減少，銀行放貸條件比寬松時期更為苛刻。此時柔性較低的企業(yè)從商業(yè)銀行獲得借款的難度進一步加大。由此提出本文的假設1。

H1：財務柔性越低的企業(yè)受到的融資約束越強，且貨幣政策緊縮加劇了財務柔性較低企業(yè)的融資約束。

對商業(yè)銀行而言，決定放貸與否的關鍵因素是考察企業(yè)的償債能力。相比企業(yè)現(xiàn)金持有來說，企業(yè)前期的負債水平是商業(yè)銀行最直接獲取、關聯(lián)性最大的信息之一，銀行更為關注。前期負債較多的企業(yè)，現(xiàn)有的資源更多要用于償還前期的債務。當貨幣政策緊縮、商業(yè)銀行縮減信貸規(guī)模時，其更不愿意將款項借給本來就已經(jīng)擔負了很多債務的企業(yè)，由此提出假設1a和假設1b。

H1a：現(xiàn)金柔性越低的企業(yè)受到的融資約束越強，但貨幣政策緊縮對現(xiàn)金柔性較低企業(yè)的融資約束沒有顯著影響。

H1b：負債柔性越低的企業(yè)受到的融資約束越強，且貨幣政策緊縮加劇了負債柔性較低企業(yè)的融資約束。

（二）貨幣政策、財務柔性與企業(yè)投資方式

當企業(yè)面臨有利的投資機會，是否擁有投資所需資金成為投資決策的關鍵。當自身由于現(xiàn)金持有較低而沒有足夠的資金，高負債又導致無法從外部籌措資金，企業(yè)將被迫放棄投資機會，造成投資不足[1]。因此，持有較多的現(xiàn)金可為投資提供資金支持[2]，保持較低負債也能保存未來的融資能力以在未來籌集足夠的資金用以投資。剩余舉債能力與企業(yè)投資呈正向關系[3]，連續(xù)多年采用低負債的企業(yè)，在隨后各年會增加資本性支出[4]。當貨幣政策緊縮時會使得銀行信貸規(guī)?？s減，寬松時企業(yè)貸款則較為容易。如果假設1成立，柔性越高的企業(yè)越容易取得銀行借款，能夠在投資需要時及時籌集足夠的資金，從而增加投資支出。由此提出假設2。

H2：財務柔性越高的企業(yè)投資規(guī)模越大，且貨幣政策寬松增強了財務柔性與投資規(guī)模的關系。

由于現(xiàn)金柔性是企業(yè)保持較高現(xiàn)金持有量形成的?，F(xiàn)金持有更多用于企業(yè)流動性管理[5]，往往源于預防動機而存在[6]。因此，企業(yè)現(xiàn)金一般更多地用于日常經(jīng)營，且在貨幣政策寬松時，企業(yè)由于外部環(huán)境寬松，市場需求增加，會擴大日常經(jīng)營。負債柔性是前期較少的外債而保持的現(xiàn)時融資能力。企業(yè)一般通過舉借外債購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)，以及進行權益?zhèn)鶛嗤顿Y。負債柔性高的企業(yè)在需要的時候可通過舉債及時籌集資金，能在面臨有利投資機會時增加長期資產(chǎn)和權益?zhèn)鶛嗤顿Y。貨幣政策寬松時期，高柔性企業(yè)更能大幅提高融資能力，為投資提供更充足的資金，進行更多的長期資產(chǎn)及權益?zhèn)鶛嗟韧顿Y。由此提出假設2a、假設2b和假設2c。

H2a：現(xiàn)金柔性越高的企業(yè)流動資產(chǎn)投資規(guī)模越大，且貨幣政策寬松增強了現(xiàn)金柔性與流動資產(chǎn)投資規(guī)模的關系；但負債柔性對企業(yè)流動資產(chǎn)投資規(guī)模沒有顯著影響，貨幣政策對負債柔性與流動資產(chǎn)投資規(guī)模的關系也沒有顯著影響。

H2b：現(xiàn)金柔性對企業(yè)長期資產(chǎn)投資規(guī)模沒有顯著影響，貨幣政策對現(xiàn)金柔性與長期資產(chǎn)投資規(guī)模的關系也沒有顯著影響；但負債柔性越高的企業(yè)長期資產(chǎn)投資規(guī)模越大，且貨幣政策寬松增強了負債柔性與長期資產(chǎn)投資規(guī)模的關系。

H2c：現(xiàn)金柔性對企業(yè)權益?zhèn)鶛嗤顿Y規(guī)模沒有顯著影響，貨幣政策對現(xiàn)金柔性與權益?zhèn)鶛嗤顿Y規(guī)模的關系也沒有顯著影響；但負債柔性越高的企業(yè)權益?zhèn)鶛嗤顿Y規(guī)模越大，且貨幣政策寬松增強了負債柔性與權益?zhèn)鶛嗤顿Y規(guī)模的關系。

（三）貨幣政策、財務柔性、投資規(guī)模與企業(yè)業(yè)績

根據(jù)前文假設2，貨幣政策寬松時期，財務柔性越高的企業(yè)進行越多的投資。根據(jù)財富效應等理論，消費者的消費欲望在貨幣政策寬松時期會增強，此時的市場消費與需求旺盛，更多的投資能給企業(yè)帶來良好的收益。由此提出假設3。

H3：財務柔性較高企業(yè)更多的投資能顯著提升企業(yè)下一期的業(yè)績。

根據(jù)假設2a，現(xiàn)金柔性越高的企業(yè)在貨幣政策寬松時期進行越多的流動資產(chǎn)投資。由于此時市場繁榮、消費欲望強烈，企業(yè)購進大量存貨可提高存貨周轉(zhuǎn)，增加應收項目也能擴大銷售渠道，加大銷售規(guī)模，因此可提升企業(yè)業(yè)績，由此提出假設3a。

H3a：現(xiàn)金柔性較高企業(yè)更多的流動資產(chǎn)投資能顯著提升企業(yè)下一期的業(yè)績。

根據(jù)假設2b，負債柔性越高的企業(yè)在貨幣政策寬松時期進行越多的長期資產(chǎn)投資。固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)投資，其產(chǎn)生效益的期限較長，并不能給企業(yè)帶來即時的效益，因此對后期業(yè)績的提升短期內(nèi)并不顯著。由此提出假設3b。

H3b：負債柔性較高企業(yè)更多的長期資產(chǎn)投資對企業(yè)下一期的業(yè)績沒有直接的顯著影響。

根據(jù)假設2c，負債柔性越高的企業(yè)在貨幣政策寬松時期進行越多的權益?zhèn)鶛嗤顿Y。由于貨幣政策寬松時期市場繁榮，股票等權益資產(chǎn)價格上漲，此時進行較多的權益?zhèn)鶛嗤顿Y能給企業(yè)帶來較多的收益，由此提出假設3c。

H3c：負債柔性較高企業(yè)更多的權益?zhèn)鶛嗤顿Y能顯著提升企業(yè)下一期的業(yè)績。

三、研究設計

（一）樣本選取

由于企業(yè)融資約束與當期財務指標之間存在相互影響的內(nèi)生性，將各財務指標滯后一期。同時，現(xiàn)行企業(yè)會計準則于2007年開始在上市企業(yè)施行，本文選取2008—2013年我國A股上市企業(yè)為初始研究樣本，在剔除了金融保險類企業(yè)、ST企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)后，得到6 037個樣本。

（二）主要變量的定義

1.財務柔性的衡量

參照馬春愛[7]的研究，本文采用多指標綜合衡量法構建柔性指數(shù)。首先，按照柔性來源，選取現(xiàn)金和負債兩方面的指標。現(xiàn)金指標選取現(xiàn)金持有、現(xiàn)金持有波動率、創(chuàng)造現(xiàn)金能力、現(xiàn)金余量。現(xiàn)金持有波動率越小，柔性越大；創(chuàng)造現(xiàn)金能力越大，柔性越大；現(xiàn)金余量越大，柔性越大。負債指標選取剩余舉債能力、短期債務比重和強約束債務比重。剩余舉債能力越大，柔性越大；短期債務比重越小，柔性越大；強約束債務比重越小，柔性越大。為方便研究，對以上指標做同趨化處理，將部分指標乘以-1，全部轉(zhuǎn)化為該指標越大，柔性越大。

其次，確定指標權重。財務柔性指數(shù)中，一級指標是現(xiàn)金柔性和負債柔性，這里認為它們同樣重要，分別占0.5的權重。二級指標運用變異系數(shù)法①確定，即認為取值差異越大的指標，更能反映差距，權重越大。

根據(jù)以上選取的指標及計算的權重，分別計算出企業(yè)財務柔性綜合指數(shù)（FLEXIND）、現(xiàn)金柔性指數(shù)（CASHIND）、負債柔性指數(shù)（DEBTIND），這三個指標越大，企業(yè)柔性越強。

2.融資約束指數(shù)的構造

首先，根據(jù)前人文獻，用資產(chǎn)負債率（LEV）和流動比率（CURRRATIO）表示企業(yè)償債能力，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和現(xiàn)金股利支付率（CASHDIV）表示企業(yè)盈利能力，用托賓Q值（TQ）代表企業(yè)成長發(fā)展能力。再對樣本企業(yè)按照利息保障倍數(shù)和企業(yè)規(guī)模每年的值從小到大排序，將當年的利息保障倍數(shù)和企業(yè)規(guī)模同時進入前30%的企業(yè)認為是低融資約束組，當年利息保障倍數(shù)和企業(yè)規(guī)模同時進入后30%的企業(yè)認為是高融資約束組。對兩組指標進行組間差異t檢驗，結果顯示，五個變量在兩組間的差異都在1%水平顯著。然后借鑒前人的研究方法[8-9]，采用Logistic回歸構建融資約束指數(shù)?；诨貧w結果，構建融資約束指數(shù)FCI如下。該指數(shù)越大，企業(yè)受到的融資約束越強。

FCIt=-2.0158+0.5282LEVt-1-0.2740CURRRATIOt-1-

1.8316ROEt-1-1.0721CASHDIVt-1+1.0081TQt-1

3.貨幣政策代理變量

參照饒品貴等[10]的判斷方法，以中國人民銀行《貨幣政策執(zhí)行報告》對貨幣政策和宏觀經(jīng)濟環(huán)境的描述為依據(jù)，設置虛擬變量MP衡量貨幣政策緊縮時期與寬松時期。根據(jù)央行歷年《貨幣政策執(zhí)行報告》②，2008年初，為防止經(jīng)濟增長過快，抑制由于價格結構性上漲導致的通貨膨脹，央行實行從緊的貨幣政策。到2008年年中，由美國次貸危機引發(fā)的金融危機蔓延至全球，央行自2008年10月起分別多次降低金融機構存款準備金率及存貸款基準利率，將貨幣政策由從緊轉(zhuǎn)為適度寬松。2009年，金融危機繼續(xù)影響我國經(jīng)濟，我國堅持執(zhí)行適度寬松的貨幣政策。2010年，全球經(jīng)濟逐漸復雜，我國繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策。2011—2013年，我國貨幣政策較為平穩(wěn)，央行一直實施穩(wěn)健的貨幣政策。根據(jù)以上分析，本文將2008年③、2011年、2012年、2013年劃分為貨幣政策緊縮時期，MP取值為0；2009年、2010年為貨幣政策寬松時期，MP取值為1。

（三）模型構建

模型加入多個控制變量：經(jīng)營現(xiàn)金流量（CASHFLOW）、有形資產(chǎn)比率（PPE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、托賓Q值（TQ）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、年度虛擬變量（YEAR）、實際控制人類型虛擬變量（NATION）（國有企業(yè)取1，非國有企業(yè)取0）。由于不同行業(yè)負債水平和經(jīng)營業(yè)績水平存在巨大差異[11]，研究以原始值減去行業(yè)均值對企業(yè)層面變量進行了行業(yè)均值調(diào)整。本研究的回歸都在公司層面進行了聚類。

由于高現(xiàn)金持有與低負債比率對提升企業(yè)財務柔性的作用機理不同，分別用現(xiàn)金柔性指數(shù)（CASHIND）和負債柔性指數(shù)（DEBTIND）替換模型1中的FLEXIND，以檢驗不同柔性來源對企業(yè)融資約束的影響是否存在差異。

INV為企業(yè)投資規(guī)模，這里參照蔡衛(wèi)星等[12]的研究方法，采用企業(yè)現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”“取得子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金”“投資支付的現(xiàn)金”三個項目之和衡量企業(yè)投資規(guī)?？偭?。

為驗證現(xiàn)金柔性與負債柔性對企業(yè)的投資決策是否存在影響，在模型3基礎上，分別用CASHIND和DEBTIND替換FLEXIND，并分別引入流動資產(chǎn)投資規(guī)模變量（SHORTINV）、長期資產(chǎn)投資規(guī)模變量（LONGINV）、權益?zhèn)鶛嗤顿Y規(guī)模變量FINANINV替換模型3中的INV，以檢驗不同柔性企業(yè)不同類型投資規(guī)模是否存在差異⑤。SHORTINV包括存貨、應收項目和預付項目，LONGINV包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)，F(xiàn)INANINV包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資及長期股權投資，以上三項均采用期末期初變化值衡量。

為驗證貨幣政策對柔性與企業(yè)投資規(guī)模之間的關系是否產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，在上述各模型基礎上引入MP，將其與各柔性指數(shù)變量交乘。

進一步的，為驗證財務柔性較高的企業(yè)更多的投資支出是否給企業(yè)帶來經(jīng)濟效益，構建模型5。

ROEi，t=α0+α1FLEXINDi，t-1+α2INVi，t-1+α3MPt+

α4FLEXINDi，t-1×INVi，t-1+α5FLEXINDi，t-1×MPt+α6INVi，t-1×MPt+α7FLEXINDi，t-1×INVi，t-1×MPt+α8CASHFLOWi，t-1+

α9SIZEi，t-1+α10TQi，t-1+α11NATION+α12GDPt+ε （5）

在模型5的基礎上，為檢驗企業(yè)不同的投資方式是否對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生不同的影響，分別構建下列模型：一是用CASHIND替換FLEXIND，SHORTINV替換INV，檢驗現(xiàn)金柔性較高企業(yè)較多的流動資產(chǎn)投資能否提升企業(yè)業(yè)績；二是用DEBTIND替換FLEXIND，LONGINV替換INV，檢驗負債柔性較高企業(yè)較多的長期資產(chǎn)投資能否提升企業(yè)業(yè)績；三是用DEBTIND替換FLEXIND，F(xiàn)INANINV替換INV，檢驗負債柔性較高企業(yè)較多的權益?zhèn)鶛嗤顿Y能否提升企業(yè)業(yè)績。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

將企業(yè)根據(jù)財務柔性劃分為高柔性組和低柔性組分別進行統(tǒng)計⑥。描述性統(tǒng)計結果顯示，F(xiàn)CI在高財務柔性組均值與中位數(shù)相差較大，企業(yè)間融資約束水平并不均衡，且高財務柔性組均值和中位數(shù)都小于低財務柔性組。SHORTINV、LONGINV、FINANINV在高財務柔性組均值和中位數(shù)均高于低財務柔性組。

（二）回歸結果分析

1.檢驗假設1及其分假設的模型回歸結果分析

由表1中模型1回歸結果可知，F(xiàn)LEXIND和FCI負相關，顯著性水平為1%，說明財務柔性越高的企業(yè)受到的融資約束越低。

加入貨幣政策后的模型2回歸結果顯示，F(xiàn)LEXIND和MP都與FCI顯著負相關，且兩者的交乘項系數(shù)也在1%水平顯著為正，說明貨幣政策緊縮加劇了財務柔性較低企業(yè)的融資約束程度，即貨幣政策緊縮放大了財務柔性與融資約束的負向關系，驗證了本文假設1。圖1是貨幣政策對財務柔性與融資約束關系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用的示意圖。

用CASHIND替換FLEXIND后，CASHIND與FCI在10%水平顯著負相關，現(xiàn)金柔性越高的企業(yè)受到的融資約束越低（見表1）。上述模型中加入MP后，CASHIND和MP都與FCI負相關，兩者的交乘項為正但不顯著。說明貨幣政策緊縮時期，企業(yè)融資約束增強，但貨幣政策緊縮并沒有加劇低現(xiàn)金柔性企業(yè)的融資約束程度，驗證了假設1a。

用DEBTIND替換后，DEBTIND與FCI在1%水平顯著負相關，負債柔性越強的企業(yè)受到的融資約束越低（見表1）。加入MP后，MP與FCI顯著負相關，貨幣政策越緊縮，企業(yè)融資約束越強。DEBTIND×MP在1%水平顯著為正，說明貨幣政策緊縮加劇了低負債柔性企業(yè)的融資約束，增強了負債柔性與融資約束的負相關關系，驗證了假設1b。

2.檢驗假設2及其分假設的模型回歸結果分析

由表2中模型3回歸結果可知，F(xiàn)LEXIND與INV在10%水平顯著正相關，財務柔性越高的企業(yè)投資規(guī)模越大。模型4中，MP在5%水平與INV顯著正相關，說明貨幣政策越寬松，企業(yè)投資規(guī)模越大。FLEXIND×MP系數(shù)在5%水平顯著為正，說明貨幣政策放大了財務柔性與企業(yè)投資規(guī)模間的正向關系，加劇了財務柔性高的企業(yè)與財務柔性低的企業(yè)投資規(guī)模的差距，實證結果驗證了假設2。圖2為貨幣政策對財務柔性與投資規(guī)模關系調(diào)節(jié)作用的示意圖。

為檢驗不同柔性來源是否會影響企業(yè)各種投資方式的規(guī)模，本文構建了一系列模型。根據(jù)表2（Panel A）回歸結果顯示，CASHIND與SHORTINV在10%水平顯著正相關，現(xiàn)金柔性越高的企業(yè)流動資產(chǎn)投資規(guī)模越大。加入MP后，MP和SHORTINV在5%水平上顯著正相關，貨幣政策寬松時期的流動資產(chǎn)投資規(guī)模大于緊縮時期。CASHIND×MP系數(shù)在1%水平顯著為正，相對貨幣政策緊縮時期，現(xiàn)金柔性較高企業(yè)在寬松時期進行更多的流動資產(chǎn)投資。DEBTIND與SHORTINV不存在顯著的相關關系。加入MP后，DEBTIND與SHORTINV、MP與SHORTINV都不存在顯著的相關關系，兩者的交乘項與流動資產(chǎn)投資規(guī)模也沒有顯著關系。說明負債柔性較高的企業(yè)并沒有比負債柔性較低的企業(yè)進行更多的流動資產(chǎn)投資，貨幣政策調(diào)整對其也沒有產(chǎn)生顯著影響，假設2a成立。

表2（Panel B）回歸結果顯示，CASHIND與LONGINV不存在顯著的相關關系。引入MP后，CASHIND×MP系數(shù)也不顯著。說明現(xiàn)金柔性高低對企業(yè)長期資產(chǎn)投資沒有顯著影響，貨幣政策對其也沒有顯著的調(diào)節(jié)作用。而替換成負債柔性后，DEBTIND與LONGINV在5%水平顯著正相關，負債柔性越高的企業(yè)進行越多的長期資產(chǎn)投資。引入MP后，MP與LONGINV在10%水平顯著正相關，貨幣政策寬松時期，企業(yè)長期資產(chǎn)投資規(guī)模加大。兩者的交乘項在5%水平顯著為正，說明貨幣政策寬松時期，負債柔性越高的企業(yè)進行比緊縮時期更多的長期資產(chǎn)投資，貨幣政策寬松對負債柔性與長期資產(chǎn)投資的關系起到正向調(diào)節(jié)作用，驗證了假設2b。

由表2（Panel C）可知，CASHIND與FINANINV正相關，但不顯著。CASHIND×MP系數(shù)為正，但不顯著。說明現(xiàn)金柔性與企業(yè)權益?zhèn)鶛嗤顿Y規(guī)模沒有顯著的相關關系，貨幣政策對兩者的關系也沒有顯著影響。替換成負債柔性后，DEBTIND與FINANINV顯著正相關，高負債柔性企業(yè)傾向于權益?zhèn)鶛嗤顿Y。加入MP后，MP對FINANINV有顯著的正向影響。DEBTIND×MP系數(shù)顯著為正，貨幣政策寬松加劇了高負債柔性企業(yè)和低負債柔性企業(yè)權益?zhèn)鶛嗤顿Y規(guī)模的差距。由此，現(xiàn)金柔性對企業(yè)權益?zhèn)鶛嗤顿Y規(guī)模沒有顯著的直接影響，貨幣政策對兩者的關系也沒有顯著的調(diào)節(jié)作用。負債柔性對企業(yè)權益?zhèn)鶛嗤顿Y規(guī)模有顯著影響，負債柔性越高的企業(yè)進行越多的權益?zhèn)鶛嗤顿Y，且貨幣政策寬松會擴大這一影響，驗證了假設2c。

3.檢驗假設3及其分假設的模型回歸結果分析

表3是檢驗假設3及其分假設的各模型回歸結果。財務柔性FLEXIND與企業(yè)業(yè)績指標凈資產(chǎn)收益率ROE在1%水平顯著正相關，高財務柔性企業(yè)在面臨較好投資機會時，能及時獲取資金進行投資，業(yè)績較好。INV與ROE在10%水平顯著正相關。FLEXIND×MP系數(shù)顯著為正，說明財務柔性越強的企業(yè)在貨幣政策寬松時期業(yè)績表現(xiàn)越好，而貨幣政策的寬松增強了財務柔性對企業(yè)業(yè)績的正向作用。INV×MP系數(shù)為正，說明貨幣政策寬松時期，投資規(guī)模越大的企業(yè)業(yè)績越好。FLEXIND×INV系數(shù)為正，投資規(guī)模增強了財務柔性對企業(yè)業(yè)績的正向影響，高財務柔性企業(yè)更大的投資規(guī)模能提升業(yè)績。三者交乘項系數(shù)顯著為正，說明高財務柔性企業(yè)在貨幣政策寬松時期更多的投資支出能提升下一期的業(yè)績，驗證了假設3。

在假設2a成立的基礎上，本文構建模型檢驗現(xiàn)金柔性較高的企業(yè)更多的流動資產(chǎn)投資是否能提升企業(yè)業(yè)績。表3可知，CASHIND和ROE正相關，現(xiàn)金柔性高的企業(yè)業(yè)績較好。SHORTINV與ROE正相關，較多的流動資產(chǎn)投資對企業(yè)業(yè)績有一定提升作用。CASHIND×MP、SHORTINV×MP、CASHIND×SHORTINV、CASHIND×SHORTINV×MP系數(shù)都不顯著，說明貨幣政策寬松時期，現(xiàn)金柔性高的企業(yè)更多的流動資產(chǎn)投資并不能顯著提升下一期業(yè)績，實證結果沒有支持假設3a。

在假設2b成立的基礎上，構建模型檢驗負債柔性高的企業(yè)更多的長期資產(chǎn)投資是否對下一期企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生顯著影響。由表3可知，DEBTIND和ROE正相關，負債柔性高的企業(yè)業(yè)績較好。LONGINV與ROE正相關，但不顯著。DEBTIND×MP系數(shù)為正，LONGINV×MP系數(shù)、DEBTIND×LONGINV系數(shù)都不顯著。DEBTIND×LONGINV×MP系數(shù)也不顯著，說明各變量間不存在相互的調(diào)節(jié)作用。在貨幣政策寬松時期，負債柔性高的企業(yè)更多的長期資產(chǎn)投資并不能顯著提升下一期的業(yè)績，驗證了假設3b。

在假設2c成立的基礎上，構建模型檢驗負債柔性高的企業(yè)更多的權益?zhèn)鶛嗤顿Y能否提升企業(yè)下一期業(yè)績。由表3可知，DEBTIND和ROE顯著正相關，F(xiàn)INANINV與ROE顯著正相關，權益?zhèn)鶛嗤顿Y多的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較好。FINANINV×MP系數(shù)顯著為正，貨幣政策寬松時期，多進行權益?zhèn)鶛嗤顿Y能提升企業(yè)業(yè)績。DEBTIND×FINANINV系數(shù)顯著為正，負債柔性較高的企業(yè)增加權益?zhèn)鶛嗤顿Y有利于增強企業(yè)業(yè)績。DEBTIND×FINANINV×MP系數(shù)顯著為正，說明在貨幣政策寬松時期，高負債柔性企業(yè)更多的權益?zhèn)鶛嗤顿Y能顯著提升下一期的業(yè)績，驗證了假設3c。

（三）穩(wěn)健性測試

為使研究結論更為穩(wěn)健，本文也采用貨幣政連續(xù)變量設計模型，參照靳慶魯?shù)萚13]的做法，用廣義貨幣供應量M2增長率作為貨幣政策代理變量，模型回歸結果沒有實質(zhì)性差異，說明本文的回歸結果是穩(wěn)健的。同時，本文在討論投資規(guī)模時，總體投資規(guī)模運用的是現(xiàn)金流量表中現(xiàn)金流出量數(shù)據(jù)，而流動資產(chǎn)等投資規(guī)模運用的是期末期初變化值，兩者回歸結果也形成相互印證。此外，為進一步緩解內(nèi)生性問題，在穩(wěn)健性測試中也采用了工具變量的方法，回歸結果也與上述結論趨于一致。

五、研究結論與啟示

本文運用我國上市企業(yè)2008—2013年數(shù)據(jù)，檢驗貨幣政策、財務柔性與企業(yè)投資方式的關系。研究結論如下：第一，財務柔性越低的企業(yè)受到的融資約束越強，且貨幣政策緊縮加劇了低財務柔性企業(yè)的融資約束。但貨幣政策緊縮對低現(xiàn)金柔性企業(yè)的融資約束沒有顯著影響，只會加劇低負債柔性企業(yè)的融資約束。第二，財務柔性越高的企業(yè)進行越多的投資，且貨幣政策越寬松，差異越顯著?，F(xiàn)金柔性越高的企業(yè)進行越多的流動資產(chǎn)投資，且貨幣政策越寬松，差異越顯著；負債柔性越高的企業(yè)進行越多的長期資產(chǎn)投資和權益?zhèn)鶛嗤顿Y，且貨幣政策越寬松，差異越顯著。第三，在貨幣政策寬松時期。財務柔性較高的企業(yè)更多的投資能顯著提升企業(yè)下一期業(yè)績。負債柔性較高的企業(yè)更多的權益?zhèn)鶛嗤顿Y能顯著提升企業(yè)下一期業(yè)績，但現(xiàn)金柔性較高的企業(yè)更多的流動資產(chǎn)投資和負債柔性較高的企業(yè)更多的長期資產(chǎn)投資對下一期業(yè)績沒有顯著影響。

根據(jù)本文研究結論，提出如下建議：首先，企業(yè)為了抓住隨時可能出現(xiàn)、又稍縱即逝的投資機會，應儲備一定的財務柔性，這樣在危機來臨之時，不會因資金鏈突然斷裂而陷入困境。其次，企業(yè)應及時制定應對措施，調(diào)整自身行為決策，盡量減少貨幣政策調(diào)整帶來的沖擊。如在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)應更多運用現(xiàn)金持有來儲備預防未來不確定性的能力。而在貨幣政策寬松時期，企業(yè)則應較多運用負債柔性儲備未來舉債能力。同時，由于低柔性企業(yè)對貨幣政策緊縮更為敏感，而貨幣政策寬松增強了財務柔性與投資規(guī)模的正向關系，貨幣政策調(diào)整時，企業(yè)應及時修正對柔性的持有策略。此外，在貨幣政策寬松時期，由于負債柔性較高的企業(yè)更多的權益?zhèn)鶛嗤顿Y能顯著提升下一期的業(yè)績，擁有較高負債柔性的企業(yè)在該時期應更多地將資源集中于權益?zhèn)鶛嗤顿Y，以更大程度地提高企業(yè)業(yè)績。

對政策制定部門而言，由于貨幣政策寬松或緊縮對財務柔性與企業(yè)投資行為關系的調(diào)節(jié)作用并不一致，柔性高低、柔性類別不同的企業(yè)對貨幣政策調(diào)整的反應也并不完全相同。因此，央行應慎重調(diào)節(jié)貨幣政策，充分考慮貨幣政策調(diào)整對不同特性企業(yè)沖擊的差異。同時，不斷完善金融體系監(jiān)管，為企業(yè)融資構造良好的環(huán)境，以減少企業(yè)為了保持未來舉債能力而儲備財務柔性所付出的成本。

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