不同類型定向增發(fā)新股認購者對長期財富效應影響的研究

李金燦 劉 培

自2006年5月份證監(jiān)會頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第30號)至今,定向增發(fā)已逐步發(fā)展完善成為一種重要的股權再融資手段。根據彭博資訊數據顯示，截至2017年底，定向增發(fā)融資規(guī)模占A股市場總再融資規(guī)模的90.78%，定向增發(fā)已經成為我國上市公司再融資的主要方式。與此同時，在定向增發(fā)新股的實際操作中，由于監(jiān)管制度的不完善，監(jiān)督成本與信息獲取成本的性價比低，認購方式選擇的靈活性等，給“心懷不軌”的增發(fā)公司創(chuàng)造了謀取私利的條件。增發(fā)前盈余管理、大股東利用關聯交易掏空企業(yè)、利用控制權優(yōu)勢損害中小股東利益的問題也愈發(fā)突出。本文將通過對新股認購對象進行分組，進而研究長期市場績效的不同。

一、研究假設

國外學者對于定向增發(fā)的研究起步較早，Krish、Srini（2005）研究發(fā)現公司大股東、具有關聯關系的機構投資者認購的私募發(fā)行新股，對于公司長期超額收益率具有正向影響，而且顯著性要明顯高于無關聯關系新股認購者的情形。由于大股東和關聯機構投資者相對于中小股東和無關聯關系發(fā)行對象，具有信息獲取、決策參與、監(jiān)督等方面的優(yōu)勢，并且限售期的法律規(guī)定限制，使得關聯方認購行為向市場傳遞了公司價值被低估、公司盈利能力向好的信號，基于此，公司的業(yè)績在短期和長期內都會得到提升，促使公司股票收益率和公司價值超過市場預期。從公司治理結構和內部控制的角度來說，資產注入的價值和目標公司生產鏈的整合度、大股東持股比例和控制權、高管監(jiān)督體制的成熟度，都是定向增發(fā)后對公司價值提升和市場反應的重要影響因素。另一方面，從公司的外部性來看，大股東和關聯方認購新股向資本市場和投資者傳遞出積極信號，刺激二級市場關注度和投資規(guī)模，進而提升公司價值和市場績效水平。

我國上市公司定向增發(fā)的發(fā)行對象有大股東、機構投資者、大股東關聯方以及境內自然人。無論是向關聯還是非關聯方增發(fā)新股，增發(fā)目的的多樣性都會導致公司原有股權結構發(fā)生改變，在民營控股和國有控股的公司中，原控股股東控制權都會進一步加強，與中小股東的代理問題也會更突出。關聯方認購新股后36個月的限售期規(guī)定也限制了投資者“用腳投票”的機制，逼迫其采取積極主動的管理監(jiān)督機制，進而提升增發(fā)新股公司的長期財富效應。

根據上述分析，本文提出以下研究假設。

假設：關聯方認購新股的定向增發(fā)的長期財富效應要優(yōu)于非關聯方認購，隨著時間的推移，顯著性逐漸增強。

二、數據、變量和模型

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2011年實施定向增發(fā)的上市公司為研究對象，實證分析了認購新股投資者不同類型對公司長期財富效應的影響。通過WIND資訊和CSMAR數據庫手工收集和整理樣本公司的數據。筆者根據研究需要對樣本進行了以下篩選：①剔除金融類上市公司的樣本，因為金融類上市公司的財務報表和經營范圍與其他上市公司相比差異很大；②剔除ST、SST類上市公司； ③剔除定向增發(fā)后有重大事件發(fā)生的樣本；④剔除財務數據和金融交易數據無法獲得的樣本。最后的到符合標準的定向增發(fā)公司樣本159家，本文對模型中所有連續(xù)變量進行了上下1%的 Winsorize（縮尾）處理。

（二）變量定義

解釋變量：定向增發(fā)對象（Object），被解釋變量，超額收益率（BHAR）：本文選取超額收益率作為衡量市場績效的依據，同一組子這認購新股后[0，t]期間內的超額收益率計算公式如下：

式中表示t月樣本公司的股票收益率；為個股當月對應市場月收益率（區(qū)分深市、滬市）；表示公司i從資產注入開始到第t個月的超額收益率。

本文構建了一下模型驗證文中假設：

三、實證結果分析

（一）描述性統計

表2為變量描述性統計。從中可以發(fā)現樣本觀測值的分布情況，定向增發(fā)后12個月、24個月及36個月累積超額收益率均為正值，分別為0.149、0.166、0.186，初步說明樣本公司定向增發(fā)后長期市場表現良好，而且隨著時間推移，上市公司長期財富效應逐漸增強。

變量object 0.0889** 0.171*** 0.160***(0.0366) (0.0470) (0.0532)growth -0.00720* -0.0413* -0.248**(0.0636) (0.0807) (0.114)size 0.00105 -0.0209** -0.0450*(0.0202) (0.0262) (0.0306)lev 0.0998* 0.0653** -0.0641(0.0790) (0.139) (0.130)disc -0.0884 -0.0249 -0.0823(0.0781) (0.158) (0.150)

type 0.0290*** 0.00624* -0.00395*(0.0366) (0.0488) (0.0572)_cons -0.253*** -0.244*** 0.0353*(0.0659) (0.0731) (0.108)行業(yè) Y Y Y年份 Y Y Y N 149 148 149 adj. 0.072 0.088 0.111

（二）多元回歸分析

從表1的回歸結果來看，當向關聯方定向增發(fā)時，對12個月超額收益率的系數為0.889，在5%的水平上顯著；對24個月超額收益率的系數為0.171，在1%的水平上顯著，比12個月的情形更加顯著；對36個月超額收益率的系數為0.160，在1%的水平上顯著，顯著性逐漸增增強，前文所做的假設的已驗證

針對本文的研究結論，筆者提出如下建議。首先，證監(jiān)會延長認購定向增發(fā)新股股份的鎖定期的規(guī)定是符合市場反應的，有利于促進機構投資者對定向增發(fā)新股公司實施有效監(jiān)督。其次，與非關聯方認購新股相比，關聯方認購定向增發(fā)新股后長期市場反應更好，因此，不應該抵制大股東及關聯機構投資者參與定向增發(fā)新股的認購。