聯(lián)盟合作對科技型中小企業(yè)IPO估值及績效的影響分析

彭 博

（武漢大學 經(jīng)濟管理學院，武漢 430072）

0 引言

企業(yè)之間的聯(lián)盟合作可以將企業(yè)聯(lián)合在一起，在產品設計、技術開發(fā)或營銷和分銷方面分享寶貴的資源。聯(lián)盟使得企業(yè)能夠專注于其核心競爭力的打造，同時獲得其缺乏的市場銷售網(wǎng)絡或的其他技能。因此企業(yè)采取各種措施來不斷增長，包括獨立經(jīng)營、發(fā)放許可證、結成聯(lián)盟合作、建立合資企業(yè)、參股其他企業(yè)等。與兼并或合資企業(yè)相比，聯(lián)盟合作是企業(yè)間合作一種相對靈活且易于操作的方法。因此，近年來越來越多的企業(yè)已經(jīng)開始建立聯(lián)盟合作。

現(xiàn)有文獻對聯(lián)盟合作與公司價值之間做了大量的研究。通過梳理發(fā)現(xiàn)，國內外學者主要用事件研究法來探究聯(lián)盟公告前后的股價變動情況，以研究聯(lián)盟公告對資本市場的影響。這類研究著重資本市場對聯(lián)盟活動的預期與反應，而且只研究了公告的短期市場反應，缺乏對企業(yè)中長期影響的理解。同時，目前關于聯(lián)盟合作的文獻主要集中在上市企業(yè)之間。然而，聯(lián)盟合作對即將上市企業(yè)的定價、估值和績效的影響尚未得到關注。鑒于此，在借鑒國內外研究成果的基礎上，本文嘗試從聯(lián)盟合作角度來探討企業(yè)IPO事件，并考察它對企業(yè)價值、長期經(jīng)營績效和存活的影響。

1 理論分析與研究假設

1.1 聯(lián)盟合作與IPO企業(yè)估值

與行業(yè)內在位企業(yè)結成聯(lián)盟的主要動機是聯(lián)盟合作帶來的收益。潛在的收益包括學習和知識獲取，提高效率，降低交易成本和分散風險，獲得融資，提高競爭地位或市場力量以及新技術開發(fā)合作。對于受宏觀經(jīng)濟形勢變化影響較大，失敗率高，融資困難的中小型企業(yè)來說，這種收益特別重要。

資源基礎理論認為，聯(lián)盟是企業(yè)為占據(jù)資源與創(chuàng)造價值，保持競爭優(yōu)勢的一種戰(zhàn)略。當企業(yè)內部無法創(chuàng)造企業(yè)所需要的資源時，企業(yè)便尋求與外部企業(yè)的聯(lián)合以獲得異質性資源。這種聯(lián)盟關系所帶來的資源不僅包括技術資源，還包括IPO殼資源在內的有價值的資源，這些資源的儲備是企業(yè)競爭優(yōu)勢的來源。當即將上市企業(yè)在招股說明書中披露相關聯(lián)盟合作信息后，這些信息將得到市場的即刻反應，即聯(lián)盟企業(yè)股票價格上漲。

McConnell等（1985）、Chan等（1997）發(fā)現(xiàn)，聯(lián)盟合作企業(yè)在聯(lián)盟形成當天股價顯著上升，并在未來幾年經(jīng)營績效得到了改善。Allen和Phillips（2000）認為，聯(lián)盟合作、成立合資企業(yè)等聯(lián)盟行為會導致股價大幅上漲，盈利能力和經(jīng)營績效顯著提高。Pablo和Subramaniam（2002）發(fā)現(xiàn)，入股形式的聯(lián)盟合作減輕了中小、高增長企業(yè)的資本限制，這些聯(lián)盟公告導致了市場積極的反應。Robinson（2008）提出一個模型，以解決為什么企業(yè)偏好聯(lián)盟合作，并發(fā)現(xiàn)聯(lián)盟合作有助于克服管理者的激勵問題。Bodnaruk等（2013）認為，聯(lián)盟有助于提高企業(yè)的經(jīng)營靈活性，并降低企業(yè)內部自由現(xiàn)金流和資本配置相關的代理成本。根據(jù)以上分析，本文做出如下假設：

假設H1：與非聯(lián)盟企業(yè)相比，聯(lián)盟企業(yè)的IPO具有較高的估值。

1.2 聯(lián)盟合作與上市后企業(yè)經(jīng)營績效

國內外的學者從不同視角、不同學科對企業(yè)上市后的績效作了眾多研究，形成了豐富的“理論體系”，但尚未形成統(tǒng)一的理論體系，很多觀點存在爭議甚至對立?，F(xiàn)有文獻局限于聯(lián)盟合作對IPO企業(yè)存活的分析，聯(lián)盟合作對IPO企業(yè)績效的研究比較鮮見。

Hagedoorn和Schakenraad（1994）使用路徑分析發(fā)現(xiàn)研發(fā)合作企業(yè)比非研發(fā)合作企業(yè)經(jīng)營績效更佳。Mitchell和Singh（1996）使用logistic回歸，發(fā)現(xiàn)諸如許可證、營銷和分配相等聯(lián)盟形式幫助企業(yè)存活時間更長。Capron和Mitchell（2007）通過調研電信行業(yè)高管，發(fā)現(xiàn)通過結成聯(lián)盟合作關系，如研發(fā)和營銷合作伙伴關系，使企業(yè)獲得和發(fā)展所需的能力，企業(yè)能夠持續(xù)更長時間。盡管已有學者開始注聯(lián)盟企業(yè)上市后績效，如Johnson、Kang和Yi（2008），但是他們專注于一種特定類型的“聯(lián)盟-客戶-供應商”關系。

企業(yè)加大研發(fā)投入，改進生產流程，提高生產效率以及完善企業(yè)產品的創(chuàng)新性，這些擴大了企業(yè)產品的市場需求。這使得企業(yè)能夠實現(xiàn)更高的利潤，緩解企業(yè)產品失敗和市場份額縮小的危害性。Henderson和Cockburn（1996）以及Cockburn和Henderson（2001）實證發(fā)現(xiàn)研發(fā)聯(lián)盟的形成取決于規(guī)模經(jīng)濟，而成功則取決于范圍經(jīng)濟。Lerner等（2013）實證研究了研發(fā)聯(lián)盟的規(guī)模經(jīng)濟含義。他們擁有足夠資金的生物技術聯(lián)盟得以更快開發(fā)新產品并獲得產品批準。因此，聯(lián)盟合作將參與企業(yè)的資源匯集起來并利用各自的能力和知識，使得聯(lián)盟企業(yè)達到規(guī)模經(jīng)濟；聯(lián)盟合作關系不僅加強了企業(yè)之間的聯(lián)系，而且整合了企業(yè)間生產能力，極大地降低了聯(lián)盟的邊際成本，使得聯(lián)盟企業(yè)達到范圍經(jīng)濟。正是在這種情況下，研發(fā)聯(lián)盟使得參與企業(yè)實現(xiàn)研發(fā)的規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟。因此本文作出如下假設：

假設H2：與非聯(lián)盟企業(yè)相比，聯(lián)盟企業(yè)的IPO具有更好的長期經(jīng)營績效。

1.3 聯(lián)盟合作與上市后企業(yè)存活

雖然企業(yè)自身擁有的資源很重要，但中小企業(yè)難以擁有獲得競爭優(yōu)勢所需的一切資源。事實上，作為其競爭優(yōu)勢來源的關鍵資源可能來自于其供應商或行業(yè)內其他企業(yè)。為了最大限度地利用這種“異質企業(yè)聯(lián)盟合作”產生的租金，企業(yè)經(jīng)常與行業(yè)內在位企業(yè)結成聯(lián)盟合作，以便獲得特定的資產。

關于企業(yè)存活的理論來自于Jovanovic（1982），通過對企業(yè)學習建模，他發(fā)現(xiàn)能夠不斷學習的企業(yè)生產效率更高并且存活概率更大，而那些無法學習的則失敗了。許多關于存活的實證文獻已經(jīng)認識到企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成立時間和行業(yè)特征對存活的重要性。而Mitchell和Singh（1996）使用邏輯回歸，發(fā)現(xiàn)在授權、營銷、渠道等方面與在位企業(yè)形成聯(lián)盟合作能幫助企業(yè)存活更長時間。Capron和Mitchell（2007）研究了電信行業(yè)高管的調查數(shù)據(jù)，聲稱通過縮小能力差距，企業(yè)能夠持續(xù)更長時間。這意味著聯(lián)盟，如研發(fā)和營銷合作關系，使企業(yè)獲得和發(fā)展存活所需的能力。

研究表明，在高科技、知識密集型產業(yè)中，研發(fā)聯(lián)盟有顯著的正效益。在生物技術企業(yè)中，研發(fā)聯(lián)盟顯著增加了企業(yè)存活的概率。綜合以上分析，本文提出假設：

假設H3：與非聯(lián)盟企業(yè)相比，聯(lián)盟企業(yè)IPO后存活概率更大。

2 研究設計

2.1 樣本選擇

本文結合國家統(tǒng)計局公布的《高技術產業(yè)統(tǒng)計分類目錄的通知》中規(guī)定的高技術產業(yè)統(tǒng)計范圍和《上市公司行業(yè)分類指引》的劃分標準，選取2009—2015年中國創(chuàng)業(yè)板的356家上市企業(yè)為樣本進行研究。首先，在這些公告標題中搜索有關聯(lián)盟的關鍵詞，如：“聯(lián)盟”“聯(lián)合”“合作”等。其次，本文剔除三類數(shù)據(jù)：公告日期缺失或模糊的聯(lián)盟數(shù)據(jù)、在公告日附近3個交易日內有重大公告的數(shù)據(jù)以及在停盤發(fā)布聯(lián)盟公告的數(shù)據(jù)。最后獲得87家聯(lián)盟上市企業(yè)有效數(shù)據(jù)。本文所研究的企業(yè)和行業(yè)基礎數(shù)據(jù)來源均為Wind數(shù)據(jù)庫和中經(jīng)統(tǒng)計網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

由于中國證券市場實行的是非市場化的核準制，在退市制度上實行的也是非完全市場化的特殊制度。同時由于絕大部分股票無法進行做空，因此，絕大部分企業(yè)退市的主要原因是連續(xù)三年虧損所導致的。因此，本文選取上市企業(yè)首次被ST即特別處理的時點，作為企業(yè)退市時點的替代者。

2.2 變量定義

2.2.1 企業(yè)估值

本文研究聯(lián)盟合作對企業(yè)IPO估值的影響。參照Purnanandam和Swaminathan（2004）的作法，采用價格對公允價值（P/V）比率，即比較樣本企業(yè)的價格倍數(shù)與匹配企業(yè)的相應價格倍數(shù)之比，代表企業(yè)IPO估值。具體而言，本文使用如下價格倍數(shù)：市銷率（Price/Sales），股價/稅息折舊及攤銷前利潤（Price/EBITDA），市售率（Enterprise value/Sales），企業(yè)價值倍數(shù)（Enterprise value/EBITDA）。

本文借鑒Ivanov和Lewis（2008）的作法，引入一些控制變量，包括企業(yè)成立時間(Ln(Age))、流通股（Secondary Shrs）、行業(yè)集中度（Alliance x High Herfindal）、研發(fā)費用（Alliance x High R&D）。同時還采用啞變量（Alliance）進一步刻畫聯(lián)盟關系對上市企業(yè)估值的影響，是為1，否為0。

2.2.2 企業(yè)經(jīng)營績效

本文采用四種績效指標衡量IPO企業(yè)經(jīng)營績效：資產收益率（EBITDA/Total Assets）、銷售增長率（sales growth）、利潤率（EBITDA/Sales）和投資增長率（(R&D+Capital Expenditures)/Total Assets）。

為控制其他因素對聯(lián)盟合作對上市后企業(yè)績效的影響，在借鑒相關研究文獻的基礎上，本文選取企業(yè)成立時間(Ln(Age))、企業(yè)IPO募集資金(Ln(Proceeds))作為控制變量。同時還采用啞變量（Alliance）進一步刻畫聯(lián)盟關系對上市后企業(yè)經(jīng)營績效的影響，取值為1，否為0。

2.2.3 聯(lián)盟IPO企業(yè)存活

本文選擇從企業(yè)上市日期到被首次“特別處理ST”之間的時間差作為上市企業(yè)退市的時間期限。選取聯(lián)盟（Alliance），是為1，否為0，作為啞變量研究聯(lián)盟關系對企業(yè)存活的影響。關于控制變量，采用盈利能力（Tobin’s q）、銷售額（log(Sales)）、杠桿率（Debt/Assets）、自由現(xiàn)金流（Cash/Assets）、研發(fā)費用（log R&D expenditures）。

3 實證結果分析

3.1 企業(yè)估值

本文使用Wilcoxon符號秩檢驗來檢驗聯(lián)盟IPO樣本與匹配樣本差值的總體中位數(shù)是否與0存在顯著性差異，檢驗結果如表1所示。在所檢驗的配對樣本中，所有符號秩檢驗的雙側檢驗p值小于0.05，故從統(tǒng)計意義上，聯(lián)盟IPO企業(yè)與匹配企業(yè)在估值上存在顯著差異。具體來看，聯(lián)盟IPO的估值顯著高于非聯(lián)盟IPO的估值，這與Purnanandam和Swaminathan（2004）的研究結果一致。Wilcoxon符號秩檢驗結果為假設H1提供了初步證據(jù)。

表1 聯(lián)盟合作與IPO企業(yè)估值

表1結果顯示了聯(lián)盟IPO企業(yè)估值效應的存在，但這一結果無法剔除其他一些因素的影響。因此，需要在控制這些因素后重新檢驗可能存在的影響。表2是在考慮控制變量情況下聯(lián)盟IPO企業(yè)估值效應的估計結果，并檢驗了顯著性。聯(lián)盟IPO估值回歸結果顯示聯(lián)盟關系提高了企業(yè)IPO的估值；企業(yè)成立時間對聯(lián)盟IPO企業(yè)估值有負面影響，但不顯著；流通股無統(tǒng)計學意義。總之，聯(lián)盟IPO的估值高于配對企業(yè)IPO估值。這與表1的單變量回歸結果一致，實證結果進一步支持了研究假設1，聯(lián)盟IPO企業(yè)具有較高的估值。

表2 IPO企業(yè)估值的回歸結果

3.2 企業(yè)經(jīng)營績效

根據(jù)計算的樣本企業(yè)與配對企績效效指標數(shù)據(jù)，先計算各指標數(shù)據(jù)的均值及樣本企業(yè)均值與配對企業(yè)均值的比值，然后利用曼-惠特尼U檢驗對兩類IPO企績效效指標均值差異性進行檢驗。

通過表3可以觀察到，聯(lián)盟IPO企業(yè)上市后往往會加大投資，而非聯(lián)盟IPO企業(yè)上市后投資數(shù)額明顯下降。這一結果與企業(yè)間的商業(yè)聯(lián)盟擴大了小企業(yè)的投資機會相一致，從而增加了投資支出。此外，聯(lián)盟IPO企業(yè)在IPO當年和之后的兩年發(fā)展速度都比非聯(lián)盟IPO企業(yè)快。但是，對于其他兩項績效表現(xiàn)指標，沒有發(fā)現(xiàn)任何顯著的結果。

表4是在考慮其他變量情況下聯(lián)盟IPO企業(yè)上市后經(jīng)營績效的估計結果，并檢驗了顯著性。從回歸結果看，聯(lián)盟關系對企業(yè)上市后經(jīng)營績效影響不一致。其中，聯(lián)盟IPO企業(yè)上市后比非聯(lián)盟IPO企業(yè)具有更高的利潤率。假設H2得到了部分驗證。

表3 聯(lián)盟合作與上市后企業(yè)經(jīng)營績效

表4 企業(yè)上市后經(jīng)營績效的回歸結果

3.3 企業(yè)存活

在實證方法上，本文采用Kaplan-Meier存活函數(shù)和Cox比例風險模型來研究聯(lián)盟關系對企業(yè)存活的影響。在存活分析方法中，常用存活函數(shù)來描述存活時間的分布特征。這里將企業(yè)的存活函數(shù)定義為企業(yè)在樣本中持續(xù)經(jīng)營時間超過t年的概率，表示為：

其中，T表示企業(yè)保持存活的時間長度；hk為風險函數(shù)，表示企業(yè)在第t-1期正常經(jīng)營的條件下，在第t期退出市場的概率。進一步，存活函數(shù)的非參估計通常由Kaplan-Meier乘積項的方式給出：

其中，Nk表示在k期中處于風險狀態(tài)中的持續(xù)時間段的個數(shù)；Dk表示在同一時期觀察到的“失敗”對象的個數(shù)。

Kaplan-Meier存活函數(shù)的實證結果如圖1所示。兩種類型企業(yè)的存活曲線都隨著時間單調遞減，上市后的前3年較少的企業(yè)發(fā)生退市因而兩者曲線相似。但情況在第5年發(fā)生了改變，聯(lián)盟企業(yè)明顯高于非聯(lián)盟企業(yè)，并且在第15年聯(lián)盟企業(yè)的存活率是非聯(lián)盟企業(yè)的2倍。這支持了假設H3，聯(lián)盟關系有效降低了企業(yè)存活風險。

圖1 Kaplan-Meier存活函數(shù)的估計

本文遵循Valencia（2016）的做法，采用連續(xù)時間Cox比例風險模型來進行納入聯(lián)盟因素的生存分析。Cox比例風險模型的表達式為：

h(t,xit)是企業(yè)i在時間t退市的風險；h0是基準風險函數(shù)；Allianceit表示聯(lián)盟狀態(tài)；β1衡量聯(lián)盟關系對退市風險的影響；Xit是包含控制變量的向量。

Cox比例風險模型的實證結果如表5所示?；鶞誓Ｐ?只考慮了聯(lián)盟的影響，其系數(shù)為-0.594，負號表示企業(yè)退市風險與聯(lián)盟關系成反比。模型2將影響退市風險的可能因素作為控制變量納入回歸分析。盈利能力Tobin’s q的系數(shù)為負，表明上市后經(jīng)營績效越好，退市風險率越低，企業(yè)存活時間會上升；但是高杠桿（Debt/Assets）會增加企業(yè)退市風險；此外，自由現(xiàn)金流（Cash flow/Assets）、銷售額（logSales）和研發(fā)費用（log R&D expenditures）都能降低企業(yè)退市風險。假設H3得到驗證。

表5 Cox比例風險模型

4 結論

隨著科學技術的不斷創(chuàng)新與經(jīng)濟的深化發(fā)展，科技型中小企業(yè)在面臨越來越復雜的產品設計與創(chuàng)新要求的形勢下，難以依靠自身力量滿足市場需要。因此，通過與行業(yè)內在位企業(yè)形成聯(lián)盟合作，科技型中小企業(yè)既能將有限的研發(fā)資源投入高效的研發(fā)領域，又能市場資源的互補。解決我國中小科技型企業(yè)面臨的資源不足的問題，以聯(lián)盟合作的形式來提升自主創(chuàng)新能力具有極強的現(xiàn)實意義。

本文研究了聯(lián)盟關系對科技型中小企業(yè)IPO的估值和上市后績效的影響，并與非聯(lián)盟企業(yè)IPO進行比較。實證發(fā)現(xiàn)聯(lián)盟合作的存在對新上市企業(yè)有重要的影響，即聯(lián)盟IPO企業(yè)在發(fā)行當天獲得更高的估值，并有更好的長期績效回報。此外，聯(lián)盟企業(yè)投資更多，并且在發(fā)行后的前三年內，比非聯(lián)盟企業(yè)增長速度更快。

在高技術領域中發(fā)展聯(lián)盟的策略有利于企業(yè)結構的重組。企業(yè)聯(lián)盟的運作方式可以改變企業(yè)間的關系，形成企業(yè)間的優(yōu)勢互補；企業(yè)聯(lián)盟所倡導的利用外部資源的概念，有助于克服“大而全，小而全”的弊端，促進社會專業(yè)化分工。中小企業(yè)可以成為行業(yè)內大企業(yè)的下包企業(yè)，完成大企業(yè)的協(xié)作生產任務，從而彌補中小企業(yè)在資金、設備、技術力量等方面存在的不足，使中小企業(yè)在利用外部資源中提高競爭力。

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