高負債并購迷局：天海投資75億收購當當網(wǎng)

秦劍 高方方

資產(chǎn)負債率高達85%的天海投資（600751.SH），擬以75億元（私有化價格的2倍）的代價收購北京當當網(wǎng)信息技術有限公司（以下簡稱“北京當當”）100%股權及北京當當科文電子商務有限公司（以下簡稱“當當科文”）100%股權（北京當當與當當科文以下合稱“當當網(wǎng)”），并購完成后，天海投資實際付出的成本將達到116.82億元。

值得注意的是，此次交易中并未做出業(yè)績承諾，同時當當網(wǎng)近年來市占率不斷下滑，在新零售雙寡頭（騰訊系、阿里系）格局清晰的環(huán)境下，此次并購交易引來市場質疑?！锻顿Y者報》記者就相關問題致電天海投資，對方工作人員表示“目前公司尚在停牌中，相關問題不便回答，還請以公告內容為準?！?h3>投資邏輯

2018年4月11日晚間，海航系旗下天海投資發(fā)布公告稱，擬收購北京當當100%股權及當當科文100%股權，初步作價人民幣75億元，天海投資擬以發(fā)行股份的方式支付40.6億元，以現(xiàn)金方式支付34.4億元，當當網(wǎng)并未做出業(yè)績承諾。

北京當當及當當科文的主營業(yè)務包括自營圖書、自營百貨、第三方平臺及其他收入三大部分。其中，自營圖書在收入中的占比約為 55%～60%，自營百貨在收入中的占比約為38%～40%。2017年，當當網(wǎng)注冊用戶為2.5億，年活躍用戶數(shù)達到4000萬以上，單客貢獻同比增長18%，轉化率25%，平均每4位顧客就有一個產(chǎn)生購買行為。同時，當當網(wǎng)在“新零售”方面積極布局，其在全國范圍內開設了110多家實體書店，預計未來在全國形成200～300家的線下實體書店的布局。

與此同時，天海投資在全球擁有約150個物流中心，標的公司在全國建有數(shù)十個物流中心。2016年年底，天海投資完成重大資產(chǎn)重組，收購了全球 IT 分銷與供應鏈巨頭英邁國際，實現(xiàn)B2B產(chǎn)業(yè)布局，打通了運輸與銷售的產(chǎn)業(yè)鏈。

某大型券商資深研究員認為，天海投資此次并購邏輯在以下幾個方面，B端市場空間有限，當當網(wǎng)在B2C電商行業(yè)規(guī)模排名第八，天海投資并購當當網(wǎng)后可以導入當當網(wǎng)的線上流量，打開C端入口，實現(xiàn)B2B2C 布局，進入更大的市場空間，同時可以借助當當網(wǎng)推進英邁國際國內市場業(yè)務開拓；天海投資可以把當當網(wǎng)1.6億客戶畫像數(shù)據(jù)、云服務平臺技術嫁接到海航云集市、線上旅游平臺HiAPP上形成協(xié)同效應，實現(xiàn)精準營銷，深化天海投資的大數(shù)據(jù)+AI標簽，提升上市公司估值；天海投資并購當當網(wǎng)是力求打破新零售雙雄（騰訊系、阿里系）角逐的格局，聯(lián)結海航旗下運輸、倉儲、旅游、金融等海量資源建立新零售生態(tài)圈；近年來眾多電商在海外上市，引入了大量的資本，天海投資希望通過當當網(wǎng)私有化回歸，成為A股首只電商股，獲取高估值；萬變不離其宗，天海投資也希望并購的方式合并財務報表，增加對于上市公司最為重要的“血液”——利潤。

隱含成本

此次并購當當網(wǎng)的估值75億元與當當網(wǎng)私有化估值5.42億美元（折合34.29億元人民幣）相差40.61億元。北京當當及當當科文凈資產(chǎn)賬面價值3178.93萬元，此次并購交易估值增值約74.68億元，增值率高達23492.84%。

北京當當及當當科文合并財務報表顯示，2017年，當當網(wǎng)凈利潤約為3.59億元，比2016年凈利潤1.32億元增長1.72倍。此次并購交易估值相對于2017年凈利潤的市盈率為20.89倍。目前同行業(yè)公司平均市盈率為32.89倍（蘇寧易購：29.31倍、聚美優(yōu)品：26.74倍、阿里巴巴：41.96倍、唯品會：33.56倍、京東：-377.25倍、亞馬遜：232.65倍、國美零售：-33.73倍、網(wǎng)易：18.29倍），北京當當及當當科文的合并財務報表顯示其負債約為39.82億元，其中39.48億元為流動負債，并購完成后，其所有負債也將進入天海投資的合并財務報表，就是說天海投資用75億元獲得北京當當及當當科文的100%股權，同時也背負了償還39.82億元的壓力。在不考慮利息的情況下，天海投資此次并購交易成本應為116.82億元（股權投資75億元+債務39.82億元+本次交易中介機構費用、交易稅費2億元）。

目前，天海投資的資產(chǎn)負債率為85.12%，北京當當與當當科文的資產(chǎn)負債率約為98.45%，同類上市公司的資產(chǎn)負債率平均水平約為53.01%（蘇寧易購：46.83%、聚美優(yōu)品：18.75%、阿里巴巴：39.57%、唯品會：62.48%、京東：71.54%、亞馬遜：78.9%、國美零售：72.28%、網(wǎng)易：33.76%），并購完成后天海投資的債務壓力并不能馬上得到緩解，據(jù)某大型商業(yè)銀行信貸部門資深員工告訴《投資者報》記者，該行已經(jīng)緊縮對海航系公司的貸款業(yè)務。這預示著，天海投資的財務成本將進一步上升。

作為中國老牌電商，當當網(wǎng)近年的發(fā)展勢頭略顯頹勢。曾經(jīng)的三甲，掉入了電商行業(yè)第二梯隊的末端（市場規(guī)模行業(yè)排名第八）。

此次天海投資收購當當網(wǎng)，聯(lián)結海航旗下運輸、倉儲、旅游、金融等海量資源建立新零售生態(tài)圈。當當網(wǎng)未來在圈占“新零售”市場份額的道路上，避免不了受到“新零售”雙寡頭——（騰訊系、阿里系）的圍剿。

阿里巴巴現(xiàn)已入股蘇寧云商（20%）、三江購物（32%）、投資盒馬生鮮、聯(lián)華超市（18%）、新華都（10%），高鑫零售（36.16%），憑借自身大平臺大流量、大數(shù)據(jù)稟賦，打造線上線下新消費場景，從而實現(xiàn)線上線下零售高份額。與此同時，騰訊也入股京東（18%）、永輝超市（5%）、永輝云創(chuàng)（15%）、步步高（6%），利用移動端高頻流量入口、技術等優(yōu)勢，通過入股高效經(jīng)營企業(yè)，實現(xiàn)線下高頻流量與線上流量轉化與變現(xiàn)，不斷提升其體系在新零售行業(yè)的市場滲透率。相對于阿里系與騰訊系的枝繁葉茂，當當網(wǎng)的體系堪為枝單葉疏。在新零售行業(yè)雙寡頭（騰訊系、阿里系）格局日益清晰的環(huán)境下，當當網(wǎng)市場份額保持難度比較大。