持續(xù)優(yōu)化的非效率投資抑制方法研究

宋曉紅

【摘 要】 當(dāng)前，理論界關(guān)于非效率投資抑制方法的研究已有大量研究成果，但在實(shí)際應(yīng)用中效果不太顯著，因此，對非效率投資抑制方法進(jìn)行持續(xù)優(yōu)化日益受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。鑒于此，基于內(nèi)部財(cái)務(wù)控制的角度，在對內(nèi)部財(cái)務(wù)控制與企業(yè)投資決策方面的研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述的基礎(chǔ)上，選取2012—2016年期間國內(nèi)A股市場上市公司為研究對象，實(shí)證分析內(nèi)部財(cái)務(wù)控制對非效率投資的影響，為非效率投資抑制方法的持續(xù)優(yōu)化提供新思路。

【關(guān)鍵詞】 非效率投資； 抑制方法； 持續(xù)優(yōu)化； 內(nèi)部財(cái)務(wù)控制

【中圖分類號】 F230.59 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）08-0043-05

一、引言

從近一年的統(tǒng)計(jì)來看，國內(nèi)投資增速不斷放緩，投資效果見效緩慢，這與企業(yè)的投資決策有很大關(guān)系，合理的投資決策能夠優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)而提升企業(yè)價值。非效率投資現(xiàn)象的發(fā)生與企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)控制的缺失密不可分，關(guān)于內(nèi)部控制與非效率投資方面的研究，理論界已經(jīng)取得了一定的成果，但都沒有將內(nèi)控細(xì)化后對非效率投資影響進(jìn)行分析[1]。鑒于此，本文選取內(nèi)部財(cái)務(wù)控制的三個方面，即內(nèi)部財(cái)務(wù)資源集中、財(cái)務(wù)公司及ERP系統(tǒng)，分別對這三個方面對非效率投資的影響進(jìn)行實(shí)證研究，為非效率投資抑制方法的持續(xù)優(yōu)化提供新思路[2]。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)綜述

在內(nèi)部財(cái)務(wù)資源集中與投資決策方面，Wulf（2009）研究發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)管理層出于自身利益的考慮，降低企業(yè)內(nèi)部資源配置，會對企業(yè)財(cái)務(wù)信息加以粉飾，進(jìn)而對企業(yè)的投資決策帶來不利影響；Ozbas（2010）通過實(shí)證的方法證明，不科學(xué)的企業(yè)資源配置會造成企業(yè)錯誤的經(jīng)營決策，進(jìn)而會誤導(dǎo)投資活動；Candem（2011）研究發(fā)現(xiàn)，適度的財(cái)務(wù)資源集中能夠提升企業(yè)市場競爭力，而過低或過高的財(cái)務(wù)資源集中度都會降低給企業(yè)投資決策水平。

在財(cái)務(wù)公司與投資決策方面，Hansen（2000）研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)公司能夠?qū)Ψ謾?quán)管理質(zhì)量進(jìn)行優(yōu)化，而分權(quán)管理能夠影響企業(yè)的投資決策，進(jìn)而得出財(cái)務(wù)公司間接影響了企業(yè)的投資決策；Scharf（2000）研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)公司能夠提升企業(yè)內(nèi)控監(jiān)管效率，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的投資效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

在財(cái)務(wù)信息控制與投資決策方面，Gamsey（1996）提出，加快企業(yè)內(nèi)部信息化的建設(shè)能夠優(yōu)化企業(yè)各單元的之間的溝通渠道，進(jìn)而為投資決策提供有力保障；Murphy（2001）對比發(fā)現(xiàn)，建立了ERP系統(tǒng)的企業(yè)能夠明顯提升企業(yè)財(cái)務(wù)績效水平，進(jìn)而提升企業(yè)投資有效性；Huntonet（2003）認(rèn)為，從長遠(yuǎn)角度來看，建立ERP系統(tǒng)的公司其財(cái)務(wù)方面的各項(xiàng)指標(biāo)均會得到明顯提升，尤其是投資報(bào)酬率指標(biāo)。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

在內(nèi)部財(cái)務(wù)資源集中與投資決策方面，張振民（2006）認(rèn)為，合理地對企業(yè)財(cái)務(wù)資源進(jìn)行配置可以提升企業(yè)的市場競爭力；張會麗（2011）通過實(shí)證的方法證明，企業(yè)現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資具有負(fù)相關(guān)性，即財(cái)務(wù)資源集中度的現(xiàn)金持有量越高，非效率投資越高。納鵬杰（2012）通過構(gòu)建財(cái)務(wù)集中測量模型認(rèn)為，內(nèi)部財(cái)務(wù)控制制度會對企業(yè)內(nèi)部資金的分配水平帶來影響，進(jìn)而影響了企業(yè)各種投資行為；駱家龍（2014）研究發(fā)現(xiàn)，子公司出于自身利益考慮所進(jìn)行的資源配置活動會減少總公司的可利用資源，進(jìn)而對總公司的投資決策帶來不利影響。

在財(cái)務(wù)公司與投資決策方面，屠崢嶸（2006）認(rèn)為，財(cái)務(wù)公司的建立可以降低企業(yè)在資本市場上的經(jīng)營成本，節(jié)約的資金方便企業(yè)再投資，易于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化；門旭生（2009）認(rèn)為，財(cái)務(wù)公司能夠提升企業(yè)資金管理水平，進(jìn)而影響企業(yè)資金處理活動，如投資行為；謝西蘭（2010）比較發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)公司可以增強(qiáng)對企業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題的處理水平，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更加專業(yè)的財(cái)務(wù)投資方案；袁琳（2011）研究發(fā)現(xiàn)，雖然財(cái)務(wù)公司能夠提升企業(yè)風(fēng)險管理水平，卻因削弱董事會職能而出現(xiàn)非效率投資；納鵬杰（2012）通過比較建立財(cái)務(wù)公司的企業(yè)與沒有建立財(cái)務(wù)公司的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)建立財(cái)務(wù)公司可以幫助企業(yè)集中閑散資金，提高現(xiàn)金的使用效率，獲取更大的投資收效。

在財(cái)務(wù)信息控制與投資決策方面，穆林娟（2011）認(rèn)為，企業(yè)信息化水平的提升，能夠優(yōu)化企業(yè)各經(jīng)營環(huán)節(jié)之間的關(guān)系，降低非效率投資發(fā)生的概率；劉文錦（2012）研究發(fā)現(xiàn)，完善的財(cái)務(wù)信息系統(tǒng)可以降低企業(yè)內(nèi)外不對稱信息的程度，能夠有效發(fā)揮企業(yè)的財(cái)務(wù)管控能力，優(yōu)化投資決策，抑制非效率投資；唐軍（2012）認(rèn)為，ERP系統(tǒng)能夠增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的有效性，使企業(yè)預(yù)算更加透明，增強(qiáng)資金回收能力，規(guī)范市場投資方向；張愛成（2013）認(rèn)為，ERP系統(tǒng)的建立能夠?qū)⑵髽I(yè)運(yùn)營的各個環(huán)節(jié)合理地融合到一起，便于高效率的投資決策正常提出；嚴(yán)吉（2015）研究發(fā)現(xiàn)，建立ERP系統(tǒng)的企業(yè)其信息持有量更高，更能夠減少企業(yè)的非理性投資次數(shù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)階段，隨著集團(tuán)企業(yè)的不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致子公司失控的現(xiàn)象時有發(fā)生，給集團(tuán)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)造成了嚴(yán)重的損害，因此提升企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源集中度顯得尤為重要。但是任何事都有兩面性，過高或過低的財(cái)務(wù)資源配置水平都不能夠使企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營效率達(dá)到最優(yōu)水平，只有適度的內(nèi)部財(cái)務(wù)資源配置才會給企業(yè)帶來正向財(cái)務(wù)效益[3]。資源配置屬于財(cái)務(wù)管理的共有屬性，張沖（2003）對資源優(yōu)化配置方法及特點(diǎn)進(jìn)行了研究，得出了財(cái)務(wù)資源配置對于企業(yè)的重要性。李寬[4]對財(cái)務(wù)資源配置方法進(jìn)行了研究，建議將EVA指標(biāo)作為財(cái)務(wù)資源配置的核心，同時發(fā)現(xiàn)合理利用ERP系統(tǒng)或財(cái)務(wù)公司都會增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金持有管理水平及財(cái)務(wù)決策的有效性。有學(xué)者對國內(nèi)4 500個上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明如果企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)權(quán)過于集中能夠影響企業(yè)的正常財(cái)務(wù)活動，并且這種現(xiàn)有在國有企業(yè)表現(xiàn)的更為明顯，而聘請CFO與財(cái)務(wù)公司能夠增強(qiáng)企業(yè)資金管理水平，規(guī)避可能存在的現(xiàn)金超額持有所引發(fā)的代理問題。大量學(xué)者通過實(shí)證或理論分析表明，企業(yè)內(nèi)部管理者出于自身利益的考慮進(jìn)行一系列不正當(dāng)活動，如尋租行為、粉飾財(cái)務(wù)信息行為都會降低內(nèi)部資源的配置效率，進(jìn)而降低了企業(yè)價值[5]。財(cái)務(wù)資源配置程度可以通過現(xiàn)金持有水平來衡量，大量研究成果表明母子企業(yè)現(xiàn)金持有的集中度與總公司非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：適度的內(nèi)部財(cái)務(wù)資源集中能夠?qū)ζ髽I(yè)非效率投資起到抑制作用。

對企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源進(jìn)行合理優(yōu)化，緩解母子公司之間的代理問題，優(yōu)化企業(yè)集團(tuán)的治理結(jié)構(gòu)都能夠推動資本市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。人事、組織、信息化是提高企業(yè)資金管控水平的三個重要保證，提高企業(yè)資金管控水平，不僅需要注重效率，還應(yīng)該具有科學(xué)合理性。資金是企業(yè)得以正常運(yùn)轉(zhuǎn)的血液，存在于企業(yè)運(yùn)營的各個環(huán)節(jié)，對資金的控制是企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部財(cái)務(wù)控制的重中之重。資金的管控方法通常包括資金調(diào)度、運(yùn)作、使用、結(jié)算幾個方面，科學(xué)有效的資金控制不僅可以規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險，還可以對企業(yè)整體效益帶來正向影響及提高資金利用率。初創(chuàng)期的企業(yè)為了擴(kuò)大經(jīng)營范圍，通常都會對經(jīng)營資本進(jìn)行集中管理，隨著企業(yè)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)開始進(jìn)行融資、并購等財(cái)務(wù)活動，為了提高企業(yè)運(yùn)營的有效性，這時企業(yè)會對資金進(jìn)行分散處理，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化而進(jìn)行節(jié)約成本的活動，建立財(cái)務(wù)公司能夠?qū)Τ杀镜墓?jié)約提供有效途徑?，F(xiàn)有研究成果表明，現(xiàn)金作為一種易于配置的財(cái)務(wù)資源，其主要特點(diǎn)體現(xiàn)在現(xiàn)金的效益與使用效率方面，是比較其他企業(yè)生產(chǎn)效益優(yōu)劣的重要依據(jù)。在企業(yè)內(nèi)部資源分配中，往往存在母子公司為了追尋自身利益最大化，做出損害企業(yè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)的行為，而財(cái)務(wù)公司的建立，能夠使節(jié)約的資金促進(jìn)企業(yè)的再投資行為，不僅可以提高資金的利用率，還可以提升企業(yè)內(nèi)部溝通的有效性，對企業(yè)的非效率投資起到抑制作用[6]?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：財(cái)務(wù)公司的建立能夠?qū)ζ髽I(yè)非效率投資起到抑制作用。

合理的內(nèi)部財(cái)務(wù)管控資源配置是企業(yè)運(yùn)行的重要保證，而如果企業(yè)管理者與企業(yè)所有者之間存在信息不對稱的情況，管理層出于自身利益考慮進(jìn)行違規(guī)營運(yùn)就會導(dǎo)致代理問題的出現(xiàn)，這種代理問題通常表現(xiàn)為兩個方面，一是事前反向選擇，這是相對于信息層面來說的，會給代理人帶來機(jī)會主義，但是后果是可控的；二是事后道德風(fēng)險，后果不可控，二者都會影響企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，因此，提升企業(yè)內(nèi)部信息溝通能力顯得尤為重要[7]。大量研究成果表明，透明的財(cái)務(wù)信息能夠增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)管控質(zhì)量，進(jìn)而對非效率投資起到抑制作用，一方面，信息技術(shù)是建立財(cái)務(wù)管控體系的基礎(chǔ)，能夠確保所建立的財(cái)務(wù)管控體系科學(xué)透明，另一方面，它與其他標(biāo)準(zhǔn)化體系的結(jié)合能夠?qū)ζ髽I(yè)的投資決策行為嚴(yán)格把關(guān)，而ERP系統(tǒng)是提高企業(yè)財(cái)務(wù)信息透明度的有效手段[8]，ERP系統(tǒng)能夠優(yōu)化企業(yè)業(yè)務(wù)流程，提高業(yè)務(wù)活動各個環(huán)節(jié)的信息全面性，能夠提高財(cái)務(wù)預(yù)算準(zhǔn)確度，提高資金回收能力，進(jìn)而能夠減少投資誤差。基于以上分析，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：建立ERP系統(tǒng)能夠?qū)ζ髽I(yè)非效率投資起到抑制作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2016年期間國內(nèi)A股市場上市公司作為研究對象，按以下方式篩選樣本：（1）剔除金融保險業(yè)公司；（2）剔除2012年之后上市的公司；（3）剔除ST，*ST公司；（4）剔除數(shù)據(jù)信息缺失的公司。通過篩選，共得到1 611個企業(yè)7 556個有效樣本觀測值。數(shù)據(jù)來源于國泰君安、東方財(cái)富網(wǎng)等數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文將非效率投資進(jìn)行處理后定義為被解釋變量，非效率投資包含投資不足與過度投資，分別用符號UIi，t與OIi，t表示，借鑒Richardson（2006）構(gòu)建的模型對非效率投資進(jìn)行計(jì)算，若模型中的殘差計(jì)算結(jié)果大于0，則表示過度投資，若模型中的殘差計(jì)算結(jié)果小于0，則表示投資不足，具體模型請查閱有關(guān)文獻(xiàn)，在此不再給出。

2.解釋變量。本文將內(nèi)部財(cái)務(wù)資源集中度、建立財(cái)務(wù)公司、建立ERP系統(tǒng)作為解釋變量，符號分別為FENF、FC與ERP，關(guān)于這三個解釋變量的說明請參考表1。

3.控制變量。本文借鑒先前學(xué)者研究的方法，選取董事長與總經(jīng)理兼任（PLU）、董事會規(guī)模（SIZE）、獨(dú)立董事所占比例（ID）、高管前3名薪酬（TOP3）、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（LD）、管理層持股比例（管理層持股比例）、托賓Q（TQ）等為控制變量，另外增加年度（YEAR）與行業(yè)（IND）兩個虛擬變量[9]。各主要變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

五、實(shí)證分析

（一）描述性分析

本文采用Stata軟件進(jìn)行變量的描述性統(tǒng)計(jì)，具體結(jié)果如表2所示。

在IIi，t方面，由IIi，t的最大值、最小值、均值及標(biāo)準(zhǔn)差分析可知，我國上市企業(yè)非效率投資行為中過度投資與投資不足較為均衡，二者在數(shù)量上沒有太大區(qū)別；在OIi，t方面，OIi，t的最大值、最小值、均值及標(biāo)準(zhǔn)差與IIi，t表現(xiàn)相同，均比較均衡；在UIi，t方面，由UIi，t的最大值、最小值、均值及標(biāo)準(zhǔn)差分析可知，投資不足的企業(yè)較少，并且投資不足所涉及的投資金額在不同企業(yè)間沒有太大波動；在FENF方面，由FENF的最大值、最小值、均值及標(biāo)準(zhǔn)差分析可知，我國企業(yè)財(cái)務(wù)資源配置不均衡，要么過于集中，要么過于分散，內(nèi)部財(cái)務(wù)資源且分散的企業(yè)多于內(nèi)部財(cái)務(wù)資源集中的企業(yè)；在FC方面，由FC的最大值、最小值、均值及標(biāo)準(zhǔn)差分析可知，我國很少有企業(yè)建立了財(cái)務(wù)公司，不僅說明我國企業(yè)對財(cái)務(wù)管理不夠重視，還說明我國大多數(shù)企業(yè)規(guī)模較小；在ERP方面，由ERP的最大值、最小值、均值及標(biāo)準(zhǔn)差分析可知，我國有很少企業(yè)建立了ERP系統(tǒng)。

（二）相關(guān)性分析

本文采用Pearson進(jìn)行變量的相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示，分析表明FENF、FC、ERP變量均與IIi，t在0.01水平上表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)，所有變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，可以判斷模型不存在多重共線性問題，因此，能夠進(jìn)行回歸結(jié)果分析。通過Hausman檢驗(yàn)及對模型的異方差分析，下面采用FGLS方法進(jìn)行回歸分析[11]。

（三）回歸分析

1.內(nèi)部財(cái)務(wù)資源集中與非效率投資回歸分析

表4采用FGLS方法進(jìn)行回歸分析，分析可知對年度和行業(yè)變量的控制效果顯著。通過FENF與IIi，t、OIi，t、UIi，t變量間的回歸結(jié)果能夠得知，F(xiàn)ENF與IIi，t、OIi，t、UIi，t變量之間均具有顯著的負(fù)相關(guān)性，這個結(jié)果與假設(shè)1一致，即適度的內(nèi)部財(cái)務(wù)資源集中能夠?qū)ζ髽I(yè)非效率投資起到抑制作用[12]。

2.財(cái)務(wù)公司的建立與非效率投資回歸分析

表5為采用FGLS方法進(jìn)行回歸分析的結(jié)果，通過FC與IIi，t、OIi，t、UIi，t變量間的回歸結(jié)果能夠得知，F(xiàn)C與IIi，t、OIi，t、UIi，t變量之間均具有顯著的負(fù)相關(guān)性，這個結(jié)果與假設(shè)2一致，即財(cái)務(wù)公司的建立能夠?qū)ζ髽I(yè)非效率投資起到抑制作用[13]。

3.ERP等財(cái)務(wù)信息系統(tǒng)的建立與非效率投資回歸分析

表6為采用FGLS方法進(jìn)行回歸分析的結(jié)果，通過ERP與IIi，t、OIi，t、UIi，t變量間的回歸結(jié)果能夠得知，ERP與IIi，t、OIi，t、UIi，t變量之均間具有顯著的負(fù)相關(guān)性，這個結(jié)果與假設(shè)3一致，即建立ERP系統(tǒng)能夠?qū)ζ髽I(yè)非效率投資起到抑制作用。

六、結(jié)論

通過本文的實(shí)證分析可知，適度的內(nèi)部財(cái)務(wù)資源集中、建立財(cái)務(wù)公司、建立ERP系統(tǒng)都會對企業(yè)的非效率投資進(jìn)行抑制，本文的研究使企業(yè)非效率投資抑制方法得到了持續(xù)優(yōu)化[14]。因此為了增強(qiáng)企業(yè)的投資效果，可以從內(nèi)部財(cái)務(wù)控制的角度出發(fā)，首先，對以集權(quán)式為主的內(nèi)部財(cái)務(wù)控制體系進(jìn)行優(yōu)化，推行金字塔式的集權(quán)財(cái)務(wù)管理模式，對企業(yè)各環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)活動進(jìn)行有效控制[15]；其次，推進(jìn)財(cái)務(wù)公司資金集中管理建設(shè)，加強(qiáng)資金管控力度，引進(jìn)高水平財(cái)務(wù)工作者，規(guī)范財(cái)務(wù)監(jiān)督體系，提高企業(yè)對閑散資金的管理水平，增強(qiáng)投資效率；最后，要完善企業(yè)財(cái)務(wù)信息控制系統(tǒng)，通過ERP系統(tǒng)的建立來優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營流程，增強(qiáng)財(cái)務(wù)信息的透明度，降低投資決策的偏差，減少非效率投資的發(fā)生。

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