基于EVA視角的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的相關(guān)性研究
——以滬深兩市農(nóng)業(yè)上市公司為例

李 慧

（安徽農(nóng)業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，安徽 合肥 230036）

1 引言及文獻回顧

自1958年MM理論的提出以來，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題引起了世界各國學者的熱議，眾多研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)效應已逐漸從財務杠桿效應擴展到治理效應，實踐中也越來越多的上市公司開始注重對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)，以期能夠通過優(yōu)化股權(quán)與負債的結(jié)構(gòu)提高公司的經(jīng)營管理績效.資本結(jié)構(gòu)理論研究百家爭鳴，各執(zhí)其見，不同行業(yè)融資偏好的不同導致資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系在各行業(yè)表現(xiàn)的差異較大.唐靜[1]（2018）對我國傳媒行業(yè)上市公司進行實證研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效呈正相關(guān)但不顯著.王曉瑋，周新玲[2]（2018）發(fā)現(xiàn)我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效呈負相關(guān).馬靜，靳添婷[3]（2017）對旅游行業(yè)上市公司通過主成分分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率與經(jīng)營業(yè)績呈反向變動關(guān)系.然而，同一行業(yè)二者之間的關(guān)系也頗受爭議，范亞東[4]等（2017）研究證明畜牧業(yè)上市公司長期負債率對經(jīng)濟增加值有正影響.雷娜[5]等（2015）認為我國農(nóng)業(yè)上市公司長期負債率與EVA呈負相關(guān).本文在前人研究的基礎(chǔ)上利用滬深兩市農(nóng)業(yè)上市公司2012-2016年的相關(guān)數(shù)據(jù)進行研究，探討資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)聯(lián)性，以期能為我國農(nóng)業(yè)上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和提高經(jīng)營績效、投資者進行投資決策以及政府監(jiān)管和制定相關(guān)農(nóng)業(yè)政策等略盡綿薄之力.

2 研究設(shè)計

2.1 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)Myers（1984）提出的優(yōu)序融資理論，公司的融資順序為先內(nèi)源融資，后債務融資，再股權(quán)融資.經(jīng)營狀況較好的農(nóng)業(yè)上市公司可優(yōu)先選擇使用其較多的留存收益，因此，公司的經(jīng)營績效越好越傾向于低負債，根據(jù)以上分析提出假設(shè)1：農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)中的負債融資比率與經(jīng)營績效呈負相關(guān)關(guān)系.另外，股權(quán)集中度越高越有利于管理人員實施監(jiān)督管理，經(jīng)營績效越高，基于此提出假設(shè)2：股權(quán)集中度與經(jīng)營績效呈正相關(guān).一般而言，公司規(guī)模越大，公眾信任效應越明顯，公司業(yè)績越好.公司董事會人數(shù)越多，對管理層的監(jiān)督越有力，公司經(jīng)營績效越好，因此提出假設(shè)3：公司規(guī)模和董事會人數(shù)均與我國農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系.

2.2 變量選取以及數(shù)據(jù)來源

2.2.1 被解釋變量

EVA既能反映股權(quán)資本成本和債權(quán)資本成本，又能避免代理理論產(chǎn)生的問題，較好地反映了企業(yè)績效.計算公式為：EVA=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）-資本總額 x加權(quán)平均資本成本率（WACC）.本文選用EVA作為企業(yè)經(jīng)營績效的評價指標，為消除企業(yè)規(guī)模對EVA的影響，將EVA與總資產(chǎn)的比值經(jīng)濟增加值率作為被解釋變量，用EVAR表示，計算方式為：EVAR=經(jīng)濟增加值/資本總額.

2.2.2 解釋變量

資本結(jié)構(gòu)一般從債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個方面進行考慮.債權(quán)結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)負債率是企業(yè)的負債占其總資產(chǎn)的比例，從總體上反映企業(yè)的資金來源及結(jié)構(gòu)，用TLR表示，TLR=總負債/總資產(chǎn).長期負債率和短期負債率反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資偏好以及資金壓力，分別用LDR和SDR表示，計算方式分別為：LDR=非流動負債/總負債，SDR=流動負債/總負債.本文選取前十大股東持股比例指標對股權(quán)集中度進行度量，用SR表示，計算方式為：SR=前十大股東持股比例之和/總股本.

2.2.3 控制變量

影響公司經(jīng)營績效的因素有很多，一般而言，公司規(guī)模越大，董事會人數(shù)越多，經(jīng)濟增加值越大，本文用總資產(chǎn)反映公司規(guī)模，選取資產(chǎn)對數(shù)和董事會人數(shù)作為控制變量，分別用AL和NOD表示.

本文選取滬深兩市農(nóng)業(yè)類上市公司2012-2016年財務數(shù)據(jù)為研究對象，剔除被ST以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失嚴重的公司，經(jīng)篩選后共有34家農(nóng)林牧漁類上市公司，數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及公司的財務報告.

2.3 描述性統(tǒng)計分析

統(tǒng)計性分析有助于掌握變量的整體情況和大致趨勢，運用Eviews6.0軟件對滬深兩市的農(nóng)業(yè)上市公司2012-2016年相關(guān)變量的基本情況進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示.樣本中大多數(shù)農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)濟增加值均為負數(shù)，說明很多上市公司并未增加股東財富，上市公司之間的盈利狀況存在很大的差異.公司近五年資產(chǎn)負債率均在45%左右，說明公司融資的主要方式為負債融資，這可能會導致公司較大的財務壓力，過多的財務利息費用也會影響公司的盈利水平.近年來公司的長期負債率和短期負債率的平均值分別為7%和18%左右，相對其他行業(yè)而言較低，說明財務狀況較好，但各農(nóng)業(yè)上市公司的借款存在很大的差別，負債率過高的公司應適當控制負債規(guī)模以降低風險.在股權(quán)集中度上，前十大股東的持股比例均較高，對公司控制力較好.

表1 變量基本描述性統(tǒng)計

2.4 模型設(shè)定

由于反映債權(quán)結(jié)構(gòu)的三個指標資產(chǎn)負債率、長期負債率和短期負債率之間存在顯著的相關(guān)性，因此要將各變量分開建模，單獨分析各變量對EVAR的影響.

以上模型中，下表it代表第t年第i家公司，α0為常數(shù)項，β1～β7為回歸系數(shù)，εit為隨機項.

2.5 相關(guān)性檢驗與回歸分析

相關(guān)性檢驗結(jié)果顯示經(jīng)濟增加值率與資產(chǎn)負債率、長期負債率以及短期負債率的相關(guān)系數(shù)均為負數(shù)，由此可初步判斷假設(shè)1成立，農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)中的負債融資比率與經(jīng)營績效呈負相關(guān)關(guān)系且資產(chǎn)負債率對經(jīng)營績效的影響大于長期負債率和短期負債率，因此管理層在經(jīng)營管理中應加強對資產(chǎn)負債率的調(diào)節(jié)和管理，力求達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu).前十大股東持股比例、資產(chǎn)對數(shù)、董事會人數(shù)與經(jīng)濟增加值的相關(guān)系數(shù)均為正數(shù)即存在正相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)2和假設(shè)3成立，前十大股東持股比例對經(jīng)濟增加值率的影響最大，啟示企業(yè)所有者應注重對管理層的監(jiān)督.

進一步對所設(shè)定的模型進行多元回歸得到表2.模型進一步驗證了相關(guān)性檢驗的結(jié)論，從模型2中可以看出，長期負債率與公司的經(jīng)濟增加值率呈負相關(guān)，且近幾年我國農(nóng)業(yè)類上市公司的長期負債率均維持在7%左右，公司發(fā)展狀況較好，留存收益較多.從模型3可以看出，短期負債對企業(yè)經(jīng)濟增加值率的影響比長期負債更大，這是由于過度依賴短期債務容易造成企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難且短期債務的交易成本較高，需要通過資本市場不斷借貸來獲得.由模型4可知，股權(quán)越集中越有利于企業(yè)的經(jīng)營績效，股權(quán)集中度的作用主要體現(xiàn)在企業(yè)的經(jīng)營決策上，高度集中的股權(quán)能提高決策效率，但同時也應注意對決策者行為的監(jiān)管，適度的股權(quán)集中能有效提高企業(yè)的經(jīng)濟增加值率.從表2可以看出，各模型中企業(yè)規(guī)模和董事會人數(shù)均會對企業(yè)的經(jīng)濟增加值率產(chǎn)生正的影響，因此企業(yè)應加強對董事會監(jiān)督管理的重視.

表2 多元回歸結(jié)果表

3 對策建議

本文通過對2012-2016年滬深兩市農(nóng)業(yè)上市公司34個樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和實證分析，驗證了我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的關(guān)系，并將影響資本結(jié)構(gòu)的指標拆分成反映債權(quán)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負債率、長期負債率、短期負債率和反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的前十大股東持股比例以及兩個控制變量指標資產(chǎn)對數(shù)和董事會人數(shù)，分別研究各指標對EVAR的具體影響力度.基于以上分析結(jié)果提出如下建議：首先，應適當控制短期負債率以降低風險.我國農(nóng)業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率較合理，但負債中短期負債所占比重較高，長期負債占比反而較低，表明我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)不夠合理，短期負債成本高，風險大，而且農(nóng)業(yè)上市公司本就比其它行業(yè)上市公司多一重自然風險[7]，更應該加強對風險的防范.相比而言，長期負債則具有短期債務壓力和財務風險小等特點，因而我國農(nóng)業(yè)上市公司應注意調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)好長期負債與短期負債的比例關(guān)系，適當增加長期負債減少短期負債；其次，應加強對股權(quán)集中度的控制，適度的股權(quán)集中能促進公司經(jīng)營績效的提升，但股權(quán)的過度集中會導致公司的決策權(quán)失控，公司完全由某一個管理者掌控容易造成決策失誤進而影響公司經(jīng)營業(yè)績，因此，應合理控制股權(quán)集中度，使其保持在促進公司經(jīng)營績效的合理范圍；最后，還應加大董事會的監(jiān)督管理力度，充分發(fā)揮董事會的職能，董事會的監(jiān)管和公司的規(guī)模都能有效促進公司的經(jīng)營績效，而且這是一個相互促進共同提升的良性循環(huán)過程.

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〔1〕唐靜.我國傳媒上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響的實證研究 [J].中國集體經(jīng)濟，2018（3）：104-105.

〔2〕王曉瑋，周新玲.醫(yī)藥上市公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系[J].湖北經(jīng)濟學院學報（人文社會科學版），2018（1）：23-25.

〔3〕馬靜，靳添婷.旅游上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效研究[J].財會通訊，2017（11）：39-42.

〔4〕范亞東，閆雨，張琦.畜牧業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增加值實證研究 [J].黑龍江畜牧獸醫(yī)，2017，（10）：24-28.

〔5〕雷娜，鄧淑紅，雷清.我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的實證研究—基于EVA視角[J].陜西農(nóng)業(yè)科學，2015（11）：114-117.

〔6〕張斌.A股農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響[J].河南工程學院學報（社會科學版），2015（4）：24-30.