基于APV方法的核電站企業(yè)投資決策研究

黃德忠 郭珈臣

(南華大學管理學院，湖南 衡陽 421000)

一般核電站都具有一些特點，比如核電站的建設周期比較長，它的初始投資比較大，并且還具有技術難度高以及風險系數大等特點。我們常用的評價企業(yè)價值的方法是NPV法，也就是凈現(xiàn)值法，但是凈現(xiàn)值法對于實現(xiàn)核電站企業(yè)在投資決策科學性和合理性上存在一定的缺陷。本文基于APV方法探討核電站企業(yè)投資決策模型研究，不但考慮到了投資所帶來的不確定性、靈活性以及安全性等各種因素，而且對評估核電企業(yè)的企業(yè)價值具有非常重要的指導意義。

1 核電發(fā)展的重要意義

目前針對自然資源過度開發(fā)的現(xiàn)狀，發(fā)展新能源已經迫在眉睫，在眾多新能源中，核能經過幾十年的發(fā)展已經逐漸成為電力行業(yè)的新興取代能源，核能的清潔安全高效等特點引起了世界各國的高度重視，發(fā)展核能主要有以下幾點意義。

1.1 有效保障國家能源供應和安全

對于目前我國的能源發(fā)展現(xiàn)狀來看，自然資源存在過度開發(fā)的情況，能源安全沒有經受住實踐的檢驗，優(yōu)化能源結構是目前的首要工作，核能作為一種新能源，一直以安全、清潔、高效著稱，在發(fā)電效率上遙遙領先火電水電等傳統(tǒng)發(fā)電形式，對于解決我國能源供應緊張的狀況簡直是雪中送炭，而且解決了火電水電等一些發(fā)電過程中的風險，可以說安全又高效。

1.2 有益于凈化環(huán)境

當前溫室效應十分嚴重，其根源在于過度排放的二氧化碳二氧化硫等空氣污染物質，與火電形成鮮明對比的是核電不排放空氣污染物質，而且他產生的核廢料可以通過海水的作用進行分解，非常清潔。

1.3 有利于減少自然資源的開發(fā)

目前世界上核電產業(yè)的發(fā)展已經十分成熟，世界各國的技術也處于日新月異的發(fā)展階段，傳統(tǒng)的發(fā)電會消耗大量的自然資源，比如火電還是依靠煤炭資源發(fā)電，但是煤炭資源是屬于不可再生的自然資源。隨著核電技術的日漸推進，核電發(fā)電的效率越來越高，逐漸取代這些能源，有效減少自然資源的開發(fā)。

2 核電站的投資特性

核電站的投資跟很多企業(yè)的投資其實屬于同一性質，都是實業(yè)投資，都具有使用年限長久的特點，我國一般核電站的使用年限是六十年。但是核電企業(yè)最根本的區(qū)別在于核電企業(yè)是國企壟斷的，大部分的資金來源于國家的財政撥款，這是一般其他企業(yè)不具備的。 核電站的投資特性主要有以下幾個特點：(1)初始投資巨大；(2)投資的回收時間很長；(3)投資的風險系數高；(4)投資的回報穩(wěn)定；(5)運行受國家政策的影響；(6)投資具有長久性；(7)需要金融部門的投資；(8)核電技術專業(yè)性強；(9)投資主體來源廣泛。

3 核電投資存在的現(xiàn)狀及問題

(1)一般核電企業(yè)大部分是國有企業(yè)，發(fā)展比較早，相對民營企業(yè)的占比會幾乎為零。根據我國的國情，目前我國的核電市場還是一直被大型國企所壟斷，而且不輕易對外開放，主要還是考慮到核安全問題，沒有民營企業(yè)的加入，導致核電企業(yè)的發(fā)展會相對緩慢，在一定程度上限制了核電企業(yè)進入高速發(fā)展，從而限制了核電站企業(yè)在整個市場的投資發(fā)展，一定程度了限制了核電站企業(yè)的經濟效益。

(2)以前國內主流的核電技術是AP1000 三代，并且很多國內的制造商都已經掌握了AP1000三代的核心技術，有利于促進我國核電事業(yè)大步邁前的發(fā)展趨勢。近期國內新型自主研發(fā)的 CAP1400 核電技術以及ACPR1000與ACP1000融合而成的最新型核電技術“華龍一號”上，展示了我國當前核電事業(yè)的發(fā)展進入高速時期，核電市場整體展現(xiàn)出欣欣向榮的態(tài)勢，我國的核電事業(yè)整體發(fā)展前景非常好，核電強，則國家強的口號也更響亮了。

(3)我國的核電企業(yè)都具備資產負債率高的特性，有些高達 87.97%。平均資產負債率為83.62%。據調查，其中核電公司的資產負債率特別高，個別核電站項目的資產負債率都在85%以上。一般來說，資產負債率如果保持在50%-60%是對于常規(guī)性的企業(yè)是較為合理的，很多非壟斷行業(yè)企業(yè)平均負債率相對較低，只有33%左右，但是國企控股平均負債率為 58%，略顯較高。根據國資委公告的數據顯示，我國國營企業(yè)資產負債率普遍偏高，其中工業(yè)企業(yè)達到了73%，非工業(yè)企業(yè)達到了81%，這種情況是對于國企來說一個正常現(xiàn)象，特別是核電企業(yè)的資產負債率高是一個特色。

表1 核電企業(yè)資產負債率表

4 APV法

APV法的啟蒙思想來自于莫迪利安尼和米勒兩位學者。他們的想法就是建立在沒有稅收的前提條件下時，企業(yè)的權益資本成本是不會影響到投資者和債務人相互的分配關系。企業(yè)的資本結構跟稅收是否存在是有一定關系的，如果資本結構不一樣，那么企業(yè)的現(xiàn)金流量也會產生相應的變化。稅盾價值最大的優(yōu)勢就是企業(yè)可以通過增加負債的方法來減免所需要繳納的稅款，以此實現(xiàn)稅盾價值，稅盾價值提升就可以增加整個企業(yè)的價值，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一財務管理的目標。

調整現(xiàn)值法(APV)的中心思想就是將企業(yè)的預期現(xiàn)金流量分成兩個部分：其中一部分是與籌資方式相關的連帶現(xiàn)金流量，主要指的就是因為避稅收益而獲得的稅收上的優(yōu)惠，簡稱稅盾價值，利用利息率計算出稅盾的折現(xiàn)率。另一部分就是與經營活動有關的基本現(xiàn)金流量，利用全權益籌資下的股權資本成本進行折現(xiàn)。兩種計算現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的方法的結果之和減掉初始投資。其結果就是企業(yè)最終的整體價值。

利用APV法計算企業(yè)價值時，需要把企業(yè)的所有資本換算成權益資本進行計算，用無杠桿權益資本成本來計算自由現(xiàn)金流，然后加上企業(yè)通過提高負債的形式來減少納稅額，享受國家的稅收優(yōu)惠政策，從而增加稅盾價值，二者相加就是企業(yè)的整體價值。

調整現(xiàn)值法計算公式如下：

APV=base- LaseNPV+ΣPV(the- side- effeLts)- L

其中base- Lase NPV指的就是全權益籌資下的股權資本成本的折現(xiàn)值，PV(the- side- effeLt)代表利用連帶現(xiàn)金流計算所得的折現(xiàn)后的值，其中L指的是初始股權投資和初始債權投資之和，統(tǒng)稱為初始投資。具體數學公式為：

V=Vu+Vtax

公式中，V為企業(yè)價值；Vu為全權益價值；Vtax為稅盾價值；FCFt為企業(yè)第t期的無杠桿自由現(xiàn)金流；ku為無杠桿權益資本成本；Ktax為債務資本成本；r為利率；Dt為企業(yè)第t期的負債額；T為企業(yè)所得稅率。

4.1 稅盾價值

稅盾一般指的就是設定一個固定的百分比，對于高收入的納稅人它所繳納的所得稅不能超過這個固定值。許多國家的稅盾很高，比如西方國家中法國以前在上世紀80年代的時候稅盾為70%，這樣的稅負上限過高，后來根據世界經濟形式以及國情，下調到50%，也就是說高收入人群所需要繳納的所得稅和一些其他性質的稅款總和不能超過他總收入的50%，相對而言50%就顯得更加具有合理性和科學性。

計算稅盾最主要的工作就是預測企業(yè)每年的負債基數，根據調整現(xiàn)值法(APV)中可以發(fā)現(xiàn)，因為企業(yè)的所得稅是一個常數，計算的利率也是可以利用企業(yè)每年的資本成本和融資成本，方法中所需要的數據指標就是利率，企業(yè)負債額度和企業(yè)所得稅，所以每年的負債基數就可以進行預測。企業(yè)每年負債額度的數值當然也跟企業(yè)自身的戰(zhàn)略息息相關，同時，還有一個影響因素就是企業(yè)自身各年的營業(yè)收入預期，可以用息稅前利潤(EBITDA)來表示，綜合企業(yè)的息稅前利潤、負債比率以及企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略作為依據，來預測企業(yè)各年資產和負債在近段時間的變動，然后根據資產負債率和所得稅率便能輕松預測企業(yè)的稅盾價值，以此推測整體價值。

4.2 無杠桿權益資本成本

無杠桿權益資本成本的說法是根據MM定理得出的，MM理論成立的前提條件是沒有稅收時，企業(yè)在有負債的權益資本成本再加上風險溢價的企業(yè)沒有負債情況下的權益資本成本相等，其中風險溢價的計算公式為“無杠桿權益資本成本減去企業(yè)的負債成本的差值乘以權益資本成本所得的值”。具體公式為：

在公式中，Ke表示增加了負債的債務資本成本，ku表示無杠桿的權益資本成本，Kd為債務資本成本，D表示負債價值，E表示權益價值。

4.3 稅盾折現(xiàn)率

一般情況下，利息稅盾的折現(xiàn)率取決于其中兩個指標的高低，分別為債務資本成本和無杠桿權益資本成本，如果僅把無杠桿權益資本成本當成是利息稅盾的計算依據，就會存在對利息稅盾風險因素估計不準確的情況，由于企業(yè)經營時所帶來的風險溢價導致企業(yè)的稅盾折現(xiàn)率會高于債務資本成本。因為債務風險溢價是低于權益風險溢價的。綜上所述，最合理的方式把債務資本成本作為最低點，把無杠桿權益資本成本的值作為最高點，通過計算這二者的平均值作為企業(yè)的利息稅盾折現(xiàn)率，這樣的結果更加具有合理性和科學性。

5 APV法在核電企業(yè)實際運用

本文通過對L核電站的計算分析我們發(fā)現(xiàn)得到了L核電站整體價值，根據L核電站公布的數據，2016年12月31日L核電站的負債總額為1082325.31萬元，那么L核電站的權益市場價值為1543084.08萬元-1082325.31萬元=460758.77萬元，從中可以發(fā)現(xiàn)L核電站的真實經營能力水平被嚴重低估，它的發(fā)展?jié)摿Ψ浅＞薮?，根據APV方法不但能計算出企業(yè)的整體價值，關鍵在于很好抓住了核電企業(yè)高資產負債率這一特色，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。將APV法應用于核電企業(yè)，為今后核電企業(yè)的投資決策提供了堅實的數據支撐。(注：由于核電行業(yè)涉及保密協(xié)議，具體數據不方便公示)

6 結論與對策

本文首先介紹了核電企業(yè)的研究現(xiàn)狀，針對核電企業(yè)高資產負債率的特點，結合引用調整現(xiàn)值法(APV)，增加企業(yè)的稅盾價值，并評估核電企業(yè)的企業(yè)價值，在研究過程中發(fā)現(xiàn)并總結為以下幾點意見和建議：

(1)核電行業(yè)的投資屬于企業(yè)戰(zhàn)略性的投資，它具有投入大、風險高等特點。所以對于投資者而言，如何正確的投資需要非常謹慎，稍有差池可能導致巨大的財務風險的產生。核電行業(yè)是國家壟斷行業(yè)，大部分的企業(yè)都是國企，目前還沒有民營企業(yè)的加入，由于核電企業(yè)的保密性，目前還不適合民營企業(yè)的加入。在對核電企業(yè)進行投資的時候必須認真研究國家對于核電投資的優(yōu)惠政策，從而做出最正確的判斷。本文通過對核電行業(yè)的特點和現(xiàn)狀進行了詳細的分析，具有非常好的參考價值。

(2)調整現(xiàn)值法(APV)是眾多企業(yè)投資評估方法中的一種，跟眾多的投資評估方法一樣，這是一種經過數據分析建立在理論基礎之上的方法。但是我們在實際應用的過程中必須正確把握企業(yè)面對的內外部環(huán)境，包括行業(yè)水平，國家政策，企業(yè)內部制度，外部宏觀經濟水平等等。經過這些因素的層層分析，判斷企業(yè)的競爭優(yōu)劣勢在哪里，從而為企業(yè)的長遠發(fā)展做出一個良好的更具合理性和科學性的判斷。

(3)調整現(xiàn)值法(APV)主要有三部分組成，分別為無杠桿權益資本成本，稅盾價值和初始投資總額，其中稅盾價值也存在很多缺點，如果企業(yè)沒有盈利，那么就不存在稅盾，更沒有稅盾價值一說，企業(yè)也無法享受到國家稅收政策帶來的優(yōu)惠，所以該評價方法的前提條件必須建立在企業(yè)不斷盈利的基礎上才能分析判斷。也只有像核電企業(yè)此類壟斷性的行業(yè)能夠保證穩(wěn)定現(xiàn)金流入的企業(yè)才能實現(xiàn)稅盾的價值。

(4)一般而言，企業(yè)的投融資行為包括企業(yè)在日常經營活動中產生的價值主要指的是利息和財政補貼等，按照調整現(xiàn)值法(APV)可以選擇把稅盾價值進行分解，更加深入的剖析稅盾價值帶來的后期收益性。但是APV法運用于核電企業(yè)是利用了行業(yè)特性，如果運用于資產負債率低的非壟斷企業(yè)，可能就會存在效果欠佳的情況。

(5)本文通過比較分析發(fā)現(xiàn)，在眾多評估企業(yè)價值的投資決策方法中，調整現(xiàn)值法(APV)利用核電企業(yè)高負債的特性，通過增加負債來增加企業(yè)稅盾價值的形式增加企業(yè)的整體價值，準確得將核電企業(yè)的特色與APV法利用稅盾價值的特點相結合，具備了其他方法不具備的先進性和可行性，理論與實際相結合。為下一步核電企業(yè)的投資決策以及APV法更廣泛的應用做鋪墊。

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