中國(guó)聯(lián)通：估值合理經(jīng)營(yíng)改善

本刊研究員韋順

中國(guó)聯(lián)通（600050）是國(guó)企混改第一標(biāo)的，2017年8月混改兌現(xiàn)后股價(jià)一路下跌，不僅跌破了定增價(jià)格，同時(shí)也跌破凈資產(chǎn)，從歷史估值及行業(yè)對(duì)比來看，公司目前股價(jià)已經(jīng)到達(dá)合理區(qū)間。

股價(jià)沒有跌透沒關(guān)系，只要公司成長(zhǎng)性在，下跌就是機(jī)會(huì)。聯(lián)通最大的成長(zhǎng)看點(diǎn)在混改，混改的成色則取決于管理體制變革以及經(jīng)營(yíng)方面改善，2017年年報(bào)中，已經(jīng)可以看到聯(lián)通這兩方面的改善。而且，公司曾經(jīng)失落的4G業(yè)務(wù)如今也有了很大起色，未來三年拓展空間還很大。

股價(jià)跌入合理區(qū)間

2017年8月中國(guó)聯(lián)通混改完成后股價(jià)最高被定格在9.29元，隨后股價(jià)長(zhǎng)達(dá)半年殺跌，截止4月18日，最低跌至5.09元，最大跌幅高達(dá)45%，總市值約為1600億元。但即便如此大的跌幅，公司股價(jià)似乎還在向下尋底。中國(guó)聯(lián)通跌透了嗎？

從市值來看，A股中國(guó)聯(lián)通是家控股公司，其實(shí)際經(jīng)營(yíng)主體在香港，A股聯(lián)通通過持有BVI公司的股權(quán)間接持有香港聯(lián)通33.3%的股權(quán)，港股聯(lián)通配股完成后目前A股聯(lián)通的持股比例已經(jīng)提升至43.9%。港股聯(lián)通目前總市值3158億元，按持股比例計(jì)算的話，A股中國(guó)聯(lián)通對(duì)應(yīng)的市值應(yīng)該在1400億元左右，從這點(diǎn)看，中國(guó)聯(lián)通的市值還沒有顯著低估。

從估值的角度看，中國(guó)聯(lián)通上市以來的PB波動(dòng)區(qū)間在0.85-3.78倍，平均PB為1.57倍。目前PB為0.87倍，已經(jīng)接近歷史最低位置。但橫向?qū)Ρ瓤矗袊?guó)移動(dòng)的PB波動(dòng)區(qū)間為1.2-6.7倍，均值2.2倍，中國(guó)電信的PB波動(dòng)區(qū)間則為0.7-1.95倍，均值1.06倍，整體來看，整個(gè)電信行業(yè)的估值都在走低（可能與提速降費(fèi)政策以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭競(jìng)爭(zhēng)沖擊有關(guān)），中國(guó)聯(lián)通目前在行業(yè)中比上不足，比下有余，估值只能說合理。

表一：2016-2017年三大運(yùn)營(yíng)商核心運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)一覽

混改帶來新驅(qū)動(dòng)力

混改是聯(lián)通最大的成長(zhǎng)看點(diǎn)，混改的成色取決于管理體制變革以及經(jīng)營(yíng)改善，從2017年年報(bào)可以看出，這兩點(diǎn)公司已經(jīng)有出色的表現(xiàn)。

管理體制改革方面，首先公司混改后內(nèi)部開始大幅裁員，2017年披露總部層面數(shù)據(jù)是，部門減少了三分之一，人員編制減少一半，而在分公司層面，機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)力度也不小，省公司本部機(jī)構(gòu)數(shù)量減少20%，管理人員減少9.8%，地市級(jí)分公司機(jī)構(gòu)減少2013個(gè)，子公司本部機(jī)構(gòu)減少4%，今后每年還將維持以1.5%的常態(tài)化退出比例，將徹底解決國(guó)企人員空閑以及機(jī)制冗長(zhǎng)問題。

其次是股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)價(jià)格雖然是3.79元/股，但是解鎖條件非?？量?，具體來看，2018年?duì)I收至少要達(dá)到2629億元，利潤(rùn)總額達(dá)到87億元；2019年?duì)I收要達(dá)到2813億元以上，利潤(rùn)總額不得低于172億元；2020年?duì)I收要達(dá)到3044億元，利潤(rùn)總額不低于253.5億元。2017年公司的利潤(rùn)總額23.7億元，2018年需要提升3.6倍。

運(yùn)營(yíng)方面，公司混改引入了9位戰(zhàn)略投資者，其中最引人注目的是BATJ的入局。高層對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商的定位各有側(cè)重，聯(lián)通未來的定位就是在互聯(lián)網(wǎng)這塊。與BATJ的合作有兩個(gè)好處，一個(gè)是資源共享，包括數(shù)據(jù)和客戶，另一個(gè)是減少競(jìng)爭(zhēng)。微信之后，三大運(yùn)營(yíng)上淪為互聯(lián)網(wǎng)巨頭的流量通道，聯(lián)通不僅要面對(duì)電信和移動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)，還要面臨大量虛擬運(yùn)營(yíng)商的沖擊，而后者在綜合實(shí)力和客戶沉淀方面擁有深厚的積累。與BATJ合作后，互聯(lián)網(wǎng)巨頭原來的客戶資源和數(shù)據(jù)不僅沒有威脅，還將變?yōu)楣镜膽?zhàn)略資源。通過BATJ引流，公司將在云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、零售體系、支付金融等領(lǐng)域與他們形成深度合作關(guān)系。比如說流量，2017年公司流量型產(chǎn)品移動(dòng)收入同比增了8%，多數(shù)來自于互聯(lián)網(wǎng)合作。

除了BATJ外，定增的9位戰(zhàn)略投資者中淮海方舟基金需要重點(diǎn)留意，它的背后的出資人包括滴滴出行、宜通世紀(jì)、用友網(wǎng)絡(luò)等公司，該基金的成立時(shí)間恰好在去年7月混改前，可以判定是專門為混改成立的基金。滴滴出行、用友網(wǎng)絡(luò)、宜通世紀(jì)和光啟互聯(lián)都是中國(guó)聯(lián)通垂直產(chǎn)業(yè)鏈上的公司，未來將與公司在物聯(lián)網(wǎng)、CDN、系統(tǒng)集成等領(lǐng)域深度合作。

表二：2016-2017年三大運(yùn)營(yíng)商主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽

發(fā)力4G業(yè)務(wù)

3G時(shí)代聯(lián)通是第一，但由于戰(zhàn)略錯(cuò)誤，聯(lián)通在4G時(shí)代嚴(yán)重落后，最典型的例子是，2014年當(dāng)移動(dòng)已經(jīng)建成4G網(wǎng)絡(luò)并發(fā)展了9000萬4G用戶時(shí)，聯(lián)通卻還在大力推進(jìn)3G建設(shè)。2015年電信的王曉初調(diào)任聯(lián)通后，公司開始大力拓展4G業(yè)務(wù)，2016年聯(lián)通4G用戶1.04億戶，2017年提升至1.75億戶，增速高達(dá)67%，在三個(gè)運(yùn)營(yíng)商中增速最快。

在2020年5G到來前，公司4G業(yè)務(wù)還有改善空間，一方面，2017年公司4G用戶滲透率61.6%，同期中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信的滲透率都已超過70%，中國(guó)聯(lián)通4G用戶數(shù)接近中國(guó)電信，但移動(dòng)用戶數(shù)聯(lián)通更多，未來提升空間較大。另一方面，4G網(wǎng)絡(luò)利用率已經(jīng)提升至57%，4G網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)成本需要用戶量來平攤，用戶越多邊際成本會(huì)遞減，這意味著未來聯(lián)通每接入一戶，4G成本增長(zhǎng)都會(huì)逐漸遞減。

資金方面，在4G時(shí)代公司戰(zhàn)略就已錯(cuò)誤，但可惜的是沒有像當(dāng)年3G時(shí)代落后的移動(dòng)一樣積累糧草等待機(jī)會(huì)，混改前聯(lián)通的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)62.6%，而同期中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信分別為35.43%和51.52%。通過混改募資到的780億資金（集團(tuán)+A股上市公司），2017年聯(lián)通的資產(chǎn)負(fù)債率下降至46.5%，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著。募資到的資金大部分將投入4G網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化中，看好未來三年聯(lián)通4G業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)空間有望拓寬。