財(cái)務(wù)報(bào)告重述與證券市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證分析

錢紅光，方舒鶴

（湖北工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，武漢 430068）

0 引言

財(cái)務(wù)重述，是上市公司對(duì)前期公布的財(cái)務(wù)報(bào)告中錯(cuò)漏信息進(jìn)行更正補(bǔ)充的行為。其初衷是完善財(cái)務(wù)信息，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，進(jìn)而保護(hù)投資者權(quán)益。但近年來(lái)，這一現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)中越來(lái)越普遍[1，2]，嚴(yán)重影響投資者權(quán)益和證券市場(chǎng)健康發(fā)展。現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)中，將財(cái)務(wù)重述的動(dòng)因分為內(nèi)外兩方面。外部動(dòng)因主要來(lái)自公司盈余持續(xù)增長(zhǎng)的外部壓力，若市場(chǎng)預(yù)期高于企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)，則公司可通過(guò)正向調(diào)節(jié)盈余來(lái)迎合市場(chǎng)預(yù)期[3]。內(nèi)部動(dòng)因主要集中在管理層自利行為、盈余管理、企業(yè)融資需求等方面。

財(cái)務(wù)重述會(huì)引起證券市場(chǎng)多方面反應(yīng)：重述財(cái)務(wù)后短期內(nèi)公司市值明顯下降[4]。Desai（2006）發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)重述會(huì)引起公司管理層變更，六成重述財(cái)務(wù)的公司在兩年內(nèi)會(huì)換掉至少一名高層管理；Srinivasan（2005）調(diào)查發(fā)現(xiàn)外部獨(dú)立董事，特別是內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)成員，可能因財(cái)務(wù)重述而被撤換。重述財(cái)務(wù)的公司相對(duì)于未重述財(cái)務(wù)的公司而言，更容易遭到市場(chǎng)投資人的集體起訴，并且重述所涉及的會(huì)計(jì)科目、核心財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)量和規(guī)模與重述引起的市場(chǎng)反應(yīng)正相關(guān)[5]。財(cái)務(wù)重述也會(huì)提高公司的融資成本[6]，Hribar和Jenkins[7]研究表明重述財(cái)務(wù)將引起一個(gè)月內(nèi)公司融資成本上升。深入研究財(cái)務(wù)重述引起的證券市場(chǎng)反應(yīng)，為市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定政策提供借鑒，對(duì)于提升投資者保護(hù)、維持市場(chǎng)秩序有著積極意義。

1 研究假設(shè)

據(jù)有效市場(chǎng)理論，市場(chǎng)會(huì)對(duì)新信息做出反應(yīng)，從而引起股票價(jià)格波動(dòng)。上市公司重述財(cái)務(wù)，無(wú)論信息是否利好，都暴露出其前期披露的財(cái)務(wù)信息的低質(zhì)量和不可靠，也反映出公司內(nèi)部控制制度的不完善。這種信息傳遞給市場(chǎng)，會(huì)造成投資者信心下滑，減持上市公司股票甚至放棄全部投資，從而拉低重述財(cái)務(wù)公司的股票價(jià)格[8]和股票交易量。據(jù)此提出：

假設(shè)1：重述公告發(fā)布日前后短期時(shí)間窗口內(nèi)，上市公司呈現(xiàn)顯著負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。

目前我國(guó)上市公司發(fā)布的重述公告有補(bǔ)充公告、更正公告、補(bǔ)充更正公告三種形式。補(bǔ)充公告是對(duì)前期財(cái)務(wù)報(bào)告的補(bǔ)充披露，一般不涉及重大財(cái)務(wù)信息修正，這一類公告有利于投資者更充分地了解公司實(shí)際情況，符合財(cái)務(wù)重述的初衷；更正公告則是對(duì)前期報(bào)告中錯(cuò)誤信息進(jìn)行更正，更多的是向外界傳遞不良信息；補(bǔ)充更正公告則既涉及補(bǔ)充遺漏信息，又涉及修正錯(cuò)誤信息，更容易引起投資者的反感情緒。因此本文提出：

假設(shè)2：相對(duì)于補(bǔ)充公告，更正公告和補(bǔ)充更正公告會(huì)引起更為劇烈的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。

公司重述財(cái)務(wù)，可能處于自愿，也可能是被外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求。一般而言，如果公司能自查發(fā)現(xiàn)問(wèn)題并更正，說(shuō)明公司內(nèi)部控制制度較為完善，自我監(jiān)管能力較好；相反，如果重述由外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)提起，則說(shuō)明公司內(nèi)部控制存在漏洞，甚至可能是管理層出于利己動(dòng)機(jī)蓄意重述財(cái)務(wù)。Akhighe[9]研究發(fā)現(xiàn)被迫重述財(cái)務(wù)的公司會(huì)受到證券市場(chǎng)更為嚴(yán)厲的處罰，遭受的損失更加慘重。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)3：被外部機(jī)構(gòu)要求的重述會(huì)比公司自愿進(jìn)行的重述引起更顯著的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。

2 研究方法

本文采用事件研究法分析上市公司重述財(cái)務(wù)對(duì)公司股價(jià)的影響，定義上市公司發(fā)布重述公告為研究事件，定義發(fā)布重述公告日為“事件日”。若“事件日”休市或公司被停牌，則順推至重述公告日后第一個(gè)交易日為“事件日”，記t=0日。前一個(gè)交易日記t=-1日，后一個(gè)交易日記t=1日，前后t日用區(qū)間（-t，t）表示。

參考前期學(xué)者的研究，并綜合考慮信息有效性和其他信息的干擾，本文選?。?5,5）、（-3,3）、（-1，1）、和（0）作為時(shí)間窗口進(jìn)行后文的研究。

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013—2015年滬深兩市主板A股市場(chǎng)中重述財(cái)務(wù)的公司為研究樣本，選取時(shí)遵循兩條原則：（1）若公司一年內(nèi)多次重述財(cái)務(wù)，則選擇首次發(fā)布的重述公告為樣本進(jìn)行本文后續(xù)的所有研究；（2）若公司在年度內(nèi)對(duì)以前年份財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行追溯調(diào)整，視作發(fā)布公告當(dāng)年的財(cái)務(wù)重述。初步篩選后剔除ST、*ST公司、金融保險(xiǎn)業(yè)公司、在公告日前后三天發(fā)生諸如收購(gòu)兼并等可能影響股價(jià)事件的公司，以及其他信息不完整的公司，最終得到339個(gè)樣本。

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、RESSET金融數(shù)據(jù)庫(kù)，運(yùn)用Excel 2010進(jìn)行手工整理，相關(guān)數(shù)據(jù)分析和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)由SPSS 19.0完成。

2.2 變量設(shè)置

2.2.1 因變量

本文以市場(chǎng)反應(yīng)作為因變量，擬通過(guò)時(shí)間窗口內(nèi)樣本公司異常收益率（AR）與累計(jì)異常收益率（CAR）來(lái)度量市場(chǎng)反應(yīng)。其中，異常收益率即實(shí)際收益率與假設(shè)未發(fā)生事件的正常收益率之差?？紤]到適用性和易操作性，選取市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算正常收益率，此模型認(rèn)為：某時(shí)期上市公司的正常收益率即為同時(shí)期所屬市場(chǎng)組合的實(shí)際收益率。具體計(jì)算過(guò)程如下：

（4）單個(gè)上市公司的累計(jì)異常收益率：CAR(-t，t)=其中：ARi,t為i公司在t日的異常收益率；（-t，t）為時(shí)間窗口；CAR（-t，t）為公司從-t日到t日的累計(jì)異常收益率。

2.2.2 自變量和控制變量

通過(guò)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)指標(biāo)（如累計(jì)異常收益率等）T值的顯著性檢驗(yàn)，可以從整體上看出財(cái)務(wù)重述是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生何種影響。為了研究具體的財(cái)務(wù)重述信息（如重述公告類型、發(fā)起人等）所引起的市場(chǎng)反應(yīng)如何，本文擬引進(jìn)若干變量，構(gòu)建回歸模型，建立累計(jì)異常收益率與具體重述公告信息之間的關(guān)系，通過(guò)回歸分析結(jié)果來(lái)判斷具體重述公告信息能否對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響以及影響程度大小，具體變量設(shè)置如表1所示。

表1 變量設(shè)置

2.3 回歸模型構(gòu)建

基于前文分析和變量設(shè)置，本文構(gòu)建如下兩個(gè)線性回歸模型，以研究重述公告類型和重述發(fā)起人的不同對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)是否產(chǎn)生影響以及影響的大小情況。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

3.1.1 時(shí)間窗口內(nèi)異常收益率的描述性統(tǒng)計(jì)

時(shí)間窗口內(nèi)異常收益率的描述性統(tǒng)計(jì)情況如表2所示。

表2 時(shí)間窗口內(nèi)異常收益率統(tǒng)計(jì)

表2反映出，從-5日至5日每天樣本公司異常收益率的中位數(shù)均為負(fù)值，除-4日和4日外均值也全是負(fù)值，說(shuō)明總體而言重述財(cái)務(wù)公告帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)。分析原因可能是無(wú)論重述公告披露的信息是好是壞，均表明企業(yè)前期財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量不高，投資者對(duì)公司信任下滑，于是可能選擇減少持有股票，進(jìn)而拉低股票收益率。3.1.2 時(shí)間窗口內(nèi)累計(jì)異常收益率的描述性統(tǒng)計(jì)

表3統(tǒng)計(jì)了全樣本累計(jì)異常收益率在不同時(shí)間窗口內(nèi)的各項(xiàng)數(shù)值，并做了單樣本T值檢驗(yàn)，圖2反映了全樣本的平均累計(jì)異常收益率在時(shí)間窗口內(nèi)的變化趨勢(shì)。從表3中容易觀察到全樣本的累計(jì)異常收益率在各個(gè)不同時(shí)間窗口內(nèi)的均值和中位數(shù)均為負(fù)值，并且均值都通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明CAR（-t，t）顯著異于0，再次印證總體而言重述財(cái)務(wù)公告引起的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)。

表3 全樣本累計(jì)異常收益率不同時(shí)間窗口描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)以上分析，足以證明在重述公告前后短期的時(shí)間窗口內(nèi)，上市公司股票的異常收益率顯著為負(fù)，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，因此假設(shè)1得到驗(yàn)證。

3.2 回歸分析

3.2.1 模型I的回歸分析

由表4可知，各變量的VIF值均小于10，說(shuō)明模型不存在多重共線性。從回歸結(jié)果的各參數(shù)看，F(xiàn)值通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明回歸模型的總體擬合效果較好，模型中各變量有較強(qiáng)的解釋力度。模型I中，Correct和Both的系數(shù)均為負(fù)值，且都通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明相對(duì)于補(bǔ)充公告，更正公告和補(bǔ)充更正公告會(huì)帶來(lái)更為強(qiáng)烈的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。分析其原因可能是因?yàn)楦婧脱a(bǔ)充更正公告都涉及修正以前披露的信息，說(shuō)明前期報(bào)告中的信息不正確，而補(bǔ)充公告則是對(duì)前期信息進(jìn)行補(bǔ)充，符合重述財(cái)務(wù)現(xiàn)象的初衷，有利于提高投資者對(duì)企業(yè)的信任。另外，Both的絕對(duì)值比Correct大，說(shuō)明補(bǔ)充更正公告引起的市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)比更正公告更加劇烈，可能是因?yàn)檠a(bǔ)充更正公告既涉及前期報(bào)告信息的補(bǔ)充，又涉及更改，使得投資者嚴(yán)重懷疑其信息披露質(zhì)量，對(duì)企業(yè)的印象更惡劣。因此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 模型I回歸參數(shù)估計(jì)及結(jié)果檢驗(yàn)

3.2.2 模型II的回歸分析

由表5可知，各變量的VIF值均小于10，說(shuō)明模型不存在多重共線性。從回歸結(jié)果的各參數(shù)看，F(xiàn)值通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明回歸模型的總體擬合效果較好，模型中各變量有較強(qiáng)的解釋力度。在模型II中，P-out系數(shù)為負(fù)，且通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明若重述由外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)起，上市公司會(huì)表現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。因此假設(shè)3得到驗(yàn)證。

4 結(jié)論及建議

通過(guò)研究，本文得出如下結(jié)論：第一，從總體上來(lái)看，重述公告將引起負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，但這種影響是短暫的。第二，異常收益率和累計(jì)異常收益率在重述公告發(fā)布前就已呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)上存在利用內(nèi)幕消息提前進(jìn)行交易的行為。第三，相對(duì)于補(bǔ)充公告，更正公告和補(bǔ)充更正公告會(huì)引起更為劇烈的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。第四，被外部機(jī)構(gòu)要求的重述會(huì)比公司自愿進(jìn)行的重述引起更顯著的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。

表5 模型II回歸參數(shù)估計(jì)及結(jié)果檢驗(yàn)

針對(duì)研究結(jié)果，提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，減少財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象需要各市場(chǎng)主體的共同努力。第一，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)重述公告披露的監(jiān)管，如規(guī)定統(tǒng)一的重述公告格式等，同時(shí)提高對(duì)蓄意利用重述財(cái)務(wù)進(jìn)行某些自利行為的上市公司的懲罰力度，嚴(yán)重者還應(yīng)追究其法律責(zé)任；第二，對(duì)上市公司而言，應(yīng)加強(qiáng)自律，不要企圖利用重述財(cái)務(wù)進(jìn)行盈余調(diào)節(jié)等利己行為，通過(guò)正當(dāng)途徑謀求企業(yè)發(fā)展，提高自身會(huì)計(jì)信息質(zhì)量；第三，對(duì)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)而言，在規(guī)范外部審計(jì)制度，提高外部審計(jì)質(zhì)量；第四，投資者應(yīng)該提高自身素養(yǎng)，豐富相關(guān)財(cái)務(wù)知識(shí)，理性做出投資決策。

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